万科股价透支未来三年业绩

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　　股市动态分析

　　现在万科PE为60倍，年均增长率30%，按照DCF简单评估一下。年合理收益率=无风险收益率约4%+风险溢价约6%=10%。按照PEG法则30倍PE是合理的，若算上市场预期值，我们放宽到40倍。3.3%～2.5%的收益水平，30%的年均增长速度，每3年收益翻番，即3年业绩增长2倍。也就是说以30元的股价来看，已经透支了公司未来三年的业绩，换言之，2007～2010年，投资万科的收益将低于正常水平，好企业只有在好价格时才有投资价值，高估时为什么还要长期持有？不论价格只知道持有，这本身已经背离价值投资的初衷。

　　有人死板的去遵守巴菲特“只要买入价格合理，卖出几乎永远不会来”的教条，但价值投资=长期持有吗？显然未必。投资于某企业是因为该企业可以提供超越平均水平的回报率，一旦该企业无法提供超额回报，投资人为什么不可以平仓？照绍春兄对投资的理解：如果一个公司以3年周期考察，而没有新的因素动态调整你的价值评估，以3年的公司价值衡量已经无法取得满意回报了，股价在短期内到达了目标价格，就该卖出了。而如果股价虽然超越了1～2年的静态价值而未到3年的价值，此时如果没有更好的目标，应该继续持有。所以，万科在20元时，我仍在朋友圈里推荐，但30元以上就看空了(详见8月初本栏文章《石化尚有力，万科已高估》)。当时个人的操作即是抛售万科，加仓中石化。

　　99年12月巴菲特的“心水股”

可口可乐PE为59倍，企业成长为15%左右，正常预期回报10%，对应20倍PE是合理的，这样要求企业5年业绩增长2倍，可口可乐基本透支了至少5年增长，即使按照永续持有的话，99年12月的股价起码5年没有满意回报的，应该就是卖出时机了。如果考虑的卖出后，资金可以投入4%的无风险回报的国债，这样其实透支的更厉害。如果要取得15%的长期回报的话，高估的更厉害。当年巴爷未抛出可口可乐是不够明智的投资决策。我们没有巴爷的资金量，在流动性方面更不必顾及。相反，巴爷曾经持有大量联邦国民抵押贷款协会的

股票，90年代全部出清，在巴爷卖完后该股继续上升，直至去年才下跌，之后MBS风暴爆发。若过分强调获利+持有才是投资，就根本无法理解巴爷的所作所为。

　　投资，通俗的说就是以合理的价格买入物超所值的企业，这包括两层含义：一是企业要是好企业，就是说企业本身价值要能按照满意的速度增加；二是要付合理的价格。现在流行的所谓的投资，多只看前者，而忽视了后者(甚至对前者也是似是而非)。我们认为后者从某种程度上更重要。对平庸的企业如果以非常大的折扣买入一样有不错的收益，而对一个公认的好企业如果以夸张的价格，结果一样是悲惨的。价格是我们所付出的，价值是我们得到的，如果以N倍的价值买入个好企业，也需要企业价值增长N倍才能抹平我们们的成本。所以以合适的折扣价买入好企业是必须的，这就是安全边际的概念。一旦我们确定了企业价值，我们至少以不超过企业价值的60%买入，这样折扣带来的收益是66%，而企业价值如果继续超预期成长，就成为了我们额外的超额收益了，此就是巴爷所言之

蛋糕上额外的樱桃。

　　DELL、强生、甲骨文和可口可乐都是美国市场上公认的好企业，在2000-2006年间这些企业在经营上都取得了非常不错的成绩，业绩基本都是6年前的2～3倍，这在大企业中已经是非常优异的经营业绩了，我们不可能要求更多了。但对投资者来说，结果却是悲惨的，股票价格普遍在6年间跌了30～50%。

　　问题出在哪里呢？99年时这些公司的PE基本都在60以上，也就是说对这些企业要求年60%的复合增长速度才能取得满意的回报，而这在现实中是不可能长期实现的。再看2007年，PE基本都回落到14～23这个合理水平，和债券收益率接近。PE的巨大滑落成为股价暴跌的根本原因，我们称为反向复利。如果我们以低PE买入高成长的股票，随后随着业绩的提升和PE的回归正常水平，股价的涨幅将远超业绩提升幅度，这就是著名的戴氏双杀，但如果反过来，以高PE买入预期高成长的股票，如果成长下降(注意，并非业绩下降)，PE的巨大的滑落就会造成巨大损失，这就是我们在买高成长股中常被忽略的因素。

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