岳阳纸业：上游经典厚于内而广乎外推荐

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　　国信证券 李世新

　　纸业“贵族”

　　岳阳纸业一直演绎着造纸行业中最有趣的故事——始终以在行业中普普通通甚至一度明显落后的EPS取得行业中最领先的股票价格。

　　在我们看来，这个故事依然算是刚刚开始，依目前各公司的发展态势看，岳纸的市值在一年内成为行业之最轻而易举。

　　岳阳纸业能够一直作为我们的首推品种，它所凭借的一是预期增强的盈利能力，二是预期快速的盈利增长。这个特征它在造纸环节绝对无法达成，岳纸实际上一直致力于“林—浆—纸”产业链中长期供不应求的林业环节，那是纸业真正的价值所在，也是纸业估值“贵族”生长之处——木材的长期供不应求决定了岳纸的强盈利能力；木材因供不应求形成的价格上涨带来了岳纸内生性的盈利增长。更需强调的是，所有这些要素形成的公司价值又将随其外延式的林浆扩张而跳跃。我们最终不愿以“纸中茅台”定义岳纸，原因是我们在茅台身上尚找不到这么明显的外延。

　　本次融资计划属外延扩张，价值将因而跳跃

　　今日公司董事会公告拟采取配股方式(配股数量以总股本4.35亿股为基数，每10股配售3股，共计1.30亿股)融资，募集资金将投资于以下项目：

　　收购泰格林纸集团持有的湖南骏泰浆纸有限责任公司100%的股权，并于收购后增资骏泰公司续建怀化项目，以及剩余融资部分补充该项目流动资金；..收购不少于60万亩林地。骏泰公司目前是泰格林纸集团为兴建年产40万吨漂白硫酸盐针叶木浆及14万公顷(合210万亩)原料林基地配套项目而设立的全资子公司。该公司成立于2006年6月，主要经营纸浆、机制纸及纸板制造、销售，造林、育林及林产品综合加工、利用等，目前在怀化市生态工业园负责怀化项目建设工作，已拥有自有林地约60万亩。怀化项目已于2005年获得

　　按上述计划，本次融资及项目完成收购后，公司自有林地将从目前的106万亩扩大到至少226万亩，待项目配套林业基地建成后会达到至少376万亩，即最能提高公司价值的林业业务在规模上会扩大2.5倍以上。同时，化学针叶浆项目盈利能力也明显强于造纸，则公司价值不仅因此会在短期内出现一次跳跃，其长期增长趋势也得到了进一步强化。

　　林业仍是公司价值增长主力

　　我们看好林业的长期价值，是由于中国木材需求增长一直快于供给增长，供求缺口持续扩大，价格呈涨势。而不断扩大的缺口还正在受到前进口国出口限制，尤其是俄罗斯将于09年将针叶原木出口关税由目前的20%上调到80%，而中国原木进口量的60~70%左右由该国提供，国内未来木材供求关系会更加紧张，价格上涨具有持续性。

　　我们测算公司林业当前内在价值为32.48元/股(以配股后总股本计算,下同)，浆厂为10.64元/股，纸业为4.36元/股，则林浆纸综合的内在价值为47.49元/股，林、浆、纸业务的价值比为7：2：1。

　　林业当前内在价值为32.48元/股

　　在公司林业盈利预测中需要作如下说明，尽管之前我们的预测中一直采用其中的大部分假设：

　　配股资金购买的不低于60万亩林地为中成林，而怀化配套浆线的现有60万亩林地为新种植林地，在最初的几年可采伐面积不大，我们暂谨慎设定为5万亩/年，之后增加至10万亩/年；

　　假设新增林地木材产出率与现有的106万亩林地一样为8方/亩；

　　岳阳地区00~06年木材价格年均上涨10%左右，今年上半年已经上涨9%，鉴于国内木材供给趋紧，我们假设未来年均涨幅为10%；

　　尽管土地成本相对锁定，但其他成本要素价格会上涨，我们假设年涨幅为3%；

　　财务费用已经固化于成本；

　　自产林木按有关规定免缴所得税。

　　维持“推荐”评级

　　基于对林业长期盈利趋势看好，我们测算公司当前的内在价值有四成低估，而未来价值也将稳步增长，我们维持“推荐”的投资评级。