广汇股份：伊吾河之 水淖毛湖之煤成就

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　　海通证券 刘金

　　广汇股份经历了“石材——房地产——LNG”的转型，目前正朝着煤化工方向发展。未来公司将全力打造新能源产业，“广汇股份”也将改名为“广汇能源”。2007年8月15日我们推出《今日广汇股份，未来广汇能源》以来，公司股价已经有一定幅度上涨。我们认为，广汇股份价值仍被低估，强烈建议“买入”。

　　公司成功转型，迈向煤化工。

　　广汇股份经历了“石材——房地产——LNG”的转型，目前正朝着煤化工方向发展。预计公司年底进行定向增发，增发完成后公司将正式进军煤化工产业。

　　广汇股份前身为新疆广汇晨晖花岗岩石材开发有限公司，是经新疆维吾尔自治区人民政府以外经贸外资企字【1995】51号文批准，于1995年1月20日成立的中外合资经营企业。1999年3月14日经新疆维吾尔自治区人民政府以新政函【1999】40号文批准，于1999年4月10日改组为新疆广汇石材股份有限公司，于2002年4月更名为新疆广汇实业股份有限公司。2000年4月，广汇股份上市。经过多次送转之后，公司目前总股本达到86606万股。公司控股股东为广汇集团，占公司总股本的比例为41.93%。

　　广汇股份上市之初的主要业务为石材业务。这主要是由于新疆石材辐射少、成色好、整体色差不明显、大批量供货能力强，适合机场等大规模基建工程使用。但由于石材销售收入毕竟有限，因此，随着房地产市场的兴起，广汇股份大力发展房地产业务，2005年房地产业务收入曾占公司主营收入的60%以上。2000年以来，

石油价格逐步走高，能源危机的呼声再次响起，广汇股份敏锐地捕捉到LNG(液化天然气)这一商机，在广汇集团的支持下，公司开始发展LNG业务，2007年上半年LNG业务收入已经占公司主营收入的40%以上，而房地产业务收入则下降到20%左右。为进一步拓展能源业务，公司今年上半年公告，决定与集团共同投资二甲醚项目，这标志着广汇股份开始向煤化工方向发展。

　　集团战略布局明确广汇新能源定位。

　　今后，广汇集团将通过置换的办法，把广汇股份目前的房地产业务置换出去，取而代之的是广汇股份对新能源公司的全资控股。

　　广汇股份的大股东为新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司，广汇股份未来的发展和广汇集团下一步的战略部署息息相关。目前，广汇集团是新疆第三大利税大户，前两位为中国石油新疆分公司和中国石化新疆分公司。

　　广汇集团成立以来持续发展，虽然2003年到2005年进行了调整(集团将60多家下属企业减为25家企业，未来还要进一步减少到16家企业)，但近五年来主营收入年均增速超过20%。

　　广汇集团未来打算做大三个子公司，打造三块业务。这三个子公司分别是：广汇能源(未来广汇股份的主要业务放在能源领域，名称也可能变更)、广汇置业(主要经营房地产业务)和广汇汽车(专注于汽车服务)。集团规划从2007年开始连续3年将主营收入的年增长率维持在65%以上。

　　目前，广汇集团(包括广汇股份)的房地产开发规模已经是新疆第一，同时，集团还在区外拓展房地产业务，在广西等地开发楼盘。现在，广汇集团已经累计开发70多个居民小区，9个写字楼，2个工业园，2个别墅区，开发总面积达950万平米以上。在新疆，广汇集团拥有8个热力供应站，可以为600-800平米的房屋提供热力服务，其每年的热力服务收入就有4亿元左右。另外，广汇集团在房地产业务方面还进行物业管理，所管理的物业面积达1300万平米以上。未来，广汇集团打算把广汇股份的房地产业务全部置换出来，将旗下的房地产业务整合，以广汇置业的名称让其上市。今年广汇集团在房地产业务方面预计收入为30亿元，明年可能达到45亿元，之后将保持45亿元左右的年收入规模。广汇置业未来的目标是到2012年累计开发面积突破2000万平米，自有商业出租物业达到300万平米，物业管理总面积达到3000万平米，热力供应面积达到2000万平米。

