东方航空:新版丑小鸭传奇

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　　东方航空（600115）正在演绎两个经典的童话故事，一个是丑小鸭变成白天鹅，另一个是灰姑娘嫁给了白马王子。而能够汇集这两大脱胎换骨式传奇于一身，皆缘于东方航空跟全球领先的新加坡航空的联姻。

　　9月2日，停牌三个多月的东方航空对外公布增资扩股、引进战略投资者的方案。公司计划通过定向增发H股的方式，引进新加坡航空有限公司及其母公司淡马锡控股（私人）有限公司。

　　一时间，国内外各大投行，纷纷调高东方航空 的投资评级，“增持”和“买入”等过去几年基本与无缘东方航空的优良评级纷至沓来。次日，东方航空股票复牌，A股和H股均以狂飙突进地上涨，热烈回应战略投资者新航的加盟，其H股当日最高涨幅超过100%，而A股则连拉6个涨停板，股价翻番之后方才喘息调整。

　　“公司股票的表现，反映了市场对我们与新航合作的肯定和期望，现在说我们变成了白天鹅还未时尚早，”东航集团一位高管自信地说，“有一点可以肯定，我们不再是丑小鸭，东航会越飞越高。”

　　合作者

　　东方航空与新加坡航空签订的战略合作框架协议，已经获得国务院原则同意。该协议就双方在股权、董事席位、财务、排他性竞争、经营管理、国际合作等方面做出了详实周密的安排，俨然要结成“不抛弃不放弃”的生死之交。

　　根据协议，东方航空计划以每股3.80港元定向增发29.85亿股，其中东航集团拟认购11亿股，新航认购12.35亿股，淡马锡认购6.49亿股，增发后三者所持股份比例分别为51%、15.7%和8.3%。

　　新航有权提名2名人员担任东航董事，如新航持有东航的股权发生变化，该等人数将按比例调整。淡马锡有权在东航董事会中提名1人担任东航董事，只要淡马锡持有东航的注册资本总额的比例不少于5%；.现有董事11名，其中东航6名、独立董事5名；战略合作后将增至14名，其中东航6名、独立董事5名、新航2名、淡马锡1名。

　　有关股权主要条款的规定，显示了双方紧密、长期合作的决心和诚心。在股权锁定期方面，东航集团、新航、淡马锡都承诺认购的H股股份在交割日后3年内不得转让；但在法律允许下，淡马锡可在锁定期内将其股份转给新航。

　　“新航入股东方航空是着眼于长期战略考虑，三年锁定期满后也不会出售持股。”新航董事局主席李庆言还在回答记者的提问时强调说。

　　股权反摊薄规定，如法规及监管机构同意，在东航私募或公开发行股份的情况下，东航和东航集团将给与新航按其持股比例认购新股的权利。在股权比例增加方面，新航有权在中国法律放宽对外资持股比例的限制后增加其在东航的股权比例；在优先购买权方面，如法规及监管机构同意，对于东航集团出售的东航股份，新航将拥有优先购买权；反之亦然。

　　有关经营管理的主要条款包括，在经营管理层任命上，东航与新航均有提名权；新航对东航关键经营管理层职位的提名应有同意权。在合规前提下，东航董事会将成立一个由新航、东航及其它有东航董事会选举的人员组成的财务委员会。

　　东航及其集团承诺不向新航的竞争对手发行或出售其股权；新航承诺在双方合作协议未终止前，将不会向其目前不拥有任何权益的中国的航空公司进行任何新的投资。

　　在东航某些重大公司行为方面，将建立适用于新航的少数股东利益保护机制。东航是否加入与新航有竞争关系的国际航空业联盟须由东航和新航讨论并共同决定。

　　“东方航空本次引资将显著改善公司资产质量，并提升管理水平。”中信证券行业研究员马晓立在相关研究报告中指出，引进全球一流的新航为战略投资者，预期对公司加强收入成本管理、拓展并优化航线网络、提高盈利能力将有实质性帮助。

