原水股份：资产注入预期强烈成长空间大

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　　东北证券 张能进

　　投资要点：

　　07年上半年公司实现营业收入5.4亿元，利润总额3.1亿元，同比分别增长了10.24%和4.5%，业务增长稳定。

　　由于06年下半年公司将长江原水系统与上海市自来水闵行有限公司股权进行了置换，使得公司07年上半年增加了供水业务，上半年供应自来水7937.66万立方米，实现收入7914.9万元。

　　我们认为置出黄浦江原水系统资产只是时间问题。在央企整合的示范作用下，地方国有企业有利用上市公司平台整合旗下资源的动力。从营利性角度来看，上海城投将其旗下的环境类资产注入到公司也是有利于全体股东利益的。

　　我们预计公司07-09年的EPS分别为0.29，0.31，0.33；对应的动态市盈率分别为57，54，50。考虑到公司有着强烈的资产注入预期，未来的成长性极好，我们提升评级为“谨慎推荐”。我们将密切关注公司资产注入的进展情况，以便及时给予相应的业绩评估，同时调整投资评级。

　　1、公司概览公司是一家主要从事原水、自来水供应和污水输送的企业，业务均在上海。

　　拥有黄浦江原水系统，供水能力为500万立方米/日，主要向上海市市北、市南、浦东威立雅等3家自来水公司供应原水，目前委托上海城投原水有限公司运营管理。2006年下半年公司将长江原水系统与上海市自来水闵行有限公司股权进行了置换，使得公司进入供水行业，闵行水厂供水能力达到66.7万立方米/日。

　　公司还受托管理松江东北部三个镇的水厂，供水能力为9万立方米/日。合流一期污水输送能力170万立方米/日，合流一期污水资产委托上海市城市排水市中运营有限公司。

　　2.各项业务增长稳定07年上半年公司实现营业收入5.4亿元，利润总额3.1亿元，同比分别增长了10.24%和4.5%，业务增长稳定。

　　原水销售6.04亿立方米，实现收入2.53亿元，同比减少28.9%，减少的原因是06年下半年长江原水系统被置换出了公司。原水销售年增长率比较平稳，保持在1%-3%之间。

　　合流一期污水输送3.1亿立方米，实现收入1.4亿元，同比增加11.05%，年均增长率在1%-5%之间。

　　由于06年下半年公司将长江原水系统与上海市自来水闵行有限公司股权进行了置换，使得公司07年上半年增加了供水业务，上半年供应自来水7937.66万立方米，实现收入7914.9万元。

　　随着经济的发展，自来水闵行公司服务区域内用水量增加迅速。另外，由于闵行一水厂、松江东北部三个镇水厂因水源、水质、设备老化等问题，即将面临关闭。因此，公司已计划新建一座自来水厂(源江水厂)，规划供水能力50万立方米/日。源江水厂一期工程将于年内开工，2008年建成投产，设计能力为30万立方米/日。建成后将明显改善该地区的水质，并提高用水量。

　　3.资产注入预期强烈，未来成长空间大。

　　置出原水系统资产只是时间问题在股改之前公司拥有长江原水系统、黄浦江原水系统、合流一期污水输送等业务。目前上海地区的原水供应存在较大的缺口，为从根本上解决上海原水供应的紧张局面，公司配合政府相关部门，计划建设长江引水三期工程和长兴岛青草水源地原水工程项目。该工程资金需求巨大，原水的成本将会不断上升。

　　为确保公司的经济效益，置出原水业务乃刻不容缓！

　　2006年下半年，公司将长江原水系统与上海市自来水闵行有限公司股权进行了置换，公司由原水制作、污水输送业务转为原水、自来水供应和污水输送业务。并计划将黄浦江原水系统与上海市市南自来水公司进行资产置换，以便彻底转变为以自来水供应和污水处理为主的业务。在水价上涨预期以及全面征收污水处理费的大背景下，公司控股股东上海市

城市建设投资开发总公司(简称“上海城投”)也有动力整合上海市的优质水务，打造上海的水务平台。另外，上海城投在

股权分置改革中也承诺，将来条件成熟后，可以进一步将相应的水务资产注入到公司中。

　　2007年7月31日公司发布公告称，由于相关政策的原因，公司决定终止黄浦江原水系统资产与上海市市南有限公司的资产置换。我们认为此次资产置换未能通过证监会审批的原因是上海市市南自来水公司的盈利水平未能达到规定的要求，盈利能力不强的主要原因在于上海市的自来水水价较低，只有较大幅度地提高自来水水价才能达到原水制作的盈利能力。但在目前较高CPI增速的情况下，想在短期内提高水价也不是一件易事。现在公司所属的黄浦江原水系统资产委托由上海城投原水有限公司运营管理，我们觉得这只是一个过度阶段。