　　在汽车服务方面，广汇集团目前已经成立了专门的汽车服务公司，注册资本为11.2亿元，该公司主要在全国各地建立4S店，目前已经在新疆、河南、广西、重庆、安徽等省区建立了110多家4S店。汽车业务净利率不高，目前只有1%左右，未来净利润率会逐步提升，今年计划这块业务实现收入170亿元，实现净利润1.7亿元。今年上半年该公司已经实现净利润几千万元。随着中国居民消费升级进程的不断推进，未来家庭汽车保有量将不断增加，所需要的汽车服务也将不断增多，这将为广汇集团的汽车业务发展提供广阔的空间。在汽车业务方面，广汇集团的规划以广汇汽车的名义将汽车服务公司上市，未来3-5年内，广汇汽车在10个区域建立300家4S店，建立6个汽车城、6个二手车交易中心、800个社区维修服务站，注册资本增加到30亿元，销售收入达到700亿元，净利润达到20亿元左右，销售净利率超过2.5%。

　　至于能源业务，广汇集团打算今后全部由广汇股份来经营，这主要指广汇目前的LNG业务和未来的煤化工业务。今后，广汇集团将通过置换的办法，把广汇股份目前的房地产业务置换出去，取而代之的是广汇股份对新能源公司的全资控股。未来广汇股份将全力打造新能源产业，“广汇股份”也将改名为“广汇能源”。集团规划到2012年，在鄯善的LNG基地年销售LNG达到30亿立方米，煤基醇醚目标为600万吨甲醇/425万吨二甲醚、100万吨副产品，建立大型坑口电厂，对部分哈密的洁净煤进行销售，在库车基地利用年8亿吨天然气进行深加工，年产丙稀60万吨、汽油23万吨、LPG4.4万吨。

　　集团计划在2012年三大产业的市值超过1000亿元，年销售收入突破1000亿元，净利润超过70亿元，员工总人数达到4万人。集团的愿景是未来进入中国民营企业前五强，并成为国际化知名企业。

　　从上面分析可以看出，广汇集团未来战略部署清晰，其中也明确了广汇股份未来发展清洁能源的战略定位。

　　传统业务今明两年仍将贡献一半左右的利润；LNG业务稳步发展。

　　石材业务稳步恢复，房地产业务高速成长。随着吐哈油田供气量的增加和LNG价格的上涨，广汇LNG业务收入不断增加。

　　公司是做石材业务起家的。但由于运力紧张，石材很难大量运出，这直接影响了广汇的销售收入。这也是促使广汇产业转型的一个重要原因。目前，广汇仍然做少量的石材业务。下图为广汇股份在新疆的石材矿山分布图。

　　由上图可以看到，广汇股份在新疆的石材矿山分布很广、资源丰富。去年铁路运力紧张时一个车皮需要2.5万元，而一个车皮仅能装载12平米的石材。今年由于石油管线铺设到了兰州、西安等地，石油运输基本不再通过铁路出疆，因此，运力空出很多。这为广汇石材的销售恢复提供了空间。广汇石材曾给广州白云机场供货19万平米，目前还与郑州、太原、呼和浩特等4个机场签署了供货协议，预计未来石材销售可以恢复到以前的盈利状况。

　　图2和图3为广汇石材加工示意图。

　　至于广汇的房地产业务，前文已经进行了简要介绍。对广汇股份而言，未来房地产业务的盈利主要来自美居物流园项目。下面着重对美居物流园项目进行分析。

　　广汇美居物流园是公司投资兴建的以建材产品为主的商品贸易中心。项目位于乌鲁木齐市高新技术产业开发区内，总占地面积1060亩，规划建筑面积134万平方米，规划分三期逐步实施。

　　美居一期已于2003年底建设完成并投入使用，现有可供租售商业地产71.3万平方米。美居物流园出租率较高，前10名客户3年签约一次，10名以外客户一年一签。美居物流园对第一批租赁客户(2003年底至2004年初)采用“租两年送一年零八个月”的优惠。2007年8月，优惠期届满。今年1-6月平均租价1.1元/平米。07年8月份开始，按照1.3元/平米的新价格与租户续约。今后，租赁单价将会逐年提高。

