广陆数测：最具实力的数显量具制造商

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　　国金证券 张仲杰

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　数显量具主要作为机床的辅助工具，平均每台机床至少需要配备6到10把便携式量具。发达国家量具运用的数显化率已达到50%以上，而我国目前仍不足5%，数显量具面对巨大的市场需求和增长空间。

　　公司是国内最具实力的数显量具制造商龙头，其自主创新产品防水卡尺在国际市场具有很好的性价比，质量与国际先进水平相同，价格仅为国际市场的三分之一，因此公司的主导产品结构在募集资金项目到位后将得到有效提升。

　　此次募集资金项目共有三个，资金合计19,742万元，公司已经利用银行贷款提前投入了4,290万元，用于购置土地和厂房建设，因此预计这些项目可望比原计划提前半年或一年完工，08、09年业绩可望快速提升。

　　我们预测2007-2009年公司主营业务收入分别为139、232、357百万元，净利润分别为27、49和76百万元，对应每股收益为0.478、0.872、1.343元。

　　06年全面摊薄每股收益为0.383元，按照30倍的PE，可能的发行价为11.45元。按照08年30倍的PE估值，我们认为公司合理价格区间为23.54-28.78元。建议积极参与申购。

　　最具实力的数显量具生产商

　　公司业务布局桂林、无锡、上海三地：公司本部主要生产卡尺系列、千分尺系列产品；公司控股子公司无锡测控主要生产指示表及量仪；公司控股子公司上海测控主要从事量具量仪的研发。

　　公司已形成完整的产品系列和齐全的产品规格。目前，公司产品有200多品种、1000多种规格，是国内品种最多、规格最全的量具生产厂家。

　　公司的市场地位遥遥领先：从行业排名情况看，公司的销售规模超过其他8家重点企业的总和，2005年公司的销售额为9099元，其后2家的销售额之和为2955万元，约为公司销售额的三分之一，市场领先地位相当牢固。

　　公根据行业统计数据，公司的数显量具产量，近年来一度接近或超过其他公司的总和，其整体规模优势明显。

　　盈利能力较强：我国数显量具行业的平均毛利率水平基本稳定在27%左右，而公司的毛利率一直明显高于行业平均水平，平均在34%，大致高出7个百分点，显示较强的盈利能力。

　　数显量具市场前景广阔

　　公司现有产品以数显量具特别是容栅数显卡尺为主，其他还包括传统机械式量具、IP67防水卡尺和量仪等产品。其中，机械量具、容栅数显卡尺和防水卡尺都属于便携式量具，普遍适用于制造业机械加工过程并作为必备配套测量工具，特别是作为各式机床加工作业的必备工具。

　　一般情况，平均每台机床至少需要配备6到10把便携式量具。发达国家量具运用的数显化率已达到50%以上，而我国目前仍不足5%，相当于平均每3台机床设备才有可能配备一支数显量具，严重落后于当前制造业产业结构快速发展和升级换代的需要，数显量具面对巨大的市场需求和增长空间。

　　世界机床市场：2002以来，主要工业国经济复苏，世界机床行业呈现快速增长态势。在经济全球化的今天，尤其是我国进入了WTO后，世界制造业的中心正逐步向亚洲和中国转移，中国经济步入重工业化阶段，作为装备制造业“工作母机”的机床消费量持续增长。2002年起，中国机床消费量超过了德国和日本，成为世界第一机床消费大国和进口大国，2005年中国机床消费占世界市场的21%。2006年机床消费前5名国家和地区排序是中国大陆、日本、美国、德国、韩国。预计2007年全球机床消费增长率达到10.3%，消费额约为588亿元。

　　国内机床市场：据国家统计局资料显示，2006年全国机床工具行业八个子行业完成工业总产值1656.11亿元，同比增长27.1%，大行业的增长速度几乎与8个小行业的增幅呈同步增长态势，其中对全行业工业总产值增长贡献率排名前四位的分别是：金切机床制造业、量刃具制造业、成型机床制造业和磨料磨具制造业。随着我国机床产业高速增长，机床产量持续快速增加，极大带动了量具产业的发展。

　　自营、代销与国内的三分市场格局：

　　公司内销产品的主要客户为本公司在各地的五金工具特约经销商以及直供户；终端消费群体范围很广，涉及到制造业各行各业，主要用户是机械制造企业。公司外销产品的主要客户为国内外贸公司、ODM厂商以及经销商；终端消费群体为中低档机械加工用户、家庭用户。2006年比例上大致各占三分之一。

　　在自营出口业务中，由于欧美国家制造业发达，五金工具市场已较成熟，外来品牌较难打开市场，而且，由于发达国家部分量具生产商已逐渐放弃中低端产品制造，仅保留品牌和销售网络，采用贴牌方式把生产外包，因此，公司产品出口到发达国家主要采用贴牌方式，而出口到东南亚、中东等发展中国家，主要通过经销商销售自有品牌。

　　由于外贸公司代理出口需部分让利，另一方面外贸出口以中低档产品为主，所以总体上外贸公司口径的毛利率水平较低。自营出口主要面向发展中国家，因公司已经有一定的品牌效应，且没有渠道费用，所以毛利水平相对高。国内因市场竞争激烈，主导产品50数显卡尺价格下降，毛利水平回落。

　　随着西方发达国家制造业逐步向中国转移及中国制造业向重工业阶段转变，我国逐渐成为世界制造业基地。“十一五”期间国家投资的重点将着重在航空航天、船舶、铁道、重型冶金机械、发电设备、汽车和零部件以及国防军工等各行业。预计未来3-5年量仪行业需求将保持年均15%左右的速度稳步增长，数显量具前景继续看好，增幅将在20%-30%左右。

