中国远洋：资产注入 业绩实现质的飞跃

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　　国联证券 马智琴

　　投资要点：

　　中国远洋是全球规模最大和最具竞争力的从事集装箱航运、码头营运、集装箱租赁和物流业务的综合性企业之一，致力于发展成为全球领先的综合航运公司。

　　中远总公司把处于高度景气的干散货资产注入中国远洋，无疑是给中国远洋注入了一个极强的利润增长源。

　　预计中远总公司可能在油运市场走出低谷开始复苏的09年将油运资产注入中国远洋，届时中国远洋的业绩和实力将有再一次大的飞跃。

　　我们预计中国远洋收购干散货后07年归属于母公司的净利润大约在175亿元，每股收益为1.71元。给予其07年30-40倍的市盈率，目标价格为51.3-68.4元，给予其推荐评级。

　　一、公司业务概况

　　中国远洋是全球规模最大和最具

竞争力的从事集装箱航运、码头营运、集装箱租赁和物流业务的综合性企业之一，致力于发展成为全球领先的综合航运公司。

　　1、集装箱及相关业务，公司的主要利润来源

　　通过全资子公司中远集运及其下属公司经营集装箱航运及相关业务，是中国远洋的核心业务之一。截至06年底，中远集运船队的总运力在中国集装箱航运公司中排名第一，在全球集装箱航运公司中排名第五。

　　受益于全球主要经济体经贸发展增势不减，未来总体将继续保持良好的发展态势，以及主要国家消费的强劲增长，航运市场需求将继续旺盛，为承运人提供更多的货源和机遇。未来两年，集装箱市场的供给和需求增长速度差距有缩小的趋势，供需将逐渐趋于平衡。克拉克森统计和预测的供求增长率平衡2007年将比2006年有所好转，德鲁里预测的2007年市场供求指数也保持在近年来的较高水平。截止2007年6月中旬，中国出口集装箱运价指数已明显高于去年同期，预计后市可继续攀升，今年整体运价预计将呈现前低后高态势。

　　2、码头业务，提供稳定增长利润

　　中国远洋通过子公司中远太平洋经营码头业务。中远太平洋是全球主要集装箱码头运营商之一，主要通过参与扩大现有码头项目的投资、入股其它码头项目、以及参与投资建设和经营新码头项目等多种途径拓展码头业务。集团在国内的主要码头均有投资、在国内占据优势地位，并开始进军国外市场，世界排名第五。码头业务盈利水平较高且相对稳定增长，逐渐成为中国远洋的重要利润来源。

　　3、集装箱租赁及相关业务

　　通过中远太平洋下属的佛罗伦经营集装箱租赁及管理业务。截至07年6月30日，所拥有及经营管理的集装箱箱对总箱量达1397952标准箱，市场占有率约13.0%，在同业中排名第三位。

　　集装箱租赁市场与集装箱航运市场行情高度相关，从目前的情况来看，集装箱航运市场走出低谷，并有望进一步复苏，因此我们对集装箱租赁市场也充满了信心。

　　另外，还通过中远太平洋的参股子公司中集集团从事集装箱制造业务，中集集团是目前世界最大的集装箱制造公司，占有超过50%的市场份额。

　　4、物流业务稳定发展，抗风险能力较强

　　中国远洋直接持有中远物流51%权益并通过中远太平洋物流间接持有中远物流49%权益，中远物流是中国最具实力的物流服务供应商之一，提供包括第三方物流、船舶代理、货运代理在内的综合物流服务。在内地29个省、市、自治区、香港及境外建立了400多个业务分支机构。物流业务是集团公司重要的业务板块，业务收入和利润保持了快速的增长。

　　物流业务发展的速度较快，业务涉及到的行业广泛，有效的分散了风险，盈利水平比较稳定，并且周期性波动较小。根据相关预测，由于经济发展导致的物流需求迅速增加，未来几年我国物流行业保持30%左右的增长率。中远物流作为国内最大的物流商，必将能分享这一市场盛宴，逐步成为中国远洋新的增长极。

