张裕A：战略联盟全面开花

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　招商证券 朱卫华

　　“4＋1”战略已经形成

　　张裕公司形成“4＋1”战略：即四大酒庄与解百纳这一主力利润产品，张裕“四大酒庄”，即烟台“张裕•卡斯特酒庄”、“张裕冰酒酒庄”、“新西兰张裕•凯利酒庄”、“北京张裕•爱斐堡国际酒庄”。

　　四大酒庄定位不同：张裕卡斯特酒庄是公司酒庄的根据地，产能在1200 吨左右；不过在卡斯特单飞之后，张裕要淡化卡斯特的影响力，在北京密云打造“张裕爱斐堡酒庄”作为新核心成为当务之急，该酒庄有多国血统，它走的路线模仿法国顶级酒庄，引入“期酒模式”，目前爱斐堡可年产500 吨高品质酒庄酒，未来产能将达到1000 吨，二期则要建成以葡萄酒为主题、集旅游、休闲一体化的“欧洲小镇”。张裕在辽宁与加拿大奥罗丝冰酒公司合资的冰酒酒庄，产能也是1000 吨，加拿大是冰酒的故乡，奥罗丝公司是冰酒著名生产商。张裕与新西兰凯利酒庄合资，计划在未来3 年内，与全国100 家高尔夫球场建立葡萄酒营销网络，开创一种融合高尔夫与葡萄酒的生活方式，主推“长相思干白”，这是新西兰引以为荣的葡萄酒种。

　　张裕冰酒打造品牌高端形象。张裕冰酒酒庄5000 亩葡萄园，1000 吨产能，冰酒产品分黑钻、蓝钻、金钻三个品类，量上分别占5%、20%、75%，价格从最高700 元到最低200 元不等。我们认为冰酒国内市场还比较有限，因为冰酒口感偏甜、瓶型细长，一般会被消费者认为是女性用酒，在餐饮中不太可能为女性单独点一支这么贵的酒，故不利于在餐饮渠道推广，而小资生活饮用的风气在国内还没有成气候。张裕目前将此酒对国外推广。

　　张裕爱斐堡期酒，锁定高档

葡萄酒消费人群。期酒是葡萄酒在尚未进入橡木桶陈酿阶段就先行售出，橡木桶陈酿18-24 个月后再装瓶交付给购买者，一般都是法国波尔多的知名酒庄所为，张裕此次抢在波尔多之前发布了其2006 年份期酒价格，在国内算是一种创新。经了解，今年张裕爱斐堡推出首批2006 年份的期酒仅发售100 桶，推介价为每桶18 万元，公司预计成品酒上市时的定价将是每桶28.8 万元。张裕的合作伙伴、欧洲最大的葡萄酒经销商之一的德国TxB 公司成为最大买家，现场订购了20 桶期酒，计划销往欧洲市场。张裕广泛建立战略联盟：除了前面提到的加拿大奥罗丝冰酒公司、新西兰凯利酒庄，张裕与德国TxB 公司合作最为深入，在今年重庆糖酒会上，TxB 公司表示2006 年已经向欧洲14 个国家代理出口张裕25 万瓶葡萄酒，进入欧洲的超市、家庭邮购网络、五星级酒店及汉莎航空公司的头等舱等欧洲主流葡萄酒消费渠道。此外，张裕还计划与法国法拉宾公司、人头马控股公司法国君度集团合作，提升白兰地品质；计划与苏格兰最大家族企业、全球第三大威士忌生产商威廉姆• 格兰特公司联合开发中国第一个威士忌品牌。

　　张裕自己的先锋酒业则代理洋酒进口，主动“引狼入室、与狼共舞”。公司表示，未来先锋酒业最多代理10 个品牌品种，与自身酒种形成互补，今年以来，公司实现了先锋酒业的经销商与公司自有经销商两网合一。进口洋酒大举进入中国是大势所趋，堵不如疏，张裕秉持的原则是在竞争中求生存，现在洋酒代理才起步，占张裕总销售额还不到1%，也许我们再过三五年回过头来看，张裕会成为一个“自营、进口”两条腿走路、中洋结合的混血儿公司。

　　单飞的卡斯特值得警惕

　　我们认为进口原装葡萄酒将是国产葡萄酒的强劲竞争对手，而卡斯特是其中的佼佼者，因此需要密切关注其动态。法国卡斯特集团是欧洲第一、世界第二大葡萄酒品牌，下辖有6 个高性能生产中心，覆盖了法国全境著名的葡萄酒产区，年销售量超过4 亿5 千万瓶。卡斯特在与张裕分手后，致力于将其原装酒销入中国，现正在全国境内大举拓展市场。2006 年底卡斯特成立了深圳卡斯特酒业有限公司，专门负责其在中国大陆市场的葡萄酒全部业务。此前结成联盟的经销商北京东海鑫业继续经营卡斯特品牌系列的7 个品种和斐兰德、雅新斯两个酒庄品牌，做全国市场；深圳卡斯特经营卡斯特品牌系列中的另外10 个品种，目前已基本完成全国目标市场80%以上的布局；在山东，山东新宝真商贸有限公司独家销售卡柏莱品牌；华东市场，厦门建发集团上海建发实业有限公司独家销售玛茜品牌(地区餐酒VDP 级)；华南地区，广州市卡聂高国际贸易有限公司独家销售维吉尼和图雅斯品牌，在广西与广西三花村酒业公司结成了战略合作伙伴；西南市场，卡斯特把总代理权交给了四川皇城老妈。

　　　张裕的业务表现优异

　　解百纳是目前对公司盈利贡献最大的产品，从2003 年到2006 年，解百纳销量的年复合增长率为44%，2006 年销售约12300 吨，我们预计今年能达到16000 吨，08 年能达到

　　20000 吨。06 年张裕中档葡萄酒总销量大约5 万吨水平。今年上半年，公司解百纳和酒庄

　　酒占公司销售收入的比例为46%，较上年末提高了7 个百分点。

　　公司的白兰地继续在往中高端VSOP 级别走，去年白兰地有3 万吨左右的销量。酒庄酒利润大增。控股70%股权的烟台张裕-卡斯特酒庄今年上半年实现利润9832万元，去年全年为6992 万元。北京张裕爱斐堡酒庄一期工程已完工，年产500 吨高档葡萄酒，产品已于6 月初投放市场。辽宁张裕冰酒酒庄年初已投产，上半年实现79 万元利润。

　　公司投资2237.6 万元在蓬莱、宁夏两地的葡萄基地已投产，建设了7000 亩自营葡萄

　　基地，等三四年后，公司将能从源头提高葡萄酒的品质。

　　盈利预测和投资建议

　　　　张裕广泛与国外酒庄、酒企、酒业经销商结成互惠联盟，并引领国内酒业潮流，推出冰酒、期酒概念，在变中求发展。在收入超过20 亿元、东部地区市场形成相当忠诚度之后，张裕仿佛已升入一种境界，“草木竹石，皆可为剑，摘叶飞花，亦能伤人”。

　　我们维持张裕A、张裕B“强烈推荐”评级。我们认为张裕公司结束架构调整，明晰4＋1 发展战略，预计未来三年EPS 分别为1.10 元、1.53 元、2.00 元，至少35%的年复合增长率，且还不排除有超预期可能！考虑到时间上即将进入葡萄酒销售旺季，我们给予张裕A“76.55~91.86 元”估值区间，按08 年EPS、50～60 倍PE 定位；张裕B 近期遭遇外资受次级债影响从中国抽资，其股价一度大幅下跌，为投资者提供了非常好的买入机会。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。