业绩提升分享持续增长

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　　公司调研：赣粤高速(600269)

　　现有路产资源的通行能力将保证公司在未来三年将分享区域经济增长和路网不断完善所带来的积极效应，而计重收费和成本控制规划将是在近2、3年内推动公司业绩增长的内生性动力。预计07、08年EPS分别为0.87元、0.95元，维持“强烈推荐-A”的评级。

　　招商

证券 纪 敏

　　计重收费和资产收购加速业绩增长

　　公司是江西省唯一的高速公路上市公司，旗下路产资源均位于江西省境内，公司实际控制人为江西省交通厅。2006年6月，公司完成了对温厚和九景两条高速公路的收购；同年7月，江西省开始分两步实施计重收费。得益于上述两项举措，赣粤高速在07年上半年实现车辆通行费收入同比增长53.85%。

　　计重收费的积极效应明显

　　1)分两阶段实施计重收费

　　江西省计重收费采取分阶段实施：第一阶段：2006年7月1日起对已建成的全部高速公路以及与其并行的国省道和江西省交通厅确定应在第一阶段实施的收费公路正式实施计重收费；第二阶段：2006年年底前对全省收费公路全面实施计重收费。独特的两阶段政策，在很大程度上保护了高速公路的车流量，降低了被平行路段分流的可能，这也是赣粤高速通行费收入得到较快提升的重要原因。

　　2)通行费收入快速增长

　　从2006年7-12月和2007年上半年的通行费收入、车流量情况来看，计重收费的积极效应明显。首先，从2006年的数据来看，由于高速公路在实施计重收费的同时，与其并行的国道省道亦实施此项政策，因此下半年的车流量较上半年仍有增长，通行费收入较上半年亦较大增长。同比05年，计重收费所带来的单车费率的上升导致下半年通行费收入的同比增幅较上半年明显加大。

　　其次，从2007年上半年的数据来看，计重收费对于通行费收入的快速提升效应仍在延续：对比06年下半年和07年上半年的月均车流量情况，可以发现车流量变化不大；而从通行费收入的增长来看，若将06年7月至07年6月视为一个年度，其较前一个年度的同比收入增长保持了快速稳定的趋势。显然，这也符合计重收费在中短期内所体现出的积极效应。

　　3)中长期效应亦将助力业绩增长

　　一般而言，计重收费能在短期内直接带来通行收入的较快增长；从中长期趋势来看，随着计重收费的逐步推进，

超载现象在得到有效遏制后，路面损坏将得到显著改善，将有助于延长路产使用寿命，降低养护成本，从而带来业绩增长。

　　资产收购带来业绩增厚

　　2006年6月，公司完成了对温厚和九景两条高速公路的收购。根据2007年的统计，温厚与九景高速上半年的通行费收入占比为16%，直接带来了07年上半年业绩的增厚。

　　现有路产具有较强的内生增长动力

　　公司旗下路产现有车流量距上限通行能力仍有较大空间。而结合考虑江西省所处区域的经济发展和路网效应的完善所带来的公路运输需求，以及上市公司对成本的良好控制，我们认为未来几年公司经营业绩将保持一个相对稳定的增长趋势。

　　区域经济的发展和公路网络的完善

　　江西省和长三角、珠三角以及闽南三角地区交接，是长三角和珠三角最有利的梯度转移区域，而公司所拥有的路产均位于江西省境内，区位优势较为明显。

　　近年来，随着江西省委省政府提出“实现江西在中部地区崛起”的口号和“对接长珠闽，融入全球化”战略的实施，江西省的经济发展保持了较快的速度，02-05年增速在10%以上，高于全国平均水平。

　　“十五”期间，江西省新增高速公路1158公里，是我国高速公路建设最快的省份之一。15条出省公路与周边相邻省份高速公路连接，“五纵七横”的沪瑞高速经江西省贯通长江三角洲，京福高速经江西省连接闽东南三角洲，而粤赣高速纵贯江西全省，经定南与广东高速网连接，贯通珠江三角洲，实现了与长三角、珠三角和闽东南三角洲高速公路的对接。

