韶钢松山：此乃兵家必争之地 维持买入

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　　国金证券 周涛　

　　基本结论

　　产品盈利能力：中厚板提供韶钢松山60%的利润来源，当前公司普中板的吨钢毛利为500元以上，而船板吨钢毛利1200元以上，同时长材类产品的盈利能力开始上升，其中高线吨钢毛利100元，螺纹钢吨钢毛利为200~300元；

　　2008年业绩高速增长：虽然公司2008年产量增量不大，但基于中厚板较高的盈利能力，以及公司产品结构调整与炼钢炼铁前端工序的“以新替旧”优化，我们认为公司的吨钢净利润将由2007下半年的260~270元提高到2008年的310元/吨，对应的EPS将同比增长35%；

　　股本结构变化需引起重视：在近期可转债全部强制转股后，公司总股本增加3.27亿，而韶钢集团的控股比例由先前的45%下滑到36%，如果未来继续融资的话，不排除下滑到30%以下，控股比例较低；

　　而从区域市场分析，广东省年均4000万吨的消费量历来成为外省钢铁的必争之地，韶钢集团较低的控股比例会使控制权存在变数；

　　从资源角度看：虽然大宝山矿业当前的盈利能力一般，但随着新的34.75平方公里的铜硫铅锌多金属矿区的勘探进行，未来将会出现新的转机，毕竟其资源价值高达1891亿元；

　　综合看：我们认为韶钢松山2009年还会存在新产能快速增长，公司正处于快速发展时期；

　　如果不考虑转债转股的摊薄效应，2007~2009年EPS分别为0.752、1.015、1.124元；如果转债全部转股，摊薄后的EPS分别为0.604、0.815、0.902元；考虑到韶钢松山较高的并购价值及矿石资源价值，我们按照2008年20XPE定位，目标位为20元，维持买入建议。

　　公司当前盈利状况简要说明

　　韶钢松山的中板提供了60%以上的利润贡献

　　中厚板已经成为韶钢松山主要的利润来源，按照当前的排产计划，预计2007年全年中厚板产量将达到205万吨，而其中的船板将达到80万吨；

　　当前中板盈利能力：普中板的吨钢毛利为500元以上，而船板的吨钢盈利能力达到1200元以上，当然我们业绩预测是按照保守的吨钢盈利能力进行的测算；

　　铁矿石结构进行调整与优化

　　2006年全年公司进口铁精粉数据为290万吨以上，比例达到45%，其中从巴西进口矿石为210万吨，澳大利亚为40万吨以上；购买国内铁精粉比例为55%，其中大宝山矿业公司提供70万吨以上的铁矿石；

　　预计未来会增加澳大利亚矿的比例，从而减少矿石的上涨幅度；

　　长材类产品的盈利能力开始恢复

　　韶钢松山的长材类产品的盈利能力并不明显，当然部分产品是因为公司电炉高成本的原因，不过在公司不再使用废钢，转而以铁水为电炉炼钢的原料后，生产成本出现明显下降，当前公司的长材类产品的吨钢成本估计要比传统的工艺要高出100元/吨；

　　当前高线的吨钢毛利在100元左右，而螺纹钢的吨钢毛利大约为200~300元，盈利能力开始出现恢复；

　　2008年业绩增长来自产品结构优化及可比成本降低

　　当前在建的几个项目将降低公司产品的可比成本

　　韶钢松山这几年一直都在进行生产设备的更新换代，而2008年同样会体现出这方面的效应：

　　当前6M焦炉建成后，替换过去小焦炉；

　　几个小的20T转炉也将被100T转炉取代；

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　　我们认为韶钢松山2008年业绩同比将增长30%以上

　　简单业绩测算说明：2007年下半年公司吨钢净利为260~270元之间，而2008年吨钢净利只需提高到310元，那EPS就可以达到1元以上；

　　如果是对应产品分析来讲，2008年中厚板的吨钢毛利润提高到656元，就可满足2008年吨钢净利增加到310元的需求，而我们知道当前中厚板的平均吨钢毛利高达800元，所以说我们给出2008年1元以上EPS，同比增长30%以上是可以达到的。

　　韶钢集团矿石等资源盘点及运作分析

　　当前看，现有大宝山矿石盈利一般

　　2007年大宝山财务数据摘要：2007年上半年，共生产成品铁矿石44.93万吨，完成年度计划的54.79 %，其中标矿13.79万吨，粉矿21万吨，焙烧矿5.54万吨，低铝粉4.6万吨。销售成品铁矿石43.7万吨，完成年度计划的53.76 %，其中销往韶钢32.86万吨。生产铜精矿(金属量)1158.53吨，销售1167.85吨。生产硫精矿(折35%)4.39万吨，销售4.39万吨。

　　实现销售收入33,473.73万元，为年度预算的50.79 %,利润总额2,561.49万元。

　　新的《矿产资源勘查许可证》让大宝山面临机遇

　　2004年，韶钢根据国土资源部办公厅《关于开展全国主要固体矿山矿产资源调查工作的通知》、广东省国土资源厅《关于印发广东省固体大中型矿山资源潜力调查工作实施方案的通知》文件要求，公司组织编写了《广东省大宝山矿资源潜力调查报告》，部署了资源勘查工作方案，同时也对矿区及周边外围区域探矿权进行申请，并于2005年2月至3月逐级上报到省国土资源厅办理登记。