　　救助者

　　“选择新航作为战略合作伙伴是东方航空走出困境的必然选择。”东方航空董事长李丰华表示，引进新航作为战略投资者，一方面可以直接改善公司的资产状况，降低资产负债率；另一方面更重要的是通过引进战略合作伙伴，建立新的公司治理平台，引进先进的观念、产品、服务、技术，为提高公司的核心竞争力找到新的途径

　　表面上，增资扩股将对东方航空的资产结构的正面影响将立竿见影；深层里，成功牵手新航意味着东航背水一战的自救图存之计得逞。

　　以2006年底的数据测算，增资扩股后，东方航空总资产将由601.3亿元提升到712.2亿元，增幅18.4%；净资产由30.4亿元增加到141.3亿元，增长365.4%；负债率由95%下降到80.2%；每股净资产由0.62元上升到1.8元。

　　中金公司行业研究员陶薇在获悉新航入股东航获批后，将东航投资评级上调至推荐。陶薇在研究报告中指出，东方航空可以借助于资产负债表项目的改善而进一步扩大其财务杠杆的使用，这将有助于其重拾因资金问题搁置两年的扩张计划。

　　“上市十年后的又一次腾飞”，这句话是东航对携手新航的战略意义的高度概括。事实上，如果没有新航加盟，沉疴缠身的东航不但无腾飞之依托，而且还面临着折翅的隐忧。

　　知情人士透露，假如与新航的合作最后谈崩，东航很可能面临着被拆分的命运。因此对于东方航空及其控股股东东航集团而言，新航这个战略合作伙伴某种意义上还是救世主。

　　“我们对新航和淡马锡与东航进行战略合作的决心和信心表示钦佩。”长李丰华在9月2日的签字仪式上对新航的入股表示了再三感谢，其言情之真切，完全发自内心。

　　不可否认，新航最终决定扛下“东航这件超重的行李”确实需要勇气。自2002年民航业第一次大重组以来，东航就身陷行业不景气和内部整合不利的双重困境，引进外资一直是东航的既定方针。但是面对东航高额的负债、数目庞大的人员、芜杂的飞机结构和低效的运营效率，不少外航要么望而却步，要么浅尝辄止。

　　内忧外患的直接恶果，是2006年东方航空爆出27.8亿元的巨亏。在国资委保优汰劣以缩减央企数目的政策背景下，东航一直是三大航中可能被淘汰的最大热门。据悉，早在去年3月，国务院国资委曾向民航界内外征求三大航空公司重组方案。

　　而“三合二”成为业内认知度较高的选择：即将巨额亏损、债台高筑的东航按国际和国内航线分拆为两部分，国际航线资产划归到国航，国内航线则送给南航。此外，还有传言说国务院国资委还曾有将东航下放给上海国资委的打算。

　　但民航总局以奥运盛会临近安全第一为由，不赞成奥运之前打破现有三大航三足鼎立的格局，这也为东航引进外资赢得了时间。而与新航的谈判是东航对抗主管部门行政整编和国内竞争对手瓜分的最大砝码，并最终修成正果，获得救赎。

　　在这个双赢的合作中，新航注资等于救东航于水火，而结伴东航对于新航的战略意义同样不可小视，是新航开拓世界民航增速最快的中国大陆航空市场的重要一步。

　　新航董事局主席李庆言表示，与东航的合作经历了长时间的磋商，这不仅是两家航空公司长期合作的开始，也标志着上海、新加坡两大城市关系更加紧密，两个国际大都市拥有美好的未来。

　　“新航很荣幸参与中国快速发展的航空市场。我们的合作创造的机会将在未来几年逐步变成现实。我们以诚意看待这次合作，这不仅是金融投资，也是分享彼此经验，以互补的方式促进双方发展的机会。与东航签订长期合作，结成框架协议来巩固这一承诺，双方的合作一定会创造更多的商机。”他强调说。