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十一五”期间，江西省高速公路通车里程将突破3000公里，实现各设区市有高速公路直接相通，省内各县城1小时内进入高速公路网。届时，将基本完成省“三纵四横”高速公路主干架的建设。

　　现有路产的通行能力确保车流量的增长

　　区域经济的发展和路网效应的不断完善将会有效地引发车流量的增长，而上市公司现有路产在路网中的位置以及路况的维护改良情况则将决定其是否具有充分分享车流量增长的能力。

　　1)区域内其他路段的分流影响不大

　　区域内其他近年内已经竣工运营或者在建的路段对公司旗下的路产可能会存有一定的车流量分流影响，但总体来说，影响不大。

　　2)现有路产的维护改良情况

　　路产的维护改良将在两个方面起作用：1、经过大中修后的路段通行能力得到提升，将迎来车流量的恢复性增长；2、经过改良的路段在短期内的养护成本将得到有效控制。

　　公司经营成本的控制

　　在股改中，公司董事会通过的《关于进一步控制公司经营成本的议案》提出要在06-08年对高速公路收费业务的经营成本进行有效的控制。昌九技改的即将完成将有效减低路面养护成本，而07年上半年73.43%的毛利率水平不仅符合规划承诺，且显著优于同期水平(62.3%)。

　　公司具有一定的可持续发展优势

　　对于公路行业上市公司而言，在稳定增长的行业背景下，可持续性发展是关键因素。而公路行业公司想做成“百年老店”，其面临的困难主要来自于“收费经营权的期限”和“车流量饱和”两大问题。作为一家能够得到政府大力支持的上市公司，赣粤高速未来可能通过外延式的扩张来实现或者延续可持续发展。

　　既然外延式的收购是公路行业上市公司获取可持续性发展的重要途径，那么具备怎样的条件才可能实现有效外延扩张尤其是对政府还贷性公路的收购呢？我们认为大致需要两个条件：

　　新《收费公路权益转让办法》或将出台

　　针对个别省份公路等国有资产转让出现问题，国家于2006年11月曾暂时叫停了政府还贷性公路的权益转让。吸引社会资本投资高速公路是重要的投融资手段，因此，如果新的《收费公路权益转让办法》能够在年内出台，将规范国内收费公路权益转让中竞标、审批和估价等环节，使得行业中的权益转让和资产注入在合理的法律框架和可操作的环境内进行。

　　新政策的可能出台会对公路权益转让带来一定的预期，但事实上是对资产收购更为严格的监督和管理，因此，只有那些能够得到当地政府和股东强力支持的上市公司，才有可能受益于新政。

　　政府扶持，外延扩张具有相对优势

　　我们认为，赣粤高速就是这样一家能够得到政府扶持的公路上市公司，因此，在未来通过外延扩张实现可持续性发展方面将具有相对的优势。

　　估值分析和投资建议

　　基本假设

　　A、昌九技术改造将于07年完成，其他路产近3年内无大修计划；B、07-09年，昌九、昌樟、昌泰的车流量增速保持在15%左右；C、07、08年，公路收费业务的成本控制达到公司承诺的水准，而昌九高速在技术改造后将有效降低路面的养护成本；D、收购温厚、九景高速款项分5年支付，无需支付利息，不产生财务费用；E、作为高新技术企业，公司以往所得税率为15%，子公司昌泰高速适用33%所得税；09年起，所得税率按25%计算；F、不考虑未确认的投资受益和补贴收入。

　　比较估值

　　对比目前行业内上市公司的估值水平，公司具有相对估值优势。不考虑未确认收入，公司2008年EPS0.95元，取平均24-25倍PE，短期目标价为22.8-23.75元以上。

　　投资建议

　　现有路产资源的通行能力将保证公司在未来三年将分享区域经济增长和路网不断完善所带来的积极效应，而计重收费和成本控制规划将是在近2、3年内推动公司业绩增长的内生性动力。温厚、九景高速的收购完成、财政补贴的发放，不仅将带来业绩增厚，同时也体现了省政府对公司的一贯支持。

　　预计07、08年EPS分别为0.87元、0.95元，若考虑继续得到财政补贴，则分别为0.92元、1.04元；结合前期DCF估值和现行PE估值，短期目标价23.5元，维持“强烈推荐-A”的评级。

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