　　2006年8月，方案正式获批：公司新的《矿产资源勘查许可证》规定，公司有权进行韶关市曲江区船肚—白面石铜硫铅锌多金属的详查工作，勘查面积为37.45平方公里，期限至2009年8月20日。

　　当前矿石价值估计：2007年5月23日“大宝山矿发展战略研讨会”正式举行，会议介绍了大宝山矿的历史与现状，大宝山矿的现有资源储量和大宝山资源战略储备工作情况，根据大会专家意见，大宝山赋存的资源状况及总价合计1891亿元的资源价值。

　　未来发展规划：公司将继续向国土资源部申办扩大周边范围113平方公里的资源勘探权。

　　对应的可能资本运作

　　关于铁矿石资产的运作可能性我们在前期的《韶钢松山投资价值报告》中已经给予详细分析，在次不再详细说明；..简单讲：从减少关联交易的角度看，韶钢松山把大宝山铁矿放入上市公司是大势所趋。

　　广东省的4000万吨的需求市场成为各大龙头的垂涎对象广东省4000万吨的需求与1000万吨的产量..我们之前在《韶钢的投资价值分析报告》中也提及，广东省对钢铁行业的需求高达4000万吨以上，而包括韶钢和广钢在内的本省钢铁企业生产量也就1000万吨，大部分的产品都必须从外省购买，所以广东市场成为各大大型钢企关注的对象；

　　宝钢之所以和韶钢集团共同申报湛江港项目，很大原因也是基于对广东市场的关注。

　　近期韶钢集团的控股比例出现了明显下降

　　韶钢松山2007年2月6日通过深交所交易系统公开发行了15.38亿元的可转换公司债券。发行数量为1,538万张，票面金额为每张面值100元人民币，债券期限为五年，初始转股价格为4.73元/股，转股起止日期为2007年8月6日至2012年2月5日。

　　但由于公司债券将被全部强制转股，我们测算在全部可转换公司债券转成公司

股票后，集团的控股比例将由45%下滑到36%，而未来不排除公司第一大股东的控股权降到30%以下；

　　考虑到公司在广东省钢铁工业中的地位，较低的集团控股比例将会引起潜在的收购可能；

　　至于到底是由占据项目合作先机的宝钢来收购韶钢，还是其他的公司收购韶钢，我们认为都有可能。(这些都只属于我们按逻辑分析进行的猜测)

　　宝钢集团对韶钢松山的合作比较密切

　　上文我们提及的RH精炼炉是宝钢提供给韶钢松山的；

　　宝钢曾经对韶钢做过全面的设备、生产等全方位诊断；

　　近期韶钢松山派遣1批技术人员到宝钢学习；

　　理论上讲控股权不断下滑的韶钢将成为国内外钢企关注的对象

　　我们认为，现在韶钢集团对韶钢的控股权比例已经下降为36%，未来如果出现新的融资计划，将进一步降低控股比例到30%；

　　基于对广东省的钢材需求的看好，我们认为韶钢松山很有可能成为外部钢铁企业市场并购的对象；

　　韶钢松山未来发展的必然思路

　　我们对韶钢松山的看法属于主观分析，需要时间验证

　　9月13日，我们组织机构投资者前往韶钢松山进行了联合调研，与公司进行详细交流后，我们对韶钢松山的未来发展之路提出我们的看法，需要说明的是，这仅仅是我们的设想，并不代表公司的说法；

　　我们分析的出发点是按照我们之前提出的“钢铁域”的思路来合理分析的结果。

　　我们认为：韶钢松山未来还需要把规模搞上去，三种方案可选

　　按照外部流传的广东省对本省钢铁工业的规划，如果是以宝钢为中心，那韶钢松山的机遇在于以参股的方式分享湛江港项目的收益；

　　如果以规模角度论，我们看到包钢股份、安阳钢铁、马钢股份、华菱管线等区域龙头的钢铁产能均达到1000万吨级别，而面对4000万吨的市场需求，韶钢本身只有500万吨的钢材产能，理论上来讲，即使韶钢重新申报新的500万吨项目，以求把自身规模做到1000万吨也是合情合理，当然我们认为，新的项目可能会与宝钢湛江港项目存在冲突；

　　所以还有一条选择，韶钢可以发展与湛江港不一样的钢材品种，以此角度分析，韶钢还有一条路是自己上特钢项目，既不会与宝钢湛江港项目冲突，又可以进一步完善韶钢松山的产品结构；

　　小结：以上3条路，总体来讲，都会增加韶钢松山的产能，也就是说产能并不会对韶钢构成制约，或许2009年韶钢在产能方面会在我们分析的三种可能性方面取得某一突破。

　　业绩预测及简单股票定价

　　考虑韶钢的并购溢价及资源价值，我们按照20XPE给公司定位

　　如果不考虑转债转股的摊薄效应，2007~2009年EPS分别为0.752、1.015、1.124元；如果3.267亿股全部转股，摊薄后的EPS分别为0.604、0.815、0.902元；

　　考虑到韶钢松山较高的并购价值及矿石资源价值，我们根据2008年EPS情况，给予20XPE定位，目标位为20元。

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