西南药业：受益医改的西南普药龙头

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　　长江证券研究所严鹏叶颂涛

　　投资要点

　　● 公司产品以普药为主，几乎涵盖普通诊所常用药物。未来公司将继续坚持普药战略，强化西南地区普药龙头地位。

　　● 公司今年上半年业绩改善趋势明显，主营业务收入有所增长，在原料、原材料成本上升的情况下，产品毛利率呈现上升趋势，业绩改善主要得益于行业环境渐趋稳定和公司管理变革。

　　● 这次医改若能成功，最直接的受益者将是普药生产企业，公司作为西南地区普药龙头企业，将充分享受政策带来的市场放大效应。

　　● 随着医改推进，公司的规模优势、地域优势以及“纯普药”的品种优势都将逐渐体现，业绩拐点出现，近三年将保持较快增长。预测公司2007、2008年每股收益分别为0.37、0.54元，按照2008年40倍市盈率，目标价21.6元。

　　坚持普药产品战略

　　西南药业（600666）产品以普药为主，种类众多，常年生产的品种约200个，几乎涵盖普通诊所常用药物。按照剂型分为粉针、片剂、输液、针剂等，分别占销售收入的比例为19.31%、39.67%、25.64%、13.01%，产品结构相对稳定。其中，片剂主要为OTC药，毛利率较高，这也是公司的重要利润来源，其他产品多为处方药。公司还生产麻药产品，这部分毛利率也较高。另外，公司有一块委托加工业务，即为太极集团生产糖尿病用药太罗。

　　公司主要品种相对分散，销售额超过千万的产品达到十七种，销售额最大的产品为散列通，也仅为七千多万元。其他主要产品还包括益保世灵、甘草片、芬尼康、美菲康等。

　　未来公司将继续坚持普药战略，强化西南地区普药龙头地位。以大输液领域为例，继今年5月份新建成一条大输液生产线后，公司的大输液产能达到1亿瓶，目前公司已经重新成为重庆地区大输液龙头生产企业，而且由于产品供应相对紧张，公司今后可能继续扩大大输液产能，巩固在这一领域的优势地位。

　　业绩改善管理提升

　　公司业绩改善趋势明显，主营业务收入有所增长，更重要的是在上半年原料、原材料成本上升的情况下，产品毛利率呈现上升趋势，今年前两个季度收入增长分别为3.93%和18.34%，净利润同比增长超过50%，毛利率保持在34%以上，高于以往约30%的毛利率水平，反映销售和盈利能力均增强。经营改善的另外一个表现是各季度间业绩趋于平稳，相比2006年度，这一变化尤其突出。

　　我们认为，公司业绩改善主要得益于行业环境渐趋稳定和管理变革：（1）由于不断出台药品降价政策，公司前两年经营受到明显影响，业绩波动较大。随着药品价格趋稳，公司业绩出现稳中有升的趋势；（2）2006年上半年公司新任董事长李标和总经理袁平东上任，公司管理发生重大变革，在重视成本控制的基础上，经营策略出现较大调整，主要表现为产品结构的调整（加大高毛利率品种的市场开发，削减低毛利品种）和营销思路的调整，由以前的重视销售收入转向既重利润也重销售收入。2007年公司继续以上思路，重点推广散列通等高毛利率产品。

　　直接受益医改政策

　　医改是对医药行业影响最重大的政策性事件，医改具体政策尚未全面出台，但其基本目标非常明确，即解决低收入人群的看病问题。基于对这次医改能够取得成功的期望，我们认为最直接的受益者将是普药生产企业。西南地区人口众多、医疗条件落后，一直是我国医疗卫生事业较为薄弱的环节，对于普药消费需求更为迫切，因此这里的普药市场更为广阔。公司作为西南地区普药龙头企业，将充分享受政策带来的市场放大效应。

　　公司是国家首批十家“城市社区、农村基本用药定点生产企业”之一，定点生产品种包括注射用青霉素钠、注射用头孢唑啉钠、对乙酰氨基酚片、颠茄片四个品种。我们认为，“定点生产”政策至少能给相关企业带来如下好处：（1）重新参与市场划分的机会。对于定点生产的品种，国家实际上给予相关企业重新参与市场划分的机会，这些产品未来可能形成几家生产企业垄断市场的局面，定点生产企业的机会最大；（2）良好的市场影响力。国家给予的定点生产政策，实际上给予了相关企业“质量可靠”、“价格低廉”的肯定性评价，这对于企业形象是良好的宣传作用，有利于企业其他产品的销售；（3）政策上的倾斜。定点生产企业在税收、某些药品配额等政策上可能获得较大的支持。以上都将显著提升企业竞争力。

　　潜在投资收益明显

　　除医药主业外，公司还有两个潜在的利润贡献点：一是土地增值。公司拥有大量的工业用土地，包括母公司、子公司重庆大易和四川衡生等，其中重庆大易并不从事生产，一旦搬迁，土地将大幅增值，仅仅这块土地（100多亩）增值就在3亿元以上。其他土地也均处于重庆或成都市区，增值也数亿元；二是股权投资收益。公司持有水井坊股份82.78万股，目前市值约1500万元（已于2007年1月解禁），这部分股权投资的收益也较为明显。

　　盈利预测与评级

　　从今年上半年情况可以看到，公司基本面好转的趋势非常明显，业绩拐点出现，我们预期公司今后销售收入保持年度25%左右的增长。目前因医改政策带来的爆发性增长暂时还难以评估，我们暂未考虑这些因素。由于规模的放大，费用占比将进一步下降，公司近三年业绩将保持较快增长。我们预测公司2007、2008年业绩分别为0.37、0.54元，按照2008年40倍市盈率，公司目标价为21.6元。总的来看，公司是西南地区最大的普药生产企业，随着医改的推进，公司的规模优势、地域优势以及“纯普药”的品种优势都将逐渐体现，我们看好公司的长期发展，首次给予“推荐”评级。