江中药业：OTC将与中国医药市场同成长

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　　广发证券 葛峥

　　OTC将与中国医药市场一同快速成长我国医药市场今后5年内将以15～20%的速度发展，到2010年将达到240亿美元，成为继美国、日本、德国、法国之后的世界第七大医药市场；到2020年将达到1200亿美元，从而超过美国成为全球第一大市场。

　　目前我国OTC品种达到4488种，己基本上满足消费者自我医疗的需要。截至2005年，我国OTC市场全部产品消费额达到790亿人民币，约占医药市场的38.5%。预计未来几年OTC将与中国医药市场一起保持快速成长。

　　公司的竞争优势重视品牌建设较强的策划和营销能力不断改进的制剂水平谨慎乐观看待IBE-5虽然IBE-5前期的动物实验结果喜人，但是我们对IBE-5持有谨慎乐观的态度。此药目前只是完成了前期的动物实验和Ⅰ期临床实验，还要进行Ⅱ期、Ⅲ期和Ⅳ期临床实验，可能需要2年多的时间，存在着较大的不确定性。即使实验顺利，最快到2010年才能拿到新药证书，短期对公司业绩产生不了影响。

　　盈利预测与投资评级预计2007～2009年公司每股收益为0.356元、0.472元、0.605元。

　　考虑到公司在OTC领域的丰富经验和宝贵的品牌价值，较强的渠道控制能力，以及今年四季度推出新产品以形成产品梯队，未来2年公司业绩可能出现超预期的惊喜，我们给予“买入”的长期投资评级，未来一年目标价为22元。

　　OTC将与中国医药市场一同快速成长我国医药市场需求继续保持旺盛势头随着我国居民生活水平不断提高，保健意识的增强；

医疗保险制度改革全面推进，将进一步促进价格低廉、疗效确切的国产普药的使用；人口老龄化促使我国的老人用药较大增长；疾病谱的改变；糖尿病、高血压、心脑血管疾病发病的年轻化；农村合作医疗制度的建立和完善，农村市场的新空间的打开。基于上述原因，在国际医药市场总体上继续保持巨大需求和发展的大环境下，我国医药市场也继续保持旺盛的增长势头。

　　据南方医药经济研究所的资料显示，我国医药市场今后5年内将以15～20%的速度发展，到2010年将达到240亿美元，成为继美国、日本、德国、法国之后的世界第七大医药市场；到2020年将达到1200亿美元，从而超过美国成为全球第一大市场。

　　OTC市场的优势和风险优势在数次降价中，降价的药品多数是针对处方药，极少涉及到OTC产品；并且2006年开展的反对医药商业贿赂也是在医院这个领域进行的。因此相对于医院这个终端，OTC市场较少受到政策的打击。正是因为这个原因，很多制药企业开始重视OTC市场的开拓。

　　风险由于OTC产品进入的技术壁垒较低，很容易生产出同类产品，目前OTC市场面临的最大困境就是产品、营销模式同质化程度不断加深，以及随之带来的越来越激烈的无序竞争。

　　据2005年的统计，我国零售药店总数近23万家。虽然零售终端的扩张速度加快，带来销售增长的明显。但是复杂的渠道带来费用的增加和整合难度的加大。

　　公司概述历史沿革公司的前身是1996年8月上市的江西东风药业股份有限公司。

　　2000年1月，江西东风药业以江西江中制药(集团)有限责任公司通过配股、置换等注入其的相关资产与江西江中药业职工持股会出资共同投资设立子公司――江西江中药业有限责任公司。

　　2002年1月，江西东风药业股份有限责任公司收购江西江中药业有限责任公司职工会持有的江西江中药业15%的股权。完成后，于2002年2月吸收合并江西江中药业有限责任公司，同时注销江西江中药业有限责任公司。

　　2002年3月，为充分利用江中良好的品牌效应，公司改名，即为现在的江西江中药业股份有限公司。

　　公司主打产品分析从图4可以看出，公司OTC产品在主营业务收入和利润中起着绝对的主导地位。目前公司的OTC产品主要集中在消化道用药和咽喉用药。未来几年，公司OTC业务发展的策略是：稳定老产品、增加新品种，扩展分销网络。

　　江中健胃消食片99.71%97.50%43.63%99%出资人职责江西中医学院江西省国资委江中制药集团江中药业股份有限公司江西江中医药贸易有限责任公司江西东风药业股份有公司药品批发零售抗生素原料药PAGE 5 2007-09-10公司调研简报公司的江中健胃消食片2006年销售收入7.62亿元，同比增长17.52%，已成为中药化积类的第一品牌，达到了70%左右的市场占有率。之前虽然生产厂家众多，但是由于对市场细分定位不清晰，故一直无龙头产品出现。

　　这个产品是2002年上市的，上市后五年内公司进行了精细化管理，针对不同的细分市场，分别推出了成人装和儿童装，今后还有可能推出老年人装和婴幼儿装等。公司认为，中药化积消食类产品潜在的市场容量是15～20亿元，此药还有一定的市场空间。2007年上半年销售额为3.87亿元。

