东风汽车步入良性增长轨道

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　　东风汽车（600006）主要业务为制造和销售东风系列轻型商用车、东风康明斯发动机及相关零部件、NISSAN 皮卡及其改装车、PALADIN 多功能车。东风轻型商用车已形成东风小霸王、东风金霸、东风多利卡、东风之星、东风金刚、东风皮卡、东方快车、NISSAN 皮卡及其改装车、PALADIN 多功能车等多系列上千个品种，产品结构覆盖轻型卡车、轻客、客车底盘、皮卡、SUV 等车型，是中国最大的轻型商用车生产基地。

　　公司有汽车、铸造两个分公司，皮卡、工程车、海外等三个事业部，东风康明斯发动机有限公司、郑州日产汽车有限公司、东风裕隆汽车销售有限公司、东风襄樊旅行车有限公司等控股公司组成。从收入和利润贡献度看，公司本部（轻卡）和东风康明斯发动机有限公司、郑州日产汽车有限公司是我们关注的重点。

　　东风轻卡

　　综合优势厚积薄发

　　公司轻卡产品在本部和常州东风生产，合计产能达到16万辆左右。公司拥有先进的技术装备，确保了所装配的东风系列轻型商用车的高品质。东风轻卡产品覆盖面较广，产品档次从普通的东风小霸王延伸到高档的东风之星。丰富的产品系列较好地满足了各类客户的需求。我们预计东风轻卡凭借集团公司强大的技术开发能力后期将不断推出新产品，市场份额有望继续提升。

　　在良好的品牌形象、较高的技术和质量水平及专业的销售模式等多重有利因素支持下，东风轻卡取得了高于行业平均的发展速度。2006年销量增长19.40%；2007上半年销售轻卡62235辆，同比增长20.92%，高于行业增幅6.18个百分点，增长幅度快于主要竞争对手福田和江淮。我们注意到，在东风康明斯和郑州日产利润贡献度下降的同时，公司轻卡业务蒸蒸日上，产销量较快增长，对维持东风汽车整体业绩水平做了重要贡献。

　　东风康明斯

　　技术领先的发动机生产企业

　　东风康明斯发动机有限公司是由东风汽车和美国康明斯公司各占50%股份比例合资兴建的柴油发动机制造企业。美国康明斯是全球唯一一家经营良好的独立发动机生产企业，具有丰富的产品线、较高的技术水平和良好的品牌形象。东风康明斯主要引进美国康明斯技术生产，为国家高新技术企业，是中国目前最大的中重型动力生产基地。公司产品满足国二、国三排放法规要求，可广泛应用于轻、中、重型载重汽车、中高级城际客车、大中型公交客车、工程机械、船用主辅机、发电机组等领域。截至2007年5月，东风康明斯已累计生产发动机产品100万台。

　　前期东风康明斯产品基本用于东风集团内部中重卡配套，现今开始加大对集团外市场的开发和配套。目前东风康明斯发动机为集团公司卡车配套比例已下降到45%左右，外部销售比例提高到55%左右，顺利实现了产品销售市场的战略性结构调整。值得注意的是，东风康明斯发动机并未给其他重卡厂商配套。

　　我们预计凭借较高的技术性能和良好的品牌形象，东风康明斯有望不断提升外部配套规模和企业盈利水平。此外，面对国家环保政策带来的商机，国内各家柴油发动机厂商均加大了对满足国3 甚至欧Ⅳ排放标准的电控发动机的开发力度。数据显示，2006年康明斯电控发动机约占据了国内电控发动机存量市场近80%的份额，公司不仅拥有完备成熟的技术储备，还拥有新技术进入市场的渠道资源。由此，东风康明斯在这场一触即发的电控大战中将占据先发优势。

　　郑州日产

　　新品上市拓展市场空间

　　郑州日产为目前中国最大的高端皮卡生产基地，现有年产六万辆汽车的生产能力。主导产品有NISSAN 皮卡及其改装车、

帕拉丁(PALADIN)运动型多功能车等六十多个品种。该公司通过产品结构的调整和管理水平的改善，促进了盈利能力的提高，2006年毛利率21.39%， 较上年提高3.23个百分点。

　　郑州日产计划于2007下半年推出御轩MPV和奥丁SUV 两款新产品开拓市场。御轩定位于中档公商务市场。该产品的推出将丰富郑州日产产品线，充分发挥现有生产线的生产能力，从而形成公司新的效益增长点。奥丁SUV主攻越野车市场，更具城市型SUV 特征，双剑合壁有利于拓展更全面的市场空间。

　　我们预计借助郑州日产较强的技术实力和成熟的销售网络，上述两款

新车型有望在较短时间内为市场所接受。此外，上述两款新车可与郑州日产现有产品共线生产，资本开支规模较小，相关折旧摊销费用对毛利水平影响不大，但新产品上市初期的市场宣传推广费用较大。

　　盈利预测及评级

　　据东风汽车事业计划部统计快报，公司上半年完成年度产销目标的55%。其中，轻型商用车销售80231辆，同比增长了27%；发动机销售过67121台，同比增长了40%；铸件生产实现1.7万吨，同比增长了20%。汽车和发动机两大主营业务的增速均高于行业水平。

　　东风轻型商用车上半年呈现稳健增长态势，各个事业板块的欣欣向荣：轻卡销售过3.2 万辆，达成了既定的目标；工程车和客车及客底销售均越过万辆；海外出口3005 辆，同比增长了40%；郑州日产销售1.9万辆，同比增长了57%，其自主品牌的柴油皮卡实现销售7487辆，同比增长了132%。

　　从中报持股情况看，公司基本面的改善得到机构投资者的认可，前十大无限售条件股东全部为基金和保险资金。

　　公司计划2007年轻型商用车产销将挑战15万辆；2009年即公司成立10周年之际， 产销挑战20万辆，销售收入突破160亿元；2011年产销实现30万辆，销售收入将达到250亿到300个亿，最终将公司建设成为一个专业化、规模化、国际化的轻型商用车公司。

　　我们分别采用市盈率和PEG 指标确定东风汽车的合理定价。根据对目前商用车公司定价水平的统计分析，该类公司动态市盈率约30倍、PEG为1左右。考虑东风汽车各项业务渐入佳，业绩有望稳定持续增长，我们认为其股价可按2008年业绩定位于30倍左右PE水平，同时考虑可能的交易性投资机会，其

股票合理价格在12.25元左右，相对目前价格存在30%左右上涨空间。