　　数显量具技术达到国际先进水平

　　数显量具量仪行业的核心竞争力体现在其传感器技术的水平上，公司生产的数显量具采用的是容栅传感技术，公司从国外引进了该项技术的核心部件――容栅传感器，并进行了多年的攻关研发，最终研发的容栅传感器比引进的原型在测量精度上提高了一个数量级，填补国内空白，2004年获得专利，已经在公司主导产品上成熟运用。

　　容栅传感器在有冷却液、水、切削液及油污的情况下，不能正常工作，生产现场的使用受到了限制，目前国际上仅有几家大公司推出防护等级达到IP67的数显卡尺。为避开国外公司专利限制，公司开发了“新型电涡流式传感器”，并基于该传感器开发了新型防水数显卡尺，获得国家发明专利。主要功能和技术指标与国外同类产品相当，达到了世界先进水平，填补了国内空白，具有原创性自主知识产权。公司的IP67防水数显卡尺已实现小批量生产，即将在本次募集资金投入后实现大批量生产。

　　数显量仪的生产技术含量较高，除了高精度传感器技术，另外就是数显技术。公司从意大利知名精密仪器生产商LTF公司引进了三座标测量机、刀具预调仪全套制造技术以及数显千分尺和指示表的制造技术及二手生产设备，目前公司已经能够小批量生产数显千分尺和指示表以及两种刀具预调仪。并且公司掌握了具有国内领先水平的多功能模拟数显表和测微误差1μm的测微技术，该测微技术是发展高档量仪产品的基础。

　　募集资金项目有望提前完工

　　此次募集资金项目共有三个，资金合计19,742万元，公司已经利用银行贷款提前投入了4,290万元，用于购置土地和厂房建设，因此预计这些项目可望比原计划提前半年或一年完工。

　　利用容栅传感技术年产160万套高精度数显量具扩建项目，投资5,195 4万元；

　　基于电涡流位移传感新技术新建年产60万套防水型数显量具产品出口基地项目，投资9,000万元；

　　向无锡测控增资，用于无锡数显量仪生产基地建设项目，投资5,547万元。

　　三大项目的盈利预期

　　高精度数显量具项目：公司目前100万套数显量具生产能力已经达到饱和，无法满足市场需求，扩建将使生产能力在现有基础上再增产60万套，从而达到年产160万套的产能。该项目估计08年可给公司贡献9400万元的销售收入，净利润约1300万元。2009年达产后估计能产生13，338万元销售收入，税后利润1，856万元。

　　年产60万套防水型数显量具项目：防水型数显量具销售价格较高(在国际市场上，防水卡尺平均价格要比普通的容栅型卡尺贵3倍以上)，销售利润率高达50%。该项目估计08年可给公司贡献2590万元的销售收入，净利润约830万元。2010年达产后估计能产生22300万元销售收入，税后利润7167万元。

　　无锡数显量仪生产基地建设项目：该项目达产后将形成11万台(套)高精度数显量仪的产能，主要有数显表及传感器、量规及在线检具、三座标测量机和刀具预调仪。估计08年可给公司贡献1500万元的销售收入，净利润约300万元。2010年达产后估计能产生9046万元销售收入，税后利润1767万元。

　　风险提示

　　税收政策变化的影响：公司是设立在桂林国家高新技术开发区内的高新技术企业，享受15%的企业所得税的税收优惠政策。由于高新技术企业的资格需要每两年认定一次，如果今后本公司不能被认定为高新技术企业，或国家取消该项税收优惠，则公司的所得税成本将会增加。此外，公司自营出口享受13%增值税退税率，2004年、2005年、2006年和2007年中期自营出口免予缴纳增值税分别为360万元、592万元、553万元和241万元。若未来出口退税政策发生不利调整，会对公司盈利造成一定的影响。

　　

人民币升值的

汇率风险：公司产品60%以上出口，其中自营出口占主营业务收入的比重在30%左右，结算货币主要为美元和欧元。由于50%左右出口通过外贸公司，所以仅从2005年、2006年和2007年中期公司自营出口收汇产生的汇兑损失17.92万元、27.6万元和17.20万元来看，人民币升值直接影响并不大，但随着自营出口比例提高，以及外贸公司转移升值风险，人民币升值削弱了公司产品竞争力。

　　市场竞争加剧的影响：国内市场及出口市场的竞争加剧，导致常规产品(主要指150数显卡尺)价格呈下降趋势。尽管公司通过优化产品结构、加大盈利能力高的非标、大规格产品的销售比例，常规产品所占比例逐年下降，但由于常规产品销售量大，其价格下降一定程度影响了公司盈利增长幅度。另外，公司在IP67防水数显卡尺方面，达到了世界先进水平，该产品销售目标是国际市场高端工业用户，由于国际上只有少数几家大公司掌握生产该类产品的专利技术，因此，公司将与国际大公司的同类产品展开直接竞争，虽然公司产品性价比高，极具竞争优势，但产品推广还需要一个过程。

　　成本上升的风险：不锈钢占公司生产成本的10%，如果不锈钢涨价10%，公司07年净利润下滑约3.5%。如果其他原材料也出现价格大幅攀升，公司的盈利水平将低于预期。

　　

股票估值与定价

　　公司的产品应用与机床高度相关，但生产特点与仪器仪表行业较为接近，目前没有合适的类比对象。我们根据公司的业绩增长潜力，参考市场平均水平进行定价。

　　06年全面摊薄每股收益为0.383元，按照30倍的PE可能的发行价为11.45元。按照08年30倍的PE估值，我们认为公司合理价格区间为23.54-28.78元。

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