　　美居物流园二期工程是为物流园配套建设的公寓、商铺，该项目已于2006年4月开始动工，主要以建设与一期商铺工程相配套的商品房住宅小区为主。“美林花源”小区项目计划建筑面积约31.7万平方米，项目完成后，预计可实现销售收入13.77亿元，净利润3.6亿元。

　　美居三期将于2008年开工。美居全部规划的三期工程将在07、08、09三年内全面完成，根据销售确认情况，利润在3-4年内体现。同时，根据市场销售情况，经努力，公司又取得了167亩土地，使得规划面积达到153.1万平方米。

　　美居二期、三期将完成81.8万平方米的建筑面积，其中，商业面积30万平方米，住宅面积51.8万平方米。

　　美居整个项目建成后，共计使用土地1227亩，完成建筑面积153.1万平方米。其中：商业面积101万平方米，稳定地用于商业出租物业；住宅面积51.8万平方米，住宅全部销售，预计将有超过10亿元的利润贡献。预计美居2008-2010年三年贡献的利润将超过9亿元。

　　煤化工项目2009年开始贡献利润。

　　项目计划年产120万吨甲醇/80万吨二甲醚、5.5立方米甲烷气(经过深冷后可以制成LNG)，以及21万吨副产品(主要是石脑油、焦油、粗酚、中油、硫酸和液氨等)。

　　广汇煤化工项目的优势多多。

　　产业政策支持；新疆煤炭资源丰富；伊吾河水解决了煤化工中的水资源问题；工艺技术先进；甲醇和二甲醚市场前景广阔；运力充足；地方政府支持和税收优惠。

　　第一，产业政策支持

　　该项目的主要产品二甲醚(DME)是目前国家政策支持的优质清洁能源。这主要是由于液化二甲醚与液化石油气(LPG)的物理性质很相似，可以任意比例添加在LPG中。二甲醚具有反应惰性、无腐蚀性、无致癌性、几乎无毒。研究表明，采用二甲醚代替柴油，能够实现柴油机的超低排放。同时，由于二甲醚16烷值高，可以直接替代柴油、汽油作为车用燃料，具有噪音低、无黑烟等影响。

　　为做好二甲醚产业发展工作，稳步推进石油替代战略，2006年6月，国家发改委专门就二甲醚产业发展方向和思路及替代石油类产品的可行性和操作性，进行专题研讨座谈，认为：一是二甲醚是具有较好发展前景的替代能源产品，也是适合我国能源结构的替代燃料；二是二甲醚产业的发展应立足于以煤炭为原料。2006年7月，国家发改委下发《关于加强煤化工项目建设管理促进产业健康发展的通知》，明确表示对大规模发展二甲醚产业的支持。通知指出，以民用燃料和油品市场为导向，支持有条件的地区，采用先进煤气化技术和(二步法)二甲醚合成技术，建设大型甲醇/二甲醚生产基地。

　　第二，新疆煤炭资源丰富

　　新疆煤炭储量丰富，预测储量2.19万亿吨，占我国煤炭预测储量的40%。天山北坡、伊犁河谷和哈密地区是新疆的三大煤化工基地。哈密地区煤炭预测储量5708亿吨，占全区预测储量的31.4%。目前，广汇的煤化工业务已经取得哈密地区伊吾县淖毛湖镇8个区块合计48亿吨的优质露天煤矿的独家开采权。该项目一期预计开采18.67亿吨的煤炭。这18.67亿吨煤炭包括伊吾县1号矿探明储量为3613万吨、伊吾县2号矿6100万吨、伊吾县白石湖区17.7亿吨。

