公司观察：募集资金项目前景广阔

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　　中信建投 殷亦峰

　　　事件：

　　公司拟公开增发募集不超过31亿元收购母公司中国国电集团公司(以下简称国电集团)所持有的国电浙江北仑第一发电有限公司70%的股权、国电石嘴山第一发电有限公司60%的股权、国电大渡河流域水电开发有限公司18%的股权。

　　　评析：

　　1、收购国电石嘴山第一发电有限公司60%股权

　　石嘴山第一发电有限公司成立于2006年9月20日，注册资本为6,680万元，动态投资为25.08亿元，两台33万千瓦燃煤发电机组分别于2006年10月和12月投产。根据项目可研报告，石嘴山一发按照资本金内部收益率8%、设备利用小时5,500小时测算，上网电价为(含脱硫)240.03元/千千瓦时。目前，宁夏地区新投产机组的标杆电价为(含脱硫)251.4元/千千瓦时。因此，石嘴山第一发电有限公司具有一定的竞争力。

　　宁夏地区近年来社会经济和用电需求增长较快，2006年分别增长12.4%和28.1%。预计2007～2010年，宁夏地区社会用电需求平均增长幅度将保持在10%以上。

　　2、收购国电浙江北仑第一发电有限公司70%股权

　　北仑第一发电有限公司成立于2000年4月，注册资本为85,000万元，两台60万千瓦燃煤发电机组分别于1991年10月和1994年11月投产发电。2006年1号机组发电40.63亿千瓦时，2号机组发电33.64亿千瓦时，含税上网电价为377.3元/兆瓦时，2006年6190利用小时。

　　北仑一发所发电量并入华东电网，主要为浙江省使用。浙江省是全国经济较为发达的省份，用电需求增长居全国前茅，用电需求旺盛。2006年，在经济稳步增长的推动下，浙江省全省用电需求同比增长15.66%。

　　3、收购国电大渡河流域水电开发有限公司18%股权

　　大渡河公司成立于2000年11月6日，注册资本为284,000万元，本次收购完成后，国电电力持股69%，国电集团持股21%，四川川投能源股份有限公司持股10%。

　　大渡河公司主要负责大渡河流域水电的全面开发工作，已投产装机容量为132万千瓦，包括龚嘴水电站(1971～1978年陆续投产)和铜街子水电站(1992～1994年陆续投产)，2006年发电量57.40亿千瓦时，含税上网电价为377.3元/兆瓦时，2006年4349利用小时。

　　目前获国家批准正式开工建设的项目有瀑布沟水电站和深溪沟水电站。瀑布沟水电站建设规模为6台55万千瓦机组，预计2009年开始陆续投入运行。深溪沟水电站建设规模为3台22万千瓦机组，预计2011年开始陆续投入运行。此外，大渡河公司正在开展大岗山(装机容量260万千瓦)和双江口水电站(装机容量200万千瓦)的前期工作。大渡河公司的水电开发目标为建成装机容量1,500万千瓦的水电企业。

　　本次募集资金拟收购国电北仑第一发电有限公司70%的股权、石嘴山发电第一公司60%的股权、国电大渡河流域水电开发有限公司18%的股权都是集团目前拥有的优质资产。国电北仑第一发电有限公司地处我国经济发达的浙江省，高于其他地区的上网电价和机组利用小时使它盈利能力极强。国电大渡河流域水电开发有限公司地处水资源丰富的大渡河流域，开发规模巨大，将会成为公司未来一个新的增长点。

　　估值

　　假设本次增发规模2亿股，对总股本的摊薄约7%，而增发收购项目07年可增加权益净利润约1.5亿，是2006年净利润的15%，对公司业绩有所提高，同时增发收购资产的收购PE9倍~13倍之间，因此增发将带来估值水平的下降。

　　假设本次增发规模2亿股，公司2007-2009年EPS分别为0.6125元、0.67元、0.76元。目前公司2007年动态PE约31.5倍、28.70倍、25.30倍。与电力行业平均市盈率40倍相比，相对估值有一定上升空间，40倍市盈率股价对应为25元。

　　另外，9月27日国电集团公司召开“体制改革及资本运作研讨会”，明确提出“坚持以国电电力为平台的‘整体改制、分步实施’改革方案，推进集团公司整体改制上市”，基于公司一贯的承诺，预计未来国电集团仍加快对公司进行资产注入，因此公司除在建及筹建项目外，仍有更大的成长空间。

　　2007年，国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。

　　按照2006年底装机规模计算，公司可控装机容量只占国电集团可控装机容量的20.7%，即使本次注资完成后也只占到24.8%，未来可注入资产的规模巨大。所以，国电电力估值为25元是合理的。