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　　道理很简单，财报是公司财务状况与经营成果的反映。然而，人们却往往陷入就数字论数字的习惯性误区。所以，需要透过财报的数字，去考查分析其背后的商业模式。这种功课不仅仅适用投资者、审计师与分析师等外部，更需要被公司管理层所掌握。因为，这些就发生在我们身边

　　资金链屡掉，宏盛科技供应链缺乏什么元素?

　　申草/文

　　宏盛科技资金链岌岌可危的背后，是其既不是传统的商业经营模式、也不是OPM模式的奇特的“供应链”模式。我们认为，宏盛科技的经营模式不仅不能与耐克的“虚拟工厂”模式相提并论，甚至于与曾经声名狼藉的APEX经营模式极为相似。在经营风险与财务风险双双高企的情况下，这种商业模式危机四伏。

　　资金链屡断

　　谁看了宏盛科技(600817)2007年半年报，都会为其捏一把汗：流动负债28.85亿元(短期借款6.28亿元、应付账款16.94亿元、其它应付款4.95亿元)，而货币资金只有2000万元。(表1)

　　表1： 宏盛科技三年又一期相关财务指标(金额单位：亿元)

　　实际上，宏盛科技的资金链已断。尽管其在2007年初名义上有近亿元的货币资金，但没有受限的银行存款只剩下不到1000万元。回溯历史，这已经不是宏盛科技第一次出现资金链断裂。早在6年前，宏盛科技就因资金链断裂，被银行告上法庭。最近，也有供应商因为货款纠纷而将其告上法庭。

　　2006年9月，有位自称是某股份制银行的人士曾致电我们，称该行为宏盛科技代垫1亿美元的信用证款项，宏盛科技逾期未还，目前行长正在与宏盛科技进行紧张协商。于是，我们查阅了宏盛科技2006年报。尽管没有发现该事实，2006年报中，CPA系出具了保留意见，称：“贵公司(宏盛科技)2006年12月31日境外应收账款中17399.29万美元，折合人民币135865.86万元，占资产总额的37.28%。截至本报告日止，该等应收账款未能在合同期内收回，我们对该等应收账款无法实施替代审计程序以获取充分适当的审计证据认定其可收回的程度。”

　　根据2007年中报，宏盛科技应收账款仍高居不下，高达32.39亿元。分析师对其现金流恶化的情况也非常关注，担心这种恶化的财务状况会加剧。为了应对现金流恶化的情况，宏盛科技在2006年曾试图定向增发募资，但至今证监会也未能批准。

　　宏盛科技资金链岌岌可危。

　　独特商业模式

　　宏盛科技主营业务为CF卡、SD卡、SD RAM、FLASH等移动存储产品的出口贸易及液晶电视、等离子电视等信息家电产品的加工(或委外加工)出口贸易业务。其商业模式比较奇特，既不是传统的商业经营模式，也不是OPM(other people money)模式，而是其所称的“供应链”模式。

　　针对IT产业漫长的产业链，宏盛科技结合自身在集成电路、信息家电产业供应链中的不同环节的比较优势，并参考国际先进企业的成功案例，制定了一套全新的商业模式和供应链管理体系。(图1)

　　在这套集成电路供应链体系中，至上而下依次有五大类别企业。

　　首先是以沃尔玛为代表的大型连锁零售商，其凭借庞大的经销能力，成为供应链的领导者。除了沃尔玛，宏盛科技供应链上还有Best Buy、Staples Inc、Circuit City等美国著名零售商。

　　其次是国外分销配送机构，如INT公司、IRC公司，该类机构负责供应链所涉及各类产品进入大型连锁零售机构阶段的分销、配送、宣传以及售后服务事宜。该供应链的核心是宏盛科技。

　　第三，作为专业贸易商，宏盛科技采取“追随客户扩张”的经营策略，即紧紧依托美国沃尔玛等强势市场终端的扩张，围绕它们的需求和集成电路产品的独有特点，利用优秀的产业资源整合能力和市场洞察力，组织实施市场信息的收集、整理、分析和判断，在此基础上对上游销售终端产品进行外观设计和性能技术指标的设定，对下游厂商则选择安排采购、加工、运输等一系列事宜。

　　第四是专业代理进口机构，主要是ORIGON公司和上工投公司等。在上游产品订购阶段，宏盛科技根据不同地域、不同厂商所提供不同产品的不同特点，结合需求进行筛选，并直接参与谈判以确定数量、单价、款式、技术参数、交货期限等条款内容，专业代理进口机构按上述条款与专业加工机构签署供货协议。在产品生产制造阶段，专业代理进口机构承担生产监控、质量检验工作。在尚未最终销售回款前期，专业代理进口机构开放并共享其资金资源，利用其银行信用证额度，预先向专业代工机构付款和部分向宏盛科技赊销。

　　最后是专业加工机构，如冠捷电子、齐美电子、京东方、东亚科技等高科技企业，它们按照宏盛科技对产品外形设计、技术参数、交货期限等要求，专业从事代加工。

　　图1 宏盛科技“供应链”模式(资源来源：2005年报补充公告)

　　在整个供应链中，宏盛科技的地位是核心的、主导的。其他几十家、上百家的生产商、供应商、批发商、银行、保险公司、海运、空运都围绕着宏盛科技的每一个产品、每一次的销售策划进行专业的服务，但他们的行为是被动的，在这个漫长的供应链中，只有宏盛科技是主动的、决策的元素。宏盛科技作为供应链的核心和领导者，主要体现在拥有每个产品的绝对开发权，自主决定每个产品的功能、定价及销售策略；拥有每个产品的绝对采购权。包括选定供应商、选定所有原材料、决定最终制造成本；拥有每个产品的绝对销售权，包括何时、何地、向谁以什么样的价格销售产品。