　　江中草珊瑚含片公司认为咽喉用药的市场容量有10～12亿元，目前金嗓子喉宝、桂林三金西瓜霜和江中草珊瑚含片是咽喉用药的三大龙头产品。

　　草珊瑚含片是一个90年代的老品种。2006年，销售收入为1.84亿元，同比增长46.21%，但这是一个非常规的增长，主要是因为2006年公司调整了营销政策，给经销商一个较大的促销力度，得益于公司的渠道覆盖而放量。这个产品公司主要是以维持为主，预计在去年较大的基数上，今年的增长会放缓。2007年上半年销售额为9413万元。

　　江中亮嗓江中亮嗓是一个保健食品，主要是针对语言工作者、用嗓过度、吸烟人群等的日常护嗓保健。作为草珊瑚含片的补充品种，2006年由于营销渠道的差异，无法共享药品深度分销带来的拉动，同时加上产品的重新定位尚未被市场认可，2006年销售收入2439万元，同比下降23.40%。此产品不是公司的推广重点，2007年上半年销售收入为1682万元。

　　推广的新产品预计明年可放量从今年9月份开始，公司有7个新品种开始投入市场进行试销，公司希望能够筛选一些品种，以形成产品梯队保障未来业绩。新产品中保健品主要是做试点，OTC产品主要是两大类市场容量大的品种。公司预计新产品今年可达到1.5亿元的含税收入，但是放量可能要明年。

　　公司的竞争优势重视品牌建设公司是较早运用媒体广告进行产品推广的企业之一，90年代成功运作江中草珊瑚含片使得“江中”的品牌深入人心。OTC药物以及保健品行业，有类似于快速消费品的特征，品牌和渠道是OTC企业核心竞争力的关键。通过投放广告和终端促销提高产品知名度，扩大市场，提升品牌价值。销售模式可以拷贝，但是品牌的价值难以复制，品牌是OTC的生命力。

　　2006年6月1日，“江中”

商标被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标。在2006年《中国500最具价值品牌》排行榜，江中品牌31.35亿元入选排行榜206位，位于医药行业第九位。

　　公司在重视广告媒体运作的同时，还重视品牌的维护，保持与消费者之间的互动、加强售后服务等也是建设品牌的重要手段。

　　较强的策划和营销能力PAGE 6 2007-09-10公司调研简报公司具有20多年的产品策划和营销经验，采取“大产品、大广告”的销售策略，围绕核心产品精耕细作，通过调整广告宣传策略，突出产品功效，创新营销策略，加大渠道分销力度，提高市场网络的运营效率。

　　公司从2004年开始启动深度分销，目的就是为了广泛拓展城乡市场和营销渠道，在兼顾公司与市场的前提下，满足各级客户的不同需求。目前分销网络覆盖了1300个县级市场，2006年分销商由2005年的590家增长至1270家，其中县级分销客户较2005年增长了351家。

　　不断改进的制剂水平公司具有目前世界上最先进的生产线，产品的外观、防潮防虫防霉以及剂型等都在不断的改良。

　　谨慎乐观看待IBE-5艾滋病和乙型肝炎是世界性治疗难题乙型肝炎和艾滋病都是严重威胁健康和生命的世界性疾病。

　　全世界大约有3.5亿HBV慢性感染者。我国是乙型肝炎的高流行区，HBV慢性感染者约有1亿多。这种持续感染会导致肝硬化、原发性肝细胞肝癌甚至死亡。WHO已将HBV感染列为世界第九大死亡原因。

　　全世界艾滋病死亡人数已达1390万人，目前有HIV感染者3340万，并以每天1.6万的速度增长。近年来，我国的HIV感染报告数每年成倍增长，而且这种增长势头还在加强。

　　HIV和HBV的基因的基本组成和排列次序相似，都有独特的逆转录和整合机制。目前仍无特效的抗HBV和HIV的药物。大多数药物抑制病毒作用较强，但不能彻底清除病毒，停药后病毒水平反弹，且有耐药性和毒副作用。

　　艾滋病目前常用的治疗方法--“鸡尾酒”疗法对于艾滋病的抗病毒治疗，开始是单用一种抗病毒药物如齐多夫定(AZT)等，后来发现这样治疗的结果很容易使机体产生耐药，从而影响治疗效果。

　　1995年世界艾滋病研究专家、美籍华人何大一博士发明了目前最有效的、使用多种药物控制艾滋病病毒、使其减慢发病速度的治疗方法――“鸡尾酒”疗法，又称“高效抗逆转录病毒治疗方法”。

　　该疗法是通过将几类抗艾滋病病毒药物中的3～4种药组合在一起使用来治疗艾滋病。由于艾滋病病毒以每天10亿个以上的速度在人体中繁殖、变异，即使是在疾病的潜伏期。大量的病毒一边被清除一边又产生，而且新病毒在复制过程中会产生很多可以逃避药物治疗的变异株，如果只用一种药物来治疗，艾滋病毒只要做小小的变化就可以存活，甚至还产生抗药性，使药物很快丧失效用。所以必须根据病情，将几种药物联合使用。每一种药物针对艾滋病毒繁殖周期中的不同环节，最大限度地抑制病毒的复制，使被破坏的机体免疫功能部分甚至全部恢复，从而延缓病程进展，延长患者生命，提高生活质量。

