岳阳纸业(600963)：纸业一体化航母将被铸成

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　　日前公司公告，拟配股收购怀化木浆厂和原生林基地项目。该项目是公司大股东泰格林集团的主要资产，借此配股机会，泰格林集团将实现整体上市。由于公司掌握大规模的林浆资源，因此未来业绩将大幅增长，当前股价仍被低估。

　　★★★★

　　事件：

　　2007年9月17日，岳阳纸业公布重大事项复牌公告，拟每10股配3股，收购投资额31.7亿元的怀化40万吨漂白硫酸盐木浆厂以及投资额11.8亿元的配套120-210万亩原料林基地。预计配股价格将超过20元/股，配股数量1亿股左右，募集资金超过20亿元。本次配股落实的新增林业面积为120万亩，其中60万亩速生林为集团自有林地，60万亩为外购林。

　　评析：

　　泰格林集团拟借配股整体上市

　　怀化项目是泰格林纸集团的主要资产，其盈利状况较好，泰格林纸集团将借此配股机会实现整体上市。怀化项目以马尾松为原料的针叶浆为主，怀化市森林覆盖率达65%，是国家建设速生丰产用材林基地的重点地区。加上本次配股准备注入的120万亩林地和规划中的90万亩林地，以及怀化项目所具备的转产阔叶浆能力，原料供应基本可以得到保证。未来3年，全球针叶浆新增产能44万吨，增幅有限，针叶浆价格有望在高位维持。目前针叶浆利润约800-1500元/吨，不考虑林业基地的利润，预计怀化浆厂利润约3-6亿元。怀化浆厂将在2008年3月底建成，试产期4个月，8月份左右建成投产。考虑到2008年的股本摊薄因素，怀化项目主要增厚2009年及其以后年份的每股收益，每股收益增厚幅度预计为10-30%。

　　整体上市完善一体化产业链

　　整体上市完善了岳阳纸业的制浆品种，扩大了林业资源面积。凭借其周边丰富的纤维资源，岳阳纸业的林业和制浆产能已经在国内具备了比较优势。本次整体上市实施完成后，公司(1)造纸产能扩大到130万吨；(2)浆种覆盖了废纸脱墨浆、芦苇浆、杨木化机浆、杨木化学阔叶浆、松木化学针叶浆，制浆产能扩大到130万吨。浆种的丰富有利于公司根据市场变化调整纸种；(3)拥有至少220万亩的林地面积。在林业涨价的大背景下，林业面积的增加，有利于提高公司长期的盈利能力。

　　造纸行业利润继续向上游转移

　　造纸上游的纤维资源价格继续上涨，速生林、针叶浆、阔叶浆、美废等上游纤维价格均创出近3年来新高。湖南的速生林市场售价已经达到600元/立方米，比去年同期的480元/立方米上涨了25%，比去年年底的527元/立方米上涨14%，木材涨价的原因为：(1)国内对木材的需求增速超过GDP增速；(2)国家严格限制砍伐指标；(3)俄罗斯2009年将把原木出口关税提高到80%；(4)印度尼西亚打击非法伐木业，其本地最大的两家制浆企业APP和APRIL都无法获得充足的木材供应。

　　受益于纸浆资源

　　岳阳纸业的芦苇浆和杨木资源将从当前的文化纸涨价中获益。本轮文化纸涨价的受益方为拥有草浆、芦苇浆或杨木资源的企业，没有上游资源的公司从文化纸涨价中获益不多。文化纸分为低档、中档和高档三种，低档文化纸指用于练习本的书写纸，纤维原料的重量构成为17%针叶浆、68%麦草浆，目前单价为5800元/吨，比去年同期涨价450元/吨，扣除针叶浆价格上涨因素之后的实际涨幅约300元/吨，毛利率上升6%。中档文化纸指用于书本和杂志的混浆双胶纸，纤维原料的重量构成为40%针叶浆、30%麦草浆或芦苇浆、10%的杨木机械浆，目前单价为6600元/吨，比去年同期涨价450元/吨，扣除针叶浆和杨木价格上涨因素之后的实际涨幅约200元/吨，毛利率上升4%。高档文化纸指用于复印纸和杂志纸的全木浆双胶纸，纤维原料的重量构成为15%针叶浆、60%阔叶浆，目前单价为7100元/吨，比去年同期涨价300元/吨，扣除针叶浆和阔叶浆价格上涨因素之后的实际涨幅约50元/吨，毛利率上升1%。铜版纸也属于文化纸，主要用于杂志，纤维原料的重量构成为15%针叶浆、35%阔叶浆、7%杨木机械浆，目前单价为7100元/吨，比去年同期涨价500元/吨，扣除针叶浆、阔叶浆和杨木价格上涨因素之后的实际涨幅约50元/吨，毛利率上升1%。

　　排污标准提高促进龙头发展

　　COD排放标准的日益严格，提高了岳阳纸业未来的芦苇和杨木价值。纤维原料中的硅含量越低，制浆中的化学需氧量COD污染排放量也越低。草浆、芦苇浆和杨木浆是污染程度依次递减的纤维原料。一些敏感地区如淮河流域、

南水北调工程所在地将COD污染排放量限制在COD<100mg/L，这直接导致了相关地区草浆产能的关闭。虽然目前大部分地区的COD污染排放量限制为COD<250mg/L，但根据山东省地方标准_造纸工业水污染物排放标准(DB37/336-2003)以及河南省地方标准_造纸工业水污染物排放标准(DB41/389-2004)，山东和河南将分别在2010年和2011年将草浆的COD污染排放量限制在150mg/L。环保标准的日益严格，将最终导致草浆产能的关闭，从而提高了芦苇和杨木的价值。

　　盈利预测和投资建议

　　假设公司2008年完成配股；公司文化纸的毛利率维持在19%；林业价格2008和2009年上涨幅度均为10%，2009年之后年涨幅为3%。预计配股完成后，岳阳纸业2007、2008年业绩分别为0.66、1.30元/股，2009年业绩为2.20-2.60元/股。由于其利润的50%来自速生林，公司长期合理市盈率为25倍，目标价55～65元。继续维持“买入”的投资评级。

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