　　复制耐克？

　　主流研究机构称，宏盛科技是本土企业虚拟工厂的先驱，虚拟工厂模式使得公司将制造业务全部外包，专注于供应链各环节的管理与协调，从而获取了低成本的竞争优势。

　　所谓“虚拟工厂”，是指产品全部外包给其他生产厂家加工制造。通过虚拟工厂模式，不仅能节约大量的生产基建投资、设备购置费用以及人工费用，而且能充分发挥其他厂家更强的生产能力。耐克公司是全球虚拟工厂模式的先驱。耐克公司将产品的生产加工任务外包给东南亚等地的许多发展中国家，这些地方的劳动力成本极其低廉，从而使耐克公司获得了较大的竞争优势。

　　然而，我们认为，由于该供应链终端——以沃尔玛为代表的大型连锁零售商商业模式是OPM，这使得宏盛科技账面上必然形成巨额的应收账款；而宏盛对下游又不能实施OPM策略，导致其资金链一直非常绷紧。

　　就分析师将宏盛科技经营模式与耐克的“虚拟工厂”模式相提并论的情况，我们认为，耐克作为世界超级运动服装品牌，在上下游产业链中是真正的核心领导者；而宏盛科技在集成电路产业链中的上下游都处于弱势，无法真正领导供应链相关利益各方，是产业链的配角，经营性现金流屡屡出现负数，导致资金链屡掉。

　　图2 宏盛科技三年又一期相关指标变化趋势

　　宏盛科技近三年分别实现收入36亿元、51亿元、60亿元，由于其收入快速增长，引起各主流研究机构的关注。然而，其净利润却分别只有0.4亿元、0.5亿元、0.6亿元，也就是说销售净利率只有1%。如果考虑潜在的坏账损失，宏盛科技是在赔本赚吆喝。目前，国美、苏宁等销售净利率基本在3%以上。

　　悲情APEX

　　其实，宏盛科技与曾经声名狼藉的APEX的经营模式极其相似，整个供应链链条没有任何差异，只是代工机构不是长虹而已。从整个供应链上看，宏盛科技下游集中在INT公司，上游集中在ORIGON公司，由于供销高中集中于一家客户上，这也给其经营带来极大的风险。宏盛科技称其货款实行保理，非常安全，但这与长虹出事前的宣传口径高度一致。事实是，长虹数十亿货款无法正常收回，形成坏账。而目前宏盛科技的审计师也在提示高达1.7亿美元的货款未能在合同期限内收回，并称无法确定可收回程度。可见，宏盛科技应收账款已成高风险资产。

　　值得一提的是，宏盛科技与APEX之间也曾经有过巨额的合作，不知其历史烂账是否得到彻底清理。

　　分析人士指出，宏盛科技未能形成对上游债权的掌控权，而又对下游债务需要实质履行，从实质上扩大了自己的经营风险，估计最好的结果是吃力不讨好；如果涉及对下游或者贷款银行的欺诈，即财务上肯定是处于拆东补西过程。到时，浮出水面的东西牵累的银行或者供应商肯定不少。

　　进一步，这种借力打力的运营模式，如果恰逢其时，会取得很大成功；如果生不逢时，必然会“死得很难看”。无论经营风险还是财务风险都被设定甚高的企业，估价时应该打个大大的折扣。

　　附文：APEX模式重创长虹

　　APEX、长虹与沃尔玛(Wal-Mart)的合作曾经是三方受惠的“铁三角”，其中，APEX是将中国最大的彩电生产企业和美国最大的零售连锁商连在一起的关键。

　　APEX系由华人季龙粉和徐安克于1997年创办，是一家代理中国家电产品出口的公司，最初以出售DVD起家。APEX成功秘诀可归结为：将中国的低价家电推向美国的大型超市连锁，形成规模效应。这种模式使APEX在短短几年内发展迅猛。

　　季龙粉曾告诉《财经》，APEX公司销售额从1999年的7000万美元逐年迅猛增长，2000年度为1.6亿美元，2001年度为6.3亿美元，2002年达至12.6亿美元。2003年度，更“已经接到十五六亿美元订单”。

　　APEX与长虹的合作始于2001年。双方签订协议，将长虹产品贴上APEX的品牌打入沃尔玛。当年，长虹一家的出口量占到全国彩电出口量的一半以上，其中90%以上是依靠APEX完成。对当时的长虹而言，大量对美出口可算是一贴速效药。根据长虹年报，2002 年，公司主营业务收入实现125.8亿元，同比增长32.27%；其中，出口收入55.4亿元，增长幅度超过600%；净利润实现1.76亿元，同比增长109.70%。

　　然而，在一连串漂亮的主营收入和出口数字之下，长虹报表中应收账款的幅度也连年见涨。

　　2004年12月14日，长虹因APEX公司违反债务偿还协议，两次逾期不履行分期还款义务，向加州洛杉矶高等法院提起诉讼，要求被告美国APEX Digital公司偿还4.72亿美元(约合人民币40亿元)的货款。2004年，长虹为此曾安排了3.1亿美元的计提，导致长虹当年亏损高达37亿元。

　　当年，宏图高科在内地的出口代理商上海世贸及宏盛科技旗下的凯聚电子也负责向APEX供货。截至2001年末，APEX以及凯聚电子拖欠宏图高科DVD货款合计高达4亿元人民币。其中，世贸和凯聚的欠款也是APEX欠宏图货款的一部分。

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