央企整合 外延式成长机遇

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　　2006年6月份以后，市场上涨动力开始由股改推动向业绩推动转换，主要表现是上市公司业绩出现质的提高。当前市场推动因素则处于从内部业绩增长向外延业绩增长的转换之中，主要表现是上市公司纷纷进行资产注入和资源整合。

　　虽然一些不确定因素直接导致了市场显现出过渡期特有的波动性特征，但我们认为，产业重组和央企整合大背景所引发的历史性机遇，仍然是支持我国证券市场长期走牛的一大重要因素。资产注入主题能够成为引导今 后股市的主导型力量。如果说股改是中国证券市场的“免费午餐”，那么资产注入已经成为中国证券市场的“豪门盛宴”。

　　海量资产可供注入

　　面对资产注入的市场发展大趋势，首先要清晰的问题是实际经济中有多少资产可以注入到上市公司。

　　根据国际经验，大规模资产注入的前提条件是实体经济中的确存在大量的可注入资产。或许一个数据可以表明当前中国的现状，中国A股上市公司的利润总额约为3781亿元(2006年)，仅相当于同期全部中国企业(包括全部上市和非上市公司)盈利总额的11.6％，即使是加上海外上市的中国企业，中国上市公司的利润总额也仅相当于全部企业盈利的30.5%。这意味着尚有大量的盈利性资产没有在上市公司中，非上市公司(很多是上市公司的控股公司)中还有着大量的资产存量，可供注入到上市公司。

　　资产注入首推央企

　　央企作为

中国经济运行的核心力量，具有得天独厚的资源优势。从2003年国资委成立以来，央企的经营稳步增长，根据国资委公布的数据，2003年至2006年，央企主营收入由4.47万亿元增加到8.14万亿元，增长81.9%，年均增长达22%；实现利润由3006亿元增加到7547亿元，增长151.1%，年均增长36%。期间，央企净资产收益率由5%提高到10%，总资产报酬率由5%提高到7.5%。截至2006年底，央企资产总额为12.27万亿元，比2003年底增长47.4%；净资产总额为5.35万亿元，比2003年底增长48.7%。2006年159家中央企业全年实现销售收入81368.8亿元，同比增长20.1％；实现利润7546.9亿元，同比增长18.2％。2007年中期央企净利润达到了5500亿元，按照5500亿元的两倍来算得出全年净利润约为11000亿元。比之前市场预测央企每年净利润增加约为1000亿元的8500亿元低估了2500亿元。而已上市央企净利润仅为1500亿元，我们假设央企整体上市计划三年内完成，其中10%的央企资产由于种种原因无法于规定时间内实现整体上市，那么，央企整体上市因素将使上市公司每年总的净利润增加2286.6亿元。

　　不仅是从盈利量，从资产量上我们也可以得出类似的结论。例如，当前实体经济的中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.27万亿和5.35万亿，但股票市场中的央企“窗口公司”的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿和0.94万亿，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量资产可以成为潜在的资产注入来源。

　　央企的优势在于其拥有庞大的资产规模和优异的经营状况，央企存在十分强烈的整合预期，这已经不单是集团意愿的问题，也是受到政策极大支持和鼓励的。国资委已明确提出，到2010年中央企业要调整和重组至80-100家。在过去3年，共有73家中央企业参与了38次重组，企业户数从196家减少至目前的155家，整合速度每年10家左右。而目前，至少还有55家需要在4年内整合完成，平均每年要整合14家左右，整合速度将明显加快。

　　国资委2006年12月发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》更明确表示，国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。此外，国资委在各个不同的场合强化了2007年力推央企整体上市的观点。

　　政策引导市场，这就决定了资产注入的这种行为不仅仅是单个孤立的案例，而是众多企业组成的主题性投资机会，这也就是为什么国内机构惊人统一地明确了今后一个“长期的主题”是央企整体上市的投资机会。央企所拥有的大量的未上市的资源，决定了相关上市公司未来资产注入的空间是十分巨大的，对上市公司基本面的改善也可能是翻天覆地的。

　　地方国企整合也应关注

　　我们说的央企整合不仅局限于央企层面，一些强势的地方政府主导的地方性国企整合也是我们关注的对象。上海本地的上海汽车、上实发展、上海电气、原水股份等大股东整体上市已开始见诸实践，深圳的深

能源等集团注资已迈开步伐。

　　除上海和深圳两个最具历史渊源的

证券发源地其本地的上市公司更应给予关注外，我们还想特别关注重庆的上市公司，重庆市常务副市长黄奇帆在接受记者专访时表示，在今明两年内，重庆将完成10个企业集团的整体上市工作，这将根本性地改变重庆资本市场的格局。此外，我们还应关注那些在公共媒体上对于本地公司如何整合、树立标杆，积极表过态的各级地方政府，例如天津等。目前可以说国资系统内的上市公司面临着前所未有的外延式成长的机遇，投资者对此宜高度关注。

　　寻找并持有核心央企股票

　　当然，资产注入运作到一定程度后也会产生泡沫，若外在经济条件恶化，也会引起股价的大幅下跌。因此，资产注入主题投资可以获得超额收益，并不是针对所有的资产注入情况，在具体的策略研究中，我们注重五个重要的因素——集团公司背景、行业发展潜质、国家产业整合政策、个股估值情况和注入时机的选择。

　　投资策略：把握以央企为背景的核心企业股票，既可以在牛市中长期持有、化解短期波动风险，又能够享受到这些企业在整合中因为增量资源形成的业绩快速提升而带来的超额收益。