　　二、干散货优质资产注入，业绩实现质的飞跃

　　中国远洋作为中远总公司的上市旗舰和资本平台，于9月4日公告，以非公开定向增发的方式向中远总公司收购其持有的中远散运100%的股权、青岛远洋100%的股权以及深圳远洋41.52%的股权，向广州远洋收购其持有的深圳远洋6.35%的股权，以及通过公司的全资子公司中远太平洋投资向中远香港收购其持有的Golden View100%的股权。

　　1、目标资产的情况

　　这里的目标公司指的是：中远散运、青岛远洋、深圳远洋和Golden View。目标公司拥有全球最大规模的干散货船队,且船型结构合理、成新度较高。目标公司充分把握住中国经济腾飞的机遇，大力拓展干散货业务。2004年至2006年，目标公司总货运量的年复合增长率高达15.8%，占全球市场的份额由2004年的6.6%增加到2006年的8.1%。目标公司的船队覆盖各种船型，船型配置合理，因船制宜开展各项航运业务，提高了经营的灵活性。截至2007年6月30日，目标公司自有船舶的平均船龄为14.38年，低于目前世界干散货船队船龄的平均水平。

　　目标公司主要运输粮食、矿石、煤炭、化肥、钢材、木材、农产品等各类干散货物航线遍及100多个国家和地区的1,000多个港口。2004年、2005年、2006年和2007年1至月，目标公司的干散货运量合计分别为16,939万吨、21,834万吨、22,711万吨和14,57万吨，位于世界同行业前列，占全球干散货总运量的份额稳步提升。其中矿石和煤炭为最主要的运输货种，2007年1至6月，目标公司的矿石运量和煤炭运量分别占目标公司干散货总运量的41.1%和34.9%。

　　截至2007年6月30日，目标公司共运营412艘干散货船舶，实际控制运力3,202万载重吨；其中自有船202艘，运力合计1,299万载重吨，租入船210艘，运力合计1,903万载重吨；自有船的平均船龄为14.38年。具体情况如下表所示：

　　2004年、2005年和2006年，目标公司的营业收入分别为296.47亿元、311.42亿元和275.43亿元，2005年和2006年相对上一年分别增长5.0%和下降11.6%。2007年1至6月，目标公司的营业收入为202.58亿元，相当于2006年全年营业收入的73.6%。04、05、06年归属于与收购相关股东利润分别为65.60亿元、79.40亿元、62.81亿元。07年上半年归属于与收购相关股东净利润达到62.10亿元，是06年全年的98.87%。可见目标公司注入中国远洋后，对利润有极大的增厚效应。

　　2、目标资产-干散货市场行情火爆

　　从2006年下半年以来，由于干散货航运市场需求不断增长而供给增长却相对有限，再加上飓风、压港、运距拉长等现象的存在使得BDI指数维持历史高位运行，并且屡创新高。9月份突破8000点大关，并于9月10创下8477的高点。现时世界三大火车头中，日本及欧元区经济各持续复苏及稳定增长，美国次按暂时对产业无大影响，中国及印度亦不受美次按问题影响，航运业仍有很好的增长。据中国远洋某董事估计明年航运市场运力增长4-5%，需求升幅5-7%，市场仍然存在供不应求的情况，另外燃油上涨对干散货的效益影响不大，因为升幅主要由承运者负担。我们预计干散货在今年下半年将继续在高位运行并有可能再创新高，乐观估计干散货的火爆行情将可能一直延续到2010年，所以中远总公司把处于高度景气的干散货资产注入中国远洋，无疑是给中国远洋注入了一个极强的利润增长源。

　　3、公司收购干散货资产前后的变化情况

　　1)收购干散货资产前后各业务板块的主营业务收入对比本交易前后2006年中国远洋各主要业务板块的主营业务收入(分部抵消前)及其占比如下图所示：

　　收购完成后干散货航运业务将成为中国远洋第二大收入来源，公司将发展为一家集集装箱航运、干散货航运、物流、码头和集装箱租赁为一体的综合航运公司。业务收入从来源上将更加多元化，有利于平衡各类航运资产的周期性变化，获得新的可持续发展的盈利增长点，并增强公司盈利的稳定性。