　　作为全球领先的航空公司，新航同样面临有力的挑战。马晓立指出，在亚太尤其是东南亚地区，新航在高端客户上面临国泰航空的激烈竞争，低端市场则有马来航等廉价航空分流。而位于中东的阿联酋航空的异军突起和雄心壮志，则直接威胁到新加坡作为欧洲-澳洲的枢纽中转地位，令新航倍感压力。

　　新航作为一个缺乏国内航线支撑的网络型航空公司，失去中转旅客就意味着毁灭性的打击。如何扩展腹地和网络，是新航应对国泰和阿联酋航空、维护行业领先地位的当务之急。

　　中国大陆恰恰为新航提供了一个广阔的平台。目前中国大陆已经是全球第二大航空市场，而且是增长最快的市场之一，伴随着经济起飞和庞大的人口基数，其未来发展空间极其广阔和诱人。而东航所在的上海更是中国的经济中心，在航空市场中的地位尤其突出。通过参股东航部分进入中国市场，对新航而言无疑具有重大的战略意义。

　　正是从这个角度，马晓立认为一向谨慎的新航在决定入股东航后，必然会尽力帮助东航改善管理和优化网络，进而提升其盈利能力。

　　狙击者

　　即使东航与新航的秦晋之好已路人皆知，并获官方认可批准，但国航对东航依然不离不弃，顽强追逐，颇有几分王老五抢亲的霸道与执著——经过东航停复牌前后的数轮增持，国航关联公司目前持有东方航空H股总额超过11%，占东航总股本超过3%，成为东航第一大流通股股东。

　　香港证券交易所发布的公开资料显示，在东航H股9月3日复牌当天，中航集团通过旗下在香港的全资子公司中航有限公司以每股平均7.02港元的价格减持253.8万股东航H股股份。

　　但令人意想不到的是，第二天，国航的这家关联公司又以每股6.512港元的价格增持东航1750万股H股，减持继而增持之后，该公司持有东航H比例增加到11.02%。而在5月22日，东航A、Ｈ股双双临时紧急停牌前，国航系公司截至5月21日前一个月内六次增持东航H股，持股比例就达到10.07%。

　　“这是大股东的行为，与我们无关。”面对市场疑惑，中国国航（600111）新闻发言人自始至终一推了之。东航方面对此则敢怒不敢言，毕竟国航是自己的第一大流通股东，而东航定向增发还有召开股东大会审议，国航拥有的投票权和话语权不容小视。

　　面对“国航抢亲”一说，东方航空董事长李丰华委婉地表示，相信国航购买东航股票完全是从财务投资、资本运作的角度考虑，而不是别的想法。毕竟作为同业兄弟，国航对东航更了解。东航董秘罗祝平以“国航看好东航前景”的外交式辞令，应付媒体不断的好奇和探究。

　　但在不少市场人士眼里，国航就是狙击者。不断增持东航H股是为了抬高股价，为新航入股东航设置障碍，为自己并购重组东航开路。国航是民航二次的积极游说者和推动者的角色，在业内已经获得了非正式认可。

　　在东航即将公布新航入股方案的“前夜”，8月29日中国国航总裁蔡剑江在香港举行的公司中期业绩推介会上放言，国航不排除与包括南航、上航等在内的兄弟公司进行重组的可能性，但重组没有时间表。

　　蔡剑江透露，国航研究与内地航空公司重组的原因在于我国近年开放民航市场，来自外资航空公司和我国其他航空公司的竞争压力日益激烈。另外，国家有关部门有意落实重组国有企业，未来央企的数目将大幅减少，国航希望可以借此寻求与市场接轨，以面对激烈的市场竞争。

　　此前，在东航与新航谈判进入实质阶段，国航有关高管就在媒体上放风说，中国民航的大重组是总趋势，最具盈利能力的国航将会在重组中占主导地位。就目前国资委的一系列决策可以看到，三大航空公司被放到一定的市场空间中自由成长，将来一旦哪家航空公司明显落后，就面临被国资委强行划拨到国航的可能。