　　PAGE 7 2007-09-10公司调研简报自1995年“鸡尾酒”疗法应用于临床后，已经有很多患者受益。它可以控制病人体内的艾滋病毒，使得病人的免疫系统有机会修复，恢复功能，但是不能彻底清除体内病毒、治愈疾病。目前我国对患者免费提供7种抗病毒药物，医生根据病人情况，使用多种药物组合对患者进行抗病毒治疗，也就是前述的“鸡尾酒”疗法。患者可到户籍所在地的疾病预防控制中心申请国家免费抗病毒药物，只要在医生指导下坚持规范服用抗病毒药物，可有效的抑制体内病毒复制，减少耐药菌株的产生，延缓病程进展，降低发病率和死亡率。

　　关于江中高科IBE-5的来源北京江中高科技投资有限公司成立于2000年8月，注册资本5000万元，是一家以研发一类新药为主的高科技风险投资公司。江西江中置业和江西江中制药(集团)有限责任公司分别出资1000万元和4000万元，占有20%和80%的股权。

　　2007年4月26日，江中集团将其与中国军事医学科学院放射与辐射研究所共同研发的一类新药--二咖啡酰奎尼酸(IBE-5)在艾滋病方面的专利独占实施权授予江中高科。江中集团承诺，在IBE-5不断取得成果的过程中，江中药业有权不断受让股权，最终成为江中高科的控股股东，持股比例不低于60%。

　　2007年5月10日江中药业股份有限公司受让江中置业持有的北京江中高科20%的股权，受让价格为人民币894.66万元。

　　IBE-5的动物实验结果喜人负责主持研发的军事医学科学院放射与辐射医学研究所董俊兴教授从1994年开始该药的研究，历经11年。IBE-5是从植物中筛选的单体有效成分，为了便于生产，采用了人工化学合成的生产工艺，其药效与合成工艺均申请了世界多国专利。是我国第一个具有自主知识产权的抗艾滋病新药。

　　经过前期严格的动物药效学实验和安全性实验，结果表明，IBE-5能显著降低猴子艾滋病毒(SIV)体内病毒水平，且能有效逆转猴子艾滋病毒病变，作用显著强于阳性对照药(鸡尾酒疗法用药)。

　　同时，动物实验还显示IBE-5在抑制乙肝病毒方面也有良好的前景。

　　能显著抑制抗原的产生和病毒DNA复制，作用比现有治疗乙肝病毒药物更20%80%20%80%100%中江地产(600053)

　　江西江中置业北京江中高科技投资有限公司江中集团江中药业股份有限公司江中集团北京江中高科技投资有限公司受让价格894.66万元PAGE 8 2007-09-10公司调研简报为持久。

　　谨慎乐观看待IBE-5目前IBE-5已经完成了Ⅰ期临床实验，处于期和Ⅱ期临床之间的准备期间。公司争取年内进入Ⅱ期临床实验。

　　我们对IBE-5持有谨慎乐观的态度。IBE-5是我国自主研发的一类新药，若能研制成功，将是中国医药界的一颗重磅炸弹，对全球艾滋病和乙肝病的治疗都将产生积极深远的影响。但是，此药目前只是完成了前期的动物实验和Ⅰ期临床实验，还要进行Ⅱ期、Ⅲ期和Ⅳ期临床实验，可能需要2年多的时间，存在着较大的不确定性。即使实验顺利，最快到2010年才能拿到新药证书，短期对公司业绩产生不了影响。

　　盈利预测与投资评级盈利预测前提1、公司的中药制剂得益于原材料价格下降，毛利率有小幅提升；青霉素针剂和原药毛利率保持稳定中有小幅下降。

　　2、健胃消食片近三年保持10～15%左右的增幅；草珊瑚含片2007年增长较小，未来两年保持15%左右的增长；亮嗓由于基数较小，保持30%以上的增幅；新产品今年含税收入1.5亿元，明年预计有较大的增长；公司的青霉素针剂和青霉素原药保持5～10%左右的小幅增长。

　　3、虽然公司上半年压缩了广告费用，为了四季度的新药推广做准备。

　　但是四季度新药推广后，预计2007年的营业费用率和管理费用率都将恢复并且高于2006年的水平。

　　4、公司的所得税率保持不变。

　　基于上述前提，预计2007～2009年公司实现主营业务收入14.03亿元、17.45亿元和21.68亿元，实现净利润1.05亿元、1.39亿元和1.78亿元，对应的每股收益为0.356元、0.472元、0.605元。

　　截至2007年9月7日18.60元的收盘价，对应的动态市盈率为52倍、39倍、31倍。按照2008年的每股收益，给予40～45倍的PE，公司股价未来一年的合理区间为18.88～21.24元。考虑到公司在OTC领域的丰富经验和宝贵的品牌价值，较强的渠道控制能力，以及今年四季度推出新产品以形成产品梯队，未来2年公司业绩可能出现超预期的惊喜，我们给予“买入”的长期投资评级，未来一年目标价为22元。

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