商灏：建行股票价值重估带来的启示

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　　本报评论员 商 灏

　　众多优势给了建行A股定价以坚实的基础。人们发现，之前建行H股股价一直处在估值偏低的范围，所以此番A股上市，有望带动股价回归合理区间。根据确定的发行价计算，建行2006年扣除非经常性损益前后孰低的净利润，除以本次A股发行后的总股数计算，对应的市盈率为32.91倍，2007年预测市盈率约为22.7倍。有了较高的未来盈利能力作保证，定价合理亦是建行A股的一大卖点。

　　与此同时回归A股刺激建行H股大涨，并带动中资金融股全线上涨。建行当初在香港联交所上市，定价不足3港元；受中期业绩良好和A股上市消息的影响，该行H股最近不断创下新高。诸多国际投行都在不久前上调建行H股股票的目标价格，如摩根斯坦利和摩根大通都给予建行“增持”的评级，德意志银行则重申其“买入”的建议。

　　这些评价折射出国际投资者对建行盈利能力的肯定。

　　从中报来看，今年上半年建行贷款收益率为6.08%，存款付息成本为1.49%，这些都处于国有银行的领先地位；该行中间业务上半年更有了超过100%的增幅；其0.15元的每股盈利也高于其他两家国有上市银行。此外，建行拥有大量优质客户，A级(含)以上公司客户贷款占公司总贷款的86%；月日均个人金融资产300万元和50万元以上的高端及富裕客户分别达到了2.5万户和215万户。这为其日后发展打下了良好基础。作为首家股改上市的国有银行，建行还有多项领先同业：该行正在推进网点转型、流程再造，提升服务理念，向国际先进水平看齐；在国内率先建立垂直管理的风险管理体系，不良贷款率在四大

商业银行中最低；率先推行员工股权激励方案，形成了以业务为导向的薪酬和绩效政策。

　　在许多辉煌纪录的背后，则是建行从一家传统国有金融企业到一家公众公司、“世界前十大银行”和“亚洲最赚钱银行”的悄然蜕变。两年香江行，建行不仅在经营机制、业务结构、风险管理体制等方面进行了大刀阔斧的调整，还在公司治理、人力资源、业务流程等方面推行了力度颇大的变革。

　　近两年内地及香港股市大幅上涨带来了国有银行的价值重估。股价大涨，尤其是国内A股遇到前所未有的大牛市，水涨船高，银行的

股票更值钱了。这不由得使更多人疑惑：银行资产这么值钱，当初为何要低价卖给外资机构？人们的判断是，从A股与H股比较来看，如果在香港上市的银行股没有贱卖，那么A股市场银行发行股票就是贵卖了。

　　目前的A股市场正处于空前的大牛市之中，估值水平之高世界罕见，这种高不仅体现在二级市场的流通价格上，还体现于上市首日涨幅、发行市盈率高出国外IPO的市盈率等。而对中国市场这种流动性过剩所导致的A股估值过高的情况，格林斯潘等西方许多了解中国经济特点的人早有察觉，要怪只能怪我们自己当时没能像战略投资者那样有敏觉长远的眼光。

　　经由建行引领的中国国有银行体制改革，就是中国银行业的一次豪赌，但这也是一个战略思考与实践智慧的结合。短短两年，中国银行业已从国际舆论看“破产”的行业，一跃而成中国经济最富代表性的朝阳产业，并成为国际资本追逐的热土。作为先行者的建行，的确功不可没。　　

　　这很大程度上源于中国政府对于银行业的主动改革，及对银行引进境外投资者和上市持鼓励态度。

　　建行的改革上市实在具有范本的意义，它为其他国有

银行改革提供了路径参考。这个模式可以总结为注资——股改——引进战略投资者——上市，并最终通过公司治理和风险管理水平的提高，来获得持续的健康发展。

　　然而我们不应认为如今中国银行股权的广受追捧是出乎意料，并因而不承认当年是股权贱卖。客观讲，2005年以来交行建行的引资决策乃是当时环境下所能夺取到的最优解。外资成为中资银行的战略投资者，对国际市场接受中国的银行起到了不可磨灭的作用。如果没有这一批外资机构成为战略投资者，各家银行的上市之路未必能这么顺利。但对于中国银行业而言，寻求与外资之间的适度切合点，提升企业的经营管理水平，逐步参与全球金融市场，才是真正的发展大道。

　　而舆论关于贱卖的警惕之声，在国有银行改制上市基本完成之后，在国内金融资产重新估值的背景下，使决策层对于金融安全、金融资产流失问题的重视程度上升。如今，国内包括金融资产在内的并购活动，已变得更加理性。

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