安泰集团：焦炭和钢铁整合预期提升估值

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　　公司8月21日公告定向增发8000万股

　　股价近日创出新高后有所回调

　　在需求持续增长的情况下，焦炭价格将继续看涨

　　当前股价 目标股价

　　今日投资个股安全诊断星级

　　★★★★

　　招商证券 卢平

　　公司主要从事煤炭洗选、焦炭、生铁、水泥、电力的生产与销售。目前具备110 万吨精煤洗选、150 万吨焦炭、94 万吨生铁、10 万吨水泥的生产能力，另外装机容量达到7.4万千瓦(煤矸石电厂1.2 万千瓦和煤气发电6.2 万千瓦)。其中每年出口焦炭50 万吨左右。

　　公司发展战略：稳健积极扩张

　　公司的发展战略是以焦化行业为核心，积极拓展精细化工等产业，进一步完善循环经济产业链，在清洁生产、综合利用的基础上，注重可持续发展，全面提升公司价值。“积极在国内外寻找煤矿、铁矿，以保障原材料的稳定供应，进一步降低产品成本”。具体到公司未来几年的发展，近期主要提升焦炭产能至500 万吨以上，合资建设600万吨煤矿，然后在焦炭达到300 万吨以上的规模时，启动下游发展煤焦油及焦炉煤气制甲醇项目建设。

　　作为民营企业，公司的项目投资深思熟虑，采取了稳健积极的扩张策略，比如在焦化产业链的建设上，公司并未盲目跟进，而是在焦炭达到规模后(300 万吨以上)再投资建设，这样可以有效地保证化工原料的供应。

　　宏伟的安泰工业园区规划

　　2006 年5 月18 日，国家环保总局正式批准《山西安泰国家生态工业示范园区建设规划》，安泰工业园是山西发展循环经济首批试点园区，也是中国第一个炼焦行业国家级生态示范工业园区。公司作为山西省重点支持的三大焦化龙头企业，必将受益于循环经济试点政策的优惠。

　　安泰工业园区“十一五”规划的目标分两期实施，一期是通过自筹资金213000 万元，完成300 万吨机焦的填平补齐和200 万吨特钢项目(目前由母公司建设)，到2007 年底实现工业产值1520300 万元，实现利润197300 万元。二期是投资1386000 万元，实施炼焦化产品精细加工项目，实现工业产值1686000 万元，实现利润348000 万元。“十一五”规划全部完成后，预计实现工业产值3206300 万元，利润总额545300 万元。是安泰集团06 年收入和利润的11.8 倍和10.8 倍。

　　自身建设和整合大幅度提升焦炭产能

　　公司自身拥有52 万吨的焦炉，持股75%的宏安焦化220 万吨焦炉一期投产，二期在建

　　公司持股75%的宏安焦化属于中外合资企业，享受两免三减半税收优惠，其建设的220 万吨焦炉一期110 万吨已经投产。

　　公司通过非公开发行的方式募集资金投资建设宏安焦化二期(110 万吨焦炭产能)，不通过宏安公司建设，完全由公司自建。预计07 年底，二期第一座焦炉55 万吨投产，增加08 年产量55 万吨。08 年底宏安焦化二期110 万吨全部投产，09 年产量较08 年再增加55 万吨。

　　拟整合地方焦炭200 万吨。公司拟整合地方焦炭企业，介休的地方焦炭产能800 万吨，其中600 万吨离公司不到15 公里。公司计划通过股权或现金并购200 万吨焦炭企业，我们大致预计08 年底完成整合100 万吨焦炭产能，09 年底完成再次整合100 万吨焦炭产能。这些项目顺利实施后，公司的焦炭产能将达到472 万吨，是06 年产量的3.63 倍。

　　上游：13 亿吨的煤炭储量和1597 万吨的铁矿石储量

　　公司拿到了13 亿吨的储量(柳林矿区)，与汾西矿务局成立山西汾西中泰煤业有限公司(公司出资980 万元，持股49%)。公司筹建正等待国土资源部的批复，规划建设600 万吨的煤矿，配套洗煤厂。预计07 年底开工建设，2 年建设期，预计2010 年建成达产。

　　总投资额大约28 亿元(建矿成本大约18 亿元，采矿权大约10 亿元)，预计净利润100 元/吨，完全达产后大约6 亿元的净利润，公司49%股权所属净利润3 亿元左右。

　　2004 年，公司与山西省国土资源部签订了受让原平长梁沟镇的神岩壑铁矿普查探矿权，价款2900 万元。由公司的控股子公司原平市安泰矿业有限公司(公司持股95%)组织实施勘探工作。

　　目前探明山西省原平市梁沟镇神岩壑铁矿铁矿石的储量为1597 万吨，公司已获得了山西省国土资源厅颁发的铁矿石采矿许可证书。目前年产能大约10 多万吨，不但解决了公司生铁原材料的供应问题，而且在一定程度上降低了生铁成本。

