首旅股份：资产注入低于预期 调低评级

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　　 资产注入方案低于市场预期。从拟收购的3家酒店质量来看，尽管酒店位置尚属于繁华地段，但只有2家四星级酒店，1家三星级酒店，没有市场预期的五星级酒店。从酒店规模来看，除了新侨饭店客房数达到700间外，其余两家均不足500间。

　　从盈利情况来看，收购酒店盈利能力并不突出。07年上半年三家酒店主营收入合计为1.57亿元，净利润总和为2056万元，平均净利率为13.1％。而公司拥有的京伦饭店（四星级）上半年主营收入7561万元，净利润1400万元，净利率为18.5％，由此看来，收购酒店盈利能力并不突出，净利率水平不及京伦饭店。

　　 收购PB、PE较低，对流通股有利。三家饭店的净资产评估值总和为8.37亿元，权益净资产评估值为5.65亿元，公司收购的PB为1.4倍，略高于净资产评估值。从收购PE来看，如果将三家酒店的净利润年化计算，收购PE为19.2倍。因此，我们认为，收购价格合理，并降低了总股本扩张对业绩的摊薄程度，这对流通股东是有利的。

　　调低评级。我们假设在2008初能完成3家酒店的并表，并考虑了奥运会期间酒店提价因素，按照公开增发2500万股后总股本（25640万股）计算，预计08年EPS在0.86元，目前股价对应PE高达60倍，鉴于估值较高，我们下调评级至中性。

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