　　包括动力在内，新能源公司每生产1吨二甲醚需要4吨多的煤炭。出于谨慎的考虑，我们按照1：5的比例计算，80万吨二甲醚每年也仅仅需要400万吨煤炭，可以说，广汇煤化工项目完全富余。因此，广汇今后也考虑通过出售煤炭获取盈利。由于是露天煤矿，因此，开采成本非常低，目前测算的开采成本不足10元/吨。即使加上运费等因素，每吨的成本也不过35元/吨左右，考虑到今后运费的上涨，吨煤的成本也不会超过50元。而目前煤炭就可以卖到230-250元/吨，所以，考虑到目前的运力情况，假定每年出售1000万吨煤炭计算，广汇新能源公司就能获得2亿元左右的收入。

　　同时，哈密地区的煤炭主要品种为：焦煤、气肥煤、不粘煤、弱粘煤、长烟煤和褐煤等，煤炭发热量普遍大于26MJ/kg；煤质主要属于低硫、低灰粉煤，固定碳高、发热量高、挥发份高，适于气化和液化，是优质的动力煤和化工原料煤。

　　第三，伊吾河水解决了煤化工中的水资源问题

　　煤化工是高耗水产业，稳定运行需要大量的水资源。项目所在地伊吾县是新疆人均水资源占有量相对丰富的地区，境内伊吾河的年径流量达7000-9000万立方米，完全可以满足广汇煤化工项目前三期的使用。伊吾县面积19519平方公里，总人口20875人。伊吾河发源于喀尔里克冰川。该冰川面积0.7平方公里，位居亚洲第二，拥有固体冰18亿立方米，目前以每年0.265亿立方米的速度溶化。因此，伊吾河的年径流量未来将长期不需要担心。为了利用伊吾河的水资源，广汇在河的上游广汇修建了水库。当地水的使用成本为0.70元/吨，而广汇煤化工项目用水成本只有0.30元/吨。

　　第四，工艺技术先进

　　一方面，新能源公司煤化工工艺紧密结合伊吾县煤炭资源特性，使得生产效率比较高。

　　公司在煤气化工艺上采用固定床/移 动床气化工艺，这种工艺最适合的煤种是褐煤和非黏结性煤。这正好是哈密地区的主要煤种。再者，这种工艺在国际上使用时间长、安全性高。与当地煤炭资源结合的煤气化工艺有助于提高生产效率。

　　公司打算使用14个煤气化炉子，其中大连金重提供7个，太原重工提供7个。每个炉子可以产生4800-5500立方米的煤气。

　　另一方面，广汇煤化工公司的主要产品甲醇/二甲醚可以相互转换，具有一定的抗风险能力。

　　根据市场需要，项目煤气化装置的最终产品可以在甲醇和二甲醚两者之间选择。在培育二甲醚市场的早期，项目可以将较大比例产能投放于甲醇的生产。随着天然气价格的上升和煤炭价格的低位运行，用煤炭生产甲醇在经济性上凸显出较强的成本优势。甲醇与二甲醚之间的可转换性，有利于广汇新能源公司增强抗风险能力。

　　再者，公司采用甲烷深冷分离技术，年产LNG5.5亿立方米，有助于与广汇已有的LNG业务结合，产生协同效应。公司在LNG产业的运作重已经积累了丰富的清洁能源运作经验，有人员优势、市场优势，煤化工LNG的获取再次丰富了LNG的气源。

　　第五，甲醇和二甲醚市场前景广阔

　　国际醇醚委员会2007年7月9日的资料显示：在2010年前，对于甲醇的三大潜在市场——甲醇汽油、二甲醚、甲醇制烯烃——处于示范期阶段，甲醇用量不会太大；2010~2015年是成长期，用量较快增长；2015年~2020年则是高速发展期，用量高速增长；2020年以后将步入稳步发展期，届时若用甲醇生产1000万t/a烯烃，甲醇需用量为3000万t/a；若用二甲醚替代液化石油气，需耗甲醇量达3000万t/a；再加上甲醇汽油及甲醇传统用途，甲醇总需求量达8000万t/a，同时甲醇价格也趋于平衡。因此，未来较长时间内甲醇需求量和价格都会维持良好的态势。

　　至于二甲醚，由于其能够完全替代柴油和LPG，未来也有可能替代汽油，因此，长期而言，二甲醚的价格会逐步走高，需求量也会不断增加。目前，西北地区每年的二甲醚需求量为10万吨左右，其中，河西走廊需求量为6万吨，新疆为4万吨。今后，仅西北地区二甲醚需求量就会有大幅度的提升。