　　关联交易解决将大幅提升公司业绩

　　新泰钢铁主营钢铁的生产和销售，公司的董事长李安民控股的安泰控股有限公司持有其69.33%股权，其生产钢铁所需的铁水完全由公司供应。新泰钢铁现有100 万吨的连铸方坯炼钢生产线，在建120 万吨的异型坯生产线预计07 年下半年投产。另外，还将筹建120 万吨的建筑H 型钢项目。

　　公司直接销售铁水(不是生铁)给新泰钢铁，可以减少安泰集团铁水铸造生铁的工艺，还减少公司生铁远途运输的费用，同时也对新泰钢铁有直接好处，减少新泰钢铁生铁溶化的能源损失和材料损失。由此创造的价值由双方共享，并在新签订的铁水供应协议上有所反映。

　　2007 年，公司与新泰钢铁签订关联交易协议，确定产品单价为订单签订当月1 日全国生铁平均市场价加100 元。溢价100 元保证了生铁的盈利能力，最为保守的计算， 93 万吨铁水的销售仅溢价100元/吨就能实现净利润5326 万元。

　　由于新泰钢铁目前处于建设期，盈利能力稍差，2006 年的收入为141630.86 万元，主营业务利润4175.22 万元，净利润255.77 万元，毛利率较低，仅为2.95%，净资产收益率仅为0.39%。

　　随着新项目的逐渐建成投产(在建120 万吨的异型坯生产线预计07 年下半年投产。另外，还将筹建120 万吨的建筑H 型钢项目)，新泰钢铁的利润有望大幅度增长，公司预计07 年净利润1.5 亿元左右，2008 年2 亿元以上。冶炼和轧制进行整合，并达到解决公司与新泰钢铁铁水购销的关联交易的问题。公司承诺的解决方式之一就是在2008 年底之前由安泰集团收购新泰钢铁的资产及业务。如果08 年完成生铁和钢铁的资产整合后，公司09 年的业绩将大幅度提升。

　　焦炭行业景气将继续延续

　　钢铁行业对焦炭的需求80%左右。随着化工、机械铸造、有色金属等行业的发展和技术进步，还将带动焦化行业深层次的发展，尤其是煤焦油深度加工技术的成熟，将解决焦化行业对钢铁行业过度依赖问题。促使焦化行业结构发生深层次的变化，这些行业对焦炭需求占比将从目前的20%提升到30-40%左右。

　　2004 年以来，国家发改委、环保总局多次发文，明确对焦炭行业不合规的焦炭企业予以淘汰，且不再审批建设新的焦炭项目。近几年，总计取缔、关停土焦、改良焦、落后小机焦产能5000 万吨以上，其中山西已清理淘汰落后产能4500 万吨，国务院日前发布的《节能减排综合性工作方案》提出，“十一五”期间我国将淘汰4.3 米以下小焦炉产能8000 万吨，07 年的淘汰任务是1000 万吨。

　　2006 年，山西焦炭协会成立了焦化企业联盟，对成员之间的数量和价格进行约束，焦炭行业的定价能力明显增强。2007 年，炼焦煤价格持续上涨。如西山煤电炼焦煤提价两次：07 年初主焦煤合同价格上涨30 元/吨，4 月底再次提价。主焦煤上涨40 元，瘦精煤上涨20 元。从市场煤价来看，柳林四号煤坑口价较06 年底上涨了100 元/吨。在成本的推动下，山西焦炭协会主导提价三次，累计上涨了200 元/吨左右。从安泰集团所在地介休焦炭市场价格走势来看，目前二级冶金焦价格为1220 元/吨，较06 年底的950 元/吨上涨了270 元/吨。焦炭价格涨幅远远超过炼焦煤的提价幅度。

　　我们认为，在大幅度限制焦炭供给，而需求持续增长的情况下，焦炭价格仍将继续看涨。

　　盈利预测和投资评级

　　预计07 年、08 年和09 年每股收益分别为0.55 元、0.85 元和0.98 元，同比增长76.93%、53.68%和15.17%。考虑未来焦炭整合、钢铁整合、煤矿建成投产带来的效益，则公司总的的每股收益为1.62元(2010 年实现并考虑摊薄)。按照20 倍PE 计算，2010 年公司合理股价为32.4 元，按照12%的年贴现率，目前合理股价为25 元以上，较目前股价有55%的升幅，我们给予公司强烈推荐—A 的投资评级。此外公司还有待建的煤焦油、甲醇、粗苯精制项目，这些项目建成后将进一步推动股价上涨。

　　相对回报(%)

　　-安泰集团-上证指数

　　基本面诊断97分

　　EPS增长率

　　安泰集团 行业

　　销售收入增长率

　　安泰集团 行业

　　ROE净资产报酬率

　　安泰集团 行业

　　技术面诊断94分

　　市场强度

　　安泰集团 行业

　　市场温度

　　安泰集团 行业

　　市场趋势

　　安泰集团 行业

　　机构认同度54分

　　分析师情绪指数

　　主力关注度

　　机构风向标

　　评级系数 评级人数