　　2)收购前后盈利状况对比

　　2006年营业收入交易前为361.98亿元，交易后是637.37亿元，增长76.1%。归属于母公司所有者的净利润交易前为12.23亿元，交易后达75.89亿元，增厚520.5%之多。

　　2007年6月30日交易前的营业收入和归属于母公司所有者的净利润分别为204.07亿元和8.54亿元，交易分别是406.64亿元和70.48亿元，增幅分别达到99.3%和725.4%

　　三、存在油运资产注入的预期

　　中远集团航运及物流业务包括1)杂货及特种船运输2)干散货运输3)油轮运输4)物流业务5)船舶代理业务6)码头业务

　　其他各项业务除了3)油轮运输业务外其他都已经上市，而中国远洋作为其上市旗舰和资本平台，中远总公司很有可能将油轮运输业务在适当的时机也注入到中国远洋。而目前油运市场处于低迷期，我们预计中央总公司可能在油运市场走出低谷开始复苏的09年将油运资产注入中国远洋，届时中国远洋的业绩和实力将有再一次大的飞跃。

　　四、2007年业绩预测

　　公司公告中提供的模拟数据显示，收购干散货资产后2007年归属于母公司所有者的净利润为120.02亿元，每股收益为1.18元。

　　我们认为公司提供的预测有些保守，比如假设BDI指数在年平均4000点左右波动，而实际上从今年年初到8月23日，波罗的海综合运费指数BDI均值已经达到5674点，远远高于假设的4000点，而且接下来很有可能再创新高。所以我们的预测高于公司预测，主要从以下两方面来入手：

　　目标公司——我们从目标公司的模拟财务报表看2007年上半年实现营业收入202.58亿元，相当于2006年全年营业收入的73.6%，归属于中国远洋母公司的净利润达62.1亿元。在全球干散货市场高度景气的环境下，根据目标资产较强的盈利能力以及下半年特别是四季度是国际干散货运输市场的旺季，我们预计目标公司2007年全年对母公司贡献的净利润大约在150亿元。

　　资产注入之前的中国远洋——2007年上半年中国远洋利润总额为15.63亿元，归属于母公司所有者的净利润为8.54亿元，根据中国远洋各业务的市场行情和各业务的增长情况，我们预计2007年全年创造的归属于母公司所有者的利润大约为25亿元。

　　综合以上两块我们预计中国远洋收购干散货后07年归属于母公司的净利润大约在175亿元，收购资产后的总股本为102.16亿股，则每股收益为1.71元。

　　由于公司存在一下几方面的优势：

　　1)中国远洋作为中远总公司的上市旗舰和资本平台，是全球领先的综合航运公司。

　　2)各项业务不管是从规模还是运力都处于全球前列，收购的干散货资产规模更是处于全球首位。

　　3)收购的干散货周期与集装箱周期不同，有利于减少航运周期性对公司经营业绩的影响，从而有利于增强公司的抗风险能力。

　　4)收购完成后，有利于发挥协同效应，发挥规模经济优势，有效降低成本，最终实现1+1>2的质的飞跃。

　　5)存在油运资产注入的预期

　　6)国家欲整合航运类央企，中国远洋作为航运中的龙头公司，可能得到国家的扶持。

　　为了反映公司的以上优势，给予其07年30-40倍的市盈率，高于同行业平均水平，按照前面预测的07年每股1.71元的收益，目标价格为51.3-68.4元，给予其推荐评级。

　　2008年在干散货市场继续在高位运行和集装箱市场逐渐回暖走高的大好背景下，业绩增长有望得到新的突破。

　　风险提示：

　　由于航运公司业绩受运价的影响较大，运价波动会对公司的盈利造成很大的影响；燃油费占成本比重较大，燃油价格的波动影响公司成本；公司大部分业务使用外汇结算，

汇率波动对其业绩也有一定的影响。

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