太平洋证券：谁在纵容上市公司定向滥发

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　　我们对上半年实施了定向增发的57家公司进行统计。按整体法计算，其平均资产负债率从2006年底的89.65%下降到了今年中期的58.86%，而全部A股的平均净资产负债率2006年底为84.82%，今年中期仍在84.76%左右，基本持平。通过这两组数据对比表明，实施定向增发的企业原来的资产负债水平要高于市场平均值，因而不排除部分企业希望通过增发改善资产负债结构的动机。而实际上，这些企业增发后也确实大幅度地降低了资产负债率。

　　从流动比率和速动比率来看，2006年底，这些企业的平均流动比率和速动比率比全部A股的平均水平差。而今年中期定向增发后，这两项指标分别提高了16%和31%，明显强于全部A股平均值，这说明，定向增发有效降低了短期偿债风险。

　　今年中期，定向增发企业的每股现金流为0.99元，而全部A股只有0.07元，而去年中期这两项指标分别为-0.1元和0.14元。可以说，定向增发后企业的每股现金流得到了显著改善。

　　综合以上指标观察，定向增发确实有助于改善上市公司资产质量。正因如此，越来越多的上市公司钟情定向增发，甚而出现了某些上市公司大股东以银行贷款变相参与定向增发的故事。目前，一年期的贷款利率是7.02%，五年以上的贷款利率为7.56%，而今年以来，上证指数已经上涨了92%，这样的利率水平只要一个涨停就赚回来了。相对于大盘和众多个股的暴利效应，怎能不吸引企业的眼球，诱发企业携款进入股市的冲动呢？

　　从最近几家公司公布的公告来看，定向增发又有了新的玩法，就是直接用定向增发来的钱来偿还银行贷款。比如航天通信（600677）公告，拟定向增发筹资11.16亿元，其中1.6亿元用于偿还银行贷款；天然碱（000683）拟定向增发筹资6.5亿元，其中5亿元用于偿还逾期银行贷款；福耀玻璃（600660）拟向高盛旗下公司定向增发筹资8.9亿元，其中7.1亿元用于偿还银行贷款。

　　我们说资本市场上股东要求的是远高于银行贷款的回报，现在我们却用较高的融资成本融来的钱，去偿还较低成本的银行贷款，岂不是做了违背常理的选择？个中缘由值得回味。

　　以流动性过剩的理由不足以解释这个现象，唯一的解释就是我们资本市场的股东是不要求真实回报的，更准确地说，是不重视现金回报，只希望拿到二级市场上的巨大价差。由此可见，目前的定向增发理念或多或少已经剑走偏锋了。世上没有免费的午餐，参与定向增发的机构投资者不会不明白这个道理，那么值得他们这么做的理由，或许是定向增发背后还有投资者不知道的故事。

　　一直以来，定向增发都是块肥肉，只要听闻哪家公司有定向增发的意向，先知先觉者早已衔枚疾进，其股票价格也闻风而动，令其他不知情人大呼遗憾。当泛滥的定向增发成为爆炒股票的工具时，其风险也在不知不觉中来临。我们认为，对于央企实现集团整体上市以及以引进战略投资者为目的的定向增发，监管者仍应绿灯放行，以简便手续，提高融资效率。而对于投资非主业项目、效益不好的项目的发行，则应严格审核条件。

　　定向增发定价偏低，使得机构投资者占尽便宜，而大众投资者望洋兴叹，只有从二级市场以高价买入，这也不符合市场监管的“公平、公开、公正”原则。近日证监会否定了美的电器（000527）向高盛定向增发的方案，其理由也在于实际发行价格不足5元/股，而近日市场价格已近35元/股，其间的暴利令人咋舌。公开增发有利于贯彻监管的三公原则，因此理应成为市场再融资的主流。

　　加强对非公开发行的监管，防止银行贷款等资金违规流入股市，从保障我国金融体系的安全性来讲是十分必要的，这方面的监管要到位。但同时我们也要认识到，货币市场和资本市场的渠道是天然存在的，也是不可割裂的，应允许货币市场的资金合法、合规进入资本市场，也鼓励资本市场的资金增值后流回货币市场。对这两者关系的处理宜疏不宜堵，既要做到监管到位，也要做到监管适度，从而促进我国资本市场的持续、健康发展。

　　（作者系太平洋