江特电机：中小型的特种电机制造企业

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　　国泰君安 王稹　

　　投资要点：

　　江特电机以生产规格品种齐全的起重冶金电机和中型高压电机等特种电机为主，同时辅以生产低压电机和机械产品。..中小型电机行业的年增速预计在15%左右，考虑特种专用电机与普通标准系列电机之比逐渐提高，我们估计特种电机行业规模增速应略快。

　　中小型电机行业市场集中度低，而江特电机的主要产品起重及冶金电机(主营占比60%以上)细分市场集中度相对较高。我们判断江特电机所处市场的主要竞争手段仍是产品价格，原材料价格波动会对生产经营带来一定压力；电机性能、可靠性及质量，资金及产能状况的优势有利于企业扩大市场份额；特种电机制造的特殊性为新进入者造成了一定壁垒。

　　品种规格多的江特电机具有良好的营销能力、管理能力、快速反应能力，由此，无论是综合毛利率水平，还是起重及冶金电机的毛利率水平高于行业平均水平。

　　募集资金投入项目以扩大产能为主，所包括的七类产品中，由于目前生产设备的限制，YV(F)3系列产品和YZR3起重冶金电机处于小批量生产，其余均已形成量产。随着募集资金投入项目建成投产，不排除业绩出现大幅增长的可能性。

　　我们预测07-09年江特电机EPS分别为0.50元、0.63元和0.79元，我们认为，相对整个市场合理估值区间为15.5-18元。考虑

新股发行折价效应(60%-70%)，拟用募集资金投入金额，拟发行量等因素，我们认为合理的询价区间应为9.5-11.4元。对比中小板公司上市表现，上市首日定价区间我们估计在22-25元。

　　1.规格品种多的中小型特种电机生产企业

　　江西特种电机股份有限公司系经江西省股份制改革联审小组赣体改函【1991】50号文和宜春市人民政府宜府字【1991】100号文批准，江西宜春电机厂进行改制，并向职工发行内部职工股，募集设立的股份公司。目前注册资本为5077.9105万元。

　　江特电机是国家科技部认定的“国家火炬计划重点高新技术企业”、江西省科技厅认定的“江西省高新技术企业”，主要从事起重冶金电机、高压电机等特种电机的研发、生产与销售。公司产品由最初生产较少规格品种的起重冶金电机和普通电机，发展到目前以生产规格品种齐全的起重冶金电机和中型高压电机为主，同时辅以生产其他低压电机和机械产品，品种规格达2100多个。同时，顺应电机行业的技术发展趋势，公司将变频技术、永磁材料应用于电机产品，保持产品研发能力在全国中小型电机行业中的前列水平。

　　2.中小型电机行业市场集中度低

　　我国固定资产投资保持稳定增长，预计中小型电机行业的年增速在15%左右。

　　国外普通标准系列电机与特种专用电机之比为3:7，目前我国标准系列电机与特种专用电机比最多为5:5，预计“

十一五”期间我国标准系列电机与特种专用电机比可达4:6，我们估计特种电机行业规模增速应略快。

　　中小型电机行业市场集中度低，显而易见，市场竞争非常激烈；我们很难找到各个细分产品的市场份额，仅以江特电机的主要产品起重及冶金电机为例，其细分市场集中度相对较高(见图2)。由此，我们判断，部分细分特种电机市场的整体盈利状况较为良好，但是，这样的市场集中度也很难产生特别高的行业平均盈利能力。我们的观点是：

　　在这一市场中，产品价格竞争仍是主要的竞争手段，原材料价格波动会对企业生产经营带来一定压力；

　　电机性能、可靠性及质量，资金及产能状况的优势有利于企业逐年扩大市场份额，但是一个较为缓慢的过程；

　　特种电机制造的特殊性为新进入者造成了一定壁垒，比如，行业用户对其配套电机厂家的选择程序；

　　特种电机制造企业必须要对特种电机所配套的机械设备的用途性能及使用工况详细了解。

　　3.江特电机盈利能力略优于行业平均水平

　　江特电机的综合毛利率水平略高于行业平均水平；江特电机主要产品起重及冶金电机业务的毛利率也高于其细分行业毛利率(图3)；江特电机中型高压电机毛利率变化趋势与中小型电机行业变化趋势相似。

　　我们判断：

　　品种规格多的江特电机具有良好的营销能力、管理能力、快速反应能力，由此，无论是综合毛利率水平，还是部分细分产品的毛利率水平高于行业平均水平。

　　江特电机的中型高压电机起步不久，规模仍较小，定价能力低，因此盈利能力的变化趋势与行业相似。

　　5.募集资金投入项目以扩大产能为主

　　前面我们提到，电机性能、可靠性及质量是企业逐年扩大市场份额的因素之一，而资金及产能状况是另一重要因素，实际上江特电机通过投资、技改等方式也在逐步扩大产能。从募集资金投入项目来看，所包括的七类产品，由于目前生产设备的限制，YV(F)3系列产品和YZR3起重冶金电机处于小批量生产阶段，其余均已形成量产，因此此次IPO项目江特电机以扩大产能为主，主要应用于公司具有相对优势的工程、冶金、建筑等行业。随着募集资金投入项目建成投产，不排除公司业绩出现大幅增长的可能性。

　　6.盈利预测与投资评级

　　根据A股上市的中小板信息科技企业的目前市盈率(07年55-60倍)，考虑电力设备行业企业平均市盈率(07年45-55倍)，我们认为，给予江特电机07-08年28-32倍市盈率相对整个市场是合理的，对应的合理估值区间为15.5-18元。考虑新股发行折价效应(60%-70%)，以及江特电机拟募集资金约1.5亿，拟发行量为1700万股，我们认为合理的询价区间应为9.5-11.4元。对比中小板公司上市表现，上市首日定价区间我们估计在22-25元。但是，不排除资金追捧中小板新股造成股价过高的情形发生。

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