　　国航认为这一轮的行业整合将与2002年有很大不同，主要采取市场手段，但鉴于中国特有的体制和环境，单纯靠市场手段也不太现实，应该采用市场结合行政手段的方式进行重组整合。只有通过这样的方式，才能进行深层次重组整合，同时也符合市场化原则，可以增强竞争实力，实现跨越式发展。

　　对于国航一统天下的野心，李丰华委婉地予以了反驳，他说：“中国有960万平方公里，13亿人，由一家航空公司担当承运人显然不能提供各种产品以满足不同层次乘客的需求。我们不赞成行政性的行业重组，主要应该交给市场自由决定。”

　　东航引进新航，率先摆脱了被国航整编的命运，似乎给了国内其他受到国航威胁的航空公司以自信，南航、上航、海航众口一词地坚决否认将委身国航。

　　“国务院都批准了，国航岂敢再搅局！”东航有关人士认为，在接下来召开的定向增发股东大会上，国航应该不会为难东航，“他们也不亏啊，几个月就取得了一倍的账面盈利。”

　　旁观者

　　当局者迷，旁观者清。当东航沉浸在与新航的蜜月中，旁观者们在看好这一“跨国婚姻”前景同时，也对双方能否达到合作的期望值心存疑问。

　　同城兄弟上海航空派出高管，参加了东航与新航的签约仪式。时移势变，作为基地都在上海的航空公司，今后上航面临的竞争压力必将越来越大，这是无法改变的事实。

　　上航有关高管在接受本报记者采访时表示，东航与新航的合作能否发挥协同效应，需要时间的检验。关键要看东航能否从新航那儿学到并提高管理水平，这存在很大的不确定性。东航与新航的互补性并非双方宣称的那样强，东航要靠新航带动业务量的快速增长并不现实。

　　新航在全球民航业中向以服务管理水平卓越著称，而这也是包括东航在内的国内民航业急需提高的地方。“如果东航学到了新航在管理方面的独到之处，上航可能会感到压力很大。”上航人士强调，最后的一切都要落实到人的因素上，但要在短时间内改变人的观念和行为很困难。

　　惠誉国际评级有关分析师也认为，改变是需要时间的，要想让双方的这种合作关系给东方航空带来任何实质性变化，至少要等到一年半之后，协议也许不会像新加坡航空期待的那样一下子释放出所有积极效应。中国法律规定外国投资者在中国航空公司中持有的股权比例不得高于49%。由于无法取得控股权，新加坡航空对东航管理层所能施加的影响可能无法达到它希望的程度。

　　瑞士信贷认为，新航能够入股管制严格的中国航空，本身已经很不容易了。新加坡航空的这一投资也许至少在五年内不会给它带来“有意义的”利润，但考虑到中国政府对国有航空的扶持，新加坡航空所承受的经济风险也就没那么大。

　　中信证券的马晓立指出，尽管东航和新航都希望通过股权合作和业务合作达到双赢的结局。但是，跨国合作往往伴随着难以预料的困难和风险。新航曾经投资过新西兰航空、维珍航空等多家航空公司，结果都以失败告终。此次入股东航，无论是相关国家的行业政策上，还是企业文化上，合作难度将有增无减，只有时间才能检验双方的合作效果。

　　在东航和新航的签约仪式上，两家航空公司的空姐集体亮相。东航的空姐，给人以美丽高贵的第一印象，让人怀疑她们是否会真心地屈尊为别人服务；享誉全球的新航空姐，外貌虽然稍逊一筹，但一举一动，透出一股温婉体贴的气息，看上去更令人舒服。

　　有人开玩笑说，什么时候东航空姐的气质更像新航空姐那样更让人接受，就说明学习新航有了重大成果。丑小鸭不是一夜就能变成白天鹅的，一切还有待时间证明。