　　一方面，正如我们上面分析的，原水成本的不断上升对公司的盈利非常不利；另一方面，新的原水工程项目建成投入使用，也会挤压已有原水供应的利润空间。因此，我们认为置出黄浦江原水系统资产只是时间的问题。

　　有关资产注入的相关公告、报道2007年7月31日的公告中也说到，上海城投将继续全力支持公司发展。现阶段考虑向公司注入上海城投旗下环境类优质资产，方案还在论证中，等待上海市国资委的批准。

　　紧接着，2007年8月29日中国证券报以原水股份重组四步曲年底开唱为题，勾勒出公司控股股东上海城投对公司进行重组的方案，方案的具体内容如下：

　　第一步，上海城投将把旗下环境集团核心业务的部分股权注入原水股份，这部分资产约为30亿元。此举为上市公司注入了环境题材，符合国家产业政策，

　　未来几年，通过收购环境集团其他股权，上海城投的优质环境资产便可全部进入上市公司。

　　第二步，尽管环境资产前景可观，但是短期收益难有大作为，而作为对此的补贴，上海城投计划向原水股份注入部分房地产项目，项目资产价值超过30亿元。

　　第三步，上海城投向原水股份注入总资产约40亿元的污水处理终端，有可能是上海城投拥有的白龙港和石洞口等污水处理厂。

　　第四步，等到条件成熟，置出原水股份现在主营的自来水闵行公司和黄浦江原水资产，使其变身为一家大环境概念上市公司。

　　我们的判断按照国资委最初制定的目标，到2010年中央企业要调整和重组至80-100家，目前央企还有155家。从今年年底开始，央企整合将大面积铺开。在这种良好的示范带动下，地方国有企业也有积极性以上市企业为平台整合旗下的资源。因此，我们认为上面的重组方案并非空穴来风，可能性极大。公司也因为这篇报道刊登公告称，目前正在就该报道的真实性等有关事项征询控股股东上海城投，在征询结果公告前，公司

股票将持续停牌。

　　从公司7月31日的公告和8月29日的报道我们不难看出，上海城投有意通过公司整合旗下的相关资产，使公司成为一个环保概念的上市公司。目前，上海城投旗下的营利性环境资产主要是垃圾处理和污水处理。从国外的经验看，固体废弃物处理和污水处理是环保产业最赚钱、所占比例最大的子行业，这也是我国政府扶持的行业。公司置入环境类资产既符合国家产业政策，也是符合全体股东利益的。

　　对于公司是否会置出自来水业务，还不能给出判断。因为，虽然短期来看，大幅度提高水价的可能性几乎为零。但我们认为水价上涨将是一个长期的趋势，未来不排除会成为一个赢利性不错的业务，从而城投将相应的水务资产注入到公司。对于置入房地产业务我们无法给出合理的解释，对此不作判断。

　　上海城投环境类资产概览及盈利能力分析上海城投营利性环境类资产主要包括垃圾处理和污水处理。

　　城投环境主要负责生活垃圾等固体废弃物的清运处置业务，至2006年末，城投环境总资产63亿元。老港垃圾处置场、江桥垃圾焚烧发电厂、崇明垃圾综合处理厂等垃圾处理厂均是其下属企业，年处理垃圾400万吨，年垃圾发电9000万度。同时，老港风力发电场工程设计已经完成，2008年投资2亿的一期将建成运行。环境事业部还通过BOT方式建设了成都垃圾焚烧发电厂、青岛垃圾发电厂、南京垃圾焚烧发电厂，总处理规模为3700吨/天，全部投产后年发电量可达4亿度。成都垃圾焚烧厂已经投产试运营，其它焚烧发电厂也将在2008年投入运行。

　　《可再生能源法》和国家扶持环保产业，推动了循环经济发展，对市政环保项目相关税收优惠等法律、法规和政策的实施，该行业的政策环境和“垃圾处理费+发电收入”的盈利模式已经成熟。目前上市公司中有南海发展拥有垃圾发电业务，受托运行一期项目，毛利率高达60%。随着二期项目的建成，公司将拥有一二期的所有权。由于规模效应，发电利用率进一步提高，整个项目的毛利率有望达到50%以上，城投环境下面的垃圾发电项目规模都很大，毛利率应该可以达到这个水平。再加上国家税务局给予资源综合利用项目免除企业所得税的优惠政策，垃圾发电的利润率将非常高。我们认为，垃圾发电的毛利率要高于目前公司已有业务的毛利率水平，如果能够注入公司，将是非常有利的。

　　4.业绩预测

　　我们预计公司07-09年的EPS分别为0.29，0.31，0.33；对应的动态市盈率分别为57，54，50。考虑到公司有着强烈的资产注入预期，未来的成长性极好，我们提升评级为“谨慎推荐”。我们将密切关注公司资产注入的进展情况，以便及时给予相应的业绩评估，同时调整投资评级。

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