中国人寿：高产有特技 金控露端倪

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　　两乡市场高产特技

　　巩固城市、抢占“两乡”(乡村和乡镇)是国寿近年来一以贯之的市场竞争策略。正如我们在中国人寿首次覆盖报告《Big is beautiful》中提到的：我们预期未来大城市市场的竞争将格外激烈，国内保险公司不仅要彼此竞争，而且还要应对越来越多的外资公司。而中国人寿恰恰在各省市和乡村地区拥有庞大的根基，是很多县城里仅有的运营中的寿险公司。因此，尽管行业竞争日趋激烈，但是中国人寿在二三线城市和中西部地区依然拥有不可动摇的优势地位。

　　我们发现，国寿在甘肃酒泉、山西运城、安徽六安等中西部地区，保费收入水平相当高。2006 年，国寿在仅有99 万人口的甘肃酒泉，保费收入超过6 亿；在安徽六安，也收获7 亿保费；在仅有730 余户、3398 人、年人均纯收入不足1500 元的山西运城张庄村，年保费收入169 万元，年人均保费497 元，入户率达98.3%。甘肃酒泉和安徽六安的“国寿寿险密度”，5.2%和2.8%，也大大超过2006 年农村寿险深度(1.6%)、全国寿险深度(1.97%)甚至城市寿险深度(2.2%)。

　　我们把国寿这种超强的保险展业能力命名为“中国人寿的县域高产特技”。国寿的这一特技是打破常理的，这令我们想到了“

帝国时代”里的玛雅人，他们总是能从同样的矿藏中开发出比其他民族多20%的资源。而国寿的“高产特技”，比玛雅人更厉害，能够从相对贫困的地区，获得比理论水平高100%-1000%的保费收入。国寿高产特技的原因何在呢？我们认为，这一特技的精髓，在于适销对路的产品、适当多样的渠道、本土能干的人员与因地制宜的模式。

　　业务结构持续改善

　　在05 年和06 年业务结构改善、新业务利润率提高以来，07 中报又一次展示了国

　　寿业务结构的改善，并暗示了公司新业务利润率有望继续提高。07 年上半年，中国准则保费收入同比增长10.2%，而HK GAAP保费收入同比增长17.1%，个险风险保费同比增长19%，个险风险保费中，首年保费与期缴首年保费分别增长24.7%和23.7%。以上数据说明，国寿产品业务结构仍在持续改善中。我们预计，在2002 年以来销售的3 年和5 年期的“两鸿”产品逐渐满期之后，公司的主力产品将转变为期限更长的期缴产品，再加上县域市场的持续开发，这些都将有力的提高公司新业务利润率。我们估计，07 年公司APE 将增长18.3%，同时新业务利润率有望从2006 年的31.5%提高到07 年的33%，从而使得FNBV 同比增长24%，与去年FNBV23%的增速(剔除长期投资收益率提高和税率下降的影响后)相似。

　　金融控股初露端倪

　　在争取年金业务三块牌照之外，国寿还充分运用各种机会，加快综合经营的步伐。今年3 月，市场传言国寿即将收购中诚信托，并将持有其50%以上的股份，从而成为其第一大股东。尽管国寿高管否认传闻，但也承认，国寿同时接触了几家信托公司，都在进行谈判。

　　如果这件收购获得监管层最后批准，那么国寿的战略布局将获得突破性进展。中诚信托原为中煤信托，是唯一一家直接受银监会监管的信托投资公司，属创新类信托公司，拥有

企业年金基金法人受托人和正常类信贷资产证券化试点项目受托人资格。作为信托行业的佼佼者，中诚信托06 年获得“首届优秀信托公司评选”“最佳知名品牌” 和“金融创新奖”。到去年底，中诚信托共有14 家股东，其中财政部持有32.35%的国家股，国华

能源投资有限公司持有20%股份，兖矿集团有限公司持有10%的股份。

　　由于中诚信托参股和控股了国都证券、嘉实基金、中诚期货和德意志资产管理(亚洲)

　　有限公司等金融机构。一旦国寿控股中诚信托后，将间接持有国都证券、嘉实基金和中诚期货股权，大大拓宽了国寿在金融领域的发展空间。

　　在公司发展战略上，我们觉得，国寿与平安也有“渐行渐近”的趋势。国寿对“主业特强、适度多元”的发展战略进行了新的解释：国寿董事长杨超提出“三步走”思路，中国人寿的主业将由原来寿险和资产管理业务，逐步扩展至财险和企业年金业务，并进一步拓展至银行、证券、信托、基金业务领域，以实现“跨越式发展”目标。我们认为，国寿未来的战略目标，与平安类似，应该也是综合金融服务平台，而收购中诚信托可以看作国寿迈向金融控股集团的关键一步。

　　盈利预测和投资建议

　　公司07-09年的盈利预测分别为1.64、1.90、2.19元。HK GAAP 为依据，提高长期投资回报率110bp至6.5%，降低风险折现率150bp 至10%，国寿08 年一季末估值(6 个月目标价)为70.26 元/股，对应于83.6X 新业务倍数与5.5X AV/EV。国寿新业务倍数高于平安的73.9X，仅仅因为国寿风险折现率低于平安50bp。未来年金业务的腾飞和收购中诚信托的获批都将成为股价提升的催化剂。

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