　　第六，运力充足

　　另外，此前，出疆的运力一直十分紧张。而目前，新疆铺设了原油和成品油的管道专门用来输出新疆的石油，这样，铁路运输的运能极大富余，目前有30%左右的铁路运能(约年1000万吨左右)空出。为此，新疆铁路部门投资4.8亿元在哈密投资建设了专用火车站用以运输包括广汇股份煤化工项目产品在内的物资。

　　广汇煤化工项目地处新疆哈密地区伊吾县淖毛湖镇附近。淖毛湖镇位于伊吾县东北方，距县城72公里，平均海拔450米。厂址位于淖毛湖镇以南约2公里处。厂址地形平坦，为戈壁荒漠，地形趋势南高北低。需要指出的是，目前从煤矿到煤化工厂区需要30公里左右的路程，期间煤炭运输需要穿过茫茫戈壁，主要通过汽车运输。我们认为，这段距离如果能够以铁路专线运输能大大降低运输成本。修建专线本身也需要一定的投入。但未来新能源公司继续做大做强，修建铁路专线是必需的。

　　估值分析

　　根据海通盈利预测模型，我们得到广汇股份的盈利预测：假定此次以底价8.84元发行，2007-2009年公司每股收益分别为0.34元、0.40元和0.89元；假定以10元发行，增发25000万股，则2007-2009年公司每股收益分别为0.36元、0.42元和0.93元。

　　按照PE估值，我们计算得到广汇股份合理的目标价格为26.70-27.90元。

　　按照煤炭可采储量——吨煤市值法估值，我们得到广汇股份的合理股价为55元。

　　综合各种因素，我们认为广汇股份的6个月的合理股价应在27.90元以上。8月15日我们首次推荐该股以来，广汇股份已经有一定幅度上涨。9月17日公司股价为14.75元，距离我们6个月的目标价位有89.15%的上涨空间。综合考虑，我们维持对广汇股份的“买入”评级。

　　支持我们投资建议的有利因素

　　公司成功转型，迈向煤化工。广汇股份经历了“石材——房地产——LNG”的转型，目前正朝着煤化工方向发展。预计公司年底进行定向增发，增发完成后公司将正式进军煤化工产业。

　　集团战略布局明确广汇新能源定位。广汇集团未来的战略部署：三个公司、三大业务。今后，广汇集团将通过置换的办法，把广汇股份目前的房地产业务置换出去，取而代之的是广汇股份对新能源公司的全资控股。未来广汇股份将全力打造新能源产业，“广汇股份”也将改名为“广汇能源”。

　　传统业务今明两年仍将贡献一半左右的利润。石材业务稳步恢复，房地产业务高速成长。

　　LNG业务稳步发展。随着吐哈油田供气量的增加和LNG价格的上涨，广汇LNG业务收入不断增加。

　　煤化工项目2009年开始贡献利润。项目计划年产120万吨甲醇/80万吨二甲醚、5.5立方米甲烷气(经过深冷后可以制成LNG)，以及21万吨副产品(主要是石脑油、焦油、粗酚、中油、硫酸和液氨等)。

　　广汇煤化工项目的优势多多。产业政策支持；新疆煤炭资源丰富；伊吾河水解决了煤化工中的水资源问题；工艺技术先进；甲醇和二甲醚市场前景广阔；运力充足；地方政府支持和税收优惠。

　　盈利预测与估值。根据海通盈利预测模型，我们得到广汇股份的盈利预测：假定此次以底价8.84元发行，2007-2009年公司每股收益分别为0.34元、0.40元和0.89元；假定以10元发行，增发25000万股，则2007-2009年公司每股收益分别为0.36元、0.42元和0.93元。综合PE估值和煤炭可采储量——吨煤市值法估值，我们认为广汇股份的6个月的合理股价应在27.90元以上。综合考虑，我们维持对广汇股份的“买入”评级。

　　风险因素。LNG气源供应风险；环评报告获批风险；定向增发获批及定向增发项目进展风险。

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