方圆支承：基本面符合预期 产品供不应求

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　　叶志刚 海通证券

　　调研内容简介：昨日我们调研上市公司，与公司董事长、董秘等公司高管进行交流，并参观了公司本部和开发区的工厂，就公司近期的经营状况和未来发展规划进行了深入的探讨。

　　回转支承壁垒高、方圆支承占据天时、地利、人和：公司目前产品型号覆盖了从222mm直到3500mm直径的回转支承产品，产品种类齐全。一般说来，回转支承产品的直径越小/越大，则盈利能力越强。通过调研了解，回转支承行业的主要壁垒在于：(1)技术壁垒，由于回转支承要承受轴向力、径向力和倾翻力矩，因此要求其具有耐磨、抗压和一定的韧性，这对其热处理工艺提出了较高的技术参数要求，一般企业较难掌握。(2)资金壁垒，设备投入额较大，为提供生产效率，方圆支承采购了两台高速铣齿机，单价1000万元左右，规模小的企业难以承受这样大的设备投资。(3)技术队伍，回转支承产品专业型强，型号多、交货期短、质量控制参数多，需要一支动手能力强、业务精干的技术队伍来支持整个生产、质量检测的全过程。(4)管理队伍精干，目前公司的高管都持有公司股权，且具有多年的从事回转支承生产的管理经验。

　　目前，公司在整个回转支承行业中占据了较多的优势：企业机制(民营性质)、地利(从当地的马钢股份采购原材料)、人和(董事长是技术专家出身、年富力强)、拥有众多优质客户(三一重工、中联重科、山河智能、徐工重型等)、人力成本低(马鞍山雇工工资相比国内江浙地区便宜)。目前行业内生产回转支承的企业有50多家，大多数规模较小，产能都在6000套/年以下，所以我们认为再过几年，行业分化的加剧一定会来到，届时方圆支承将借助其竞争优势将会收购中小企业通过外延式扩展实现大踏步发展。

　　公司的未来产能规划-不断超出市场预期：根据公司的招股说明书，公司两项募集资金项目，将公司的产能由目前的25000套普通回转支承的产能提升至60300套(包括了300套大型回转支承产能)，新增精密级回转支承产能30000套，这两个项目将于2008年5月和11月投产，届时公司的产能将达90300套。公司8月18日公告了利用自有资金增加20000套小型回转支承产能和1700套大型回转支承产能的投资计划。其中20000套小型回转支承生产线2008年8月投产，1700套大型回转支承预计2008年6月投产，届时公司的产能将达112000套。根据我们的分析，公司可能根据市场需求趋势在2008年下半年或者2009年再投资2000套大型回转支承生产线项目，届时公司的产能将达114000套，比2006年增长了356.00%。综合以上分析，可以看出公司的募集资金项目和自有资金项目集中产能释放期在2008年，达产期在2009年，这也正是公司每股收益由2008年的0.88元猛增至2.47元的原因。对于注重公司长期投资价值和成长性的投资者来说，应该动态的把握公司的业绩释放速度和公司整合行业内其他中小企业的能力和进度，而不是一味局限于公司今明两年的业绩。

　　公司今后3年结构不断优化，盈利能力不断增强：公司一再提高其产能投资规模主要是基于目前市场对回转支承产品的供不应求状态和未来几年回转支承市场的应用领域越来越广的判断。目前公司的产品主要应用于工程机械领域，如土石方机械、路面机械、起重机械、混凝土施工机械、桩工机械等等，未来几年随着国内回转支承产品质量的不断提高，物流搬运机械、新能源开发市场的产品工作性能创新和产业规模的不断扩大，回转支承产品的市场容量将越来越大，下游客户分布也会越来越广泛。公司未来产能开发的领域包括叉车(叉齿属具)、叉装车、太阳能电池板，精密级回转支承的应用领域拓展到了高端液压挖掘机、旋挖钻机、风力发电设备、医疗设备(CT)、军用装备、盾构、煤炭掘进机、船舶、港口设备等领域。伴随公司产能的迅速扩张，公司的产结构不断优化，2008年底或2009年年初公司114000套回转支承产能释放时，高端产品产量可占其中的29.82%，从产值上占比将达50.42%。精密级、大圈回转支承的毛利率在40%和50%以上。

　　公司的产品出口性价比优势明显：只有国外同类产品价格的1/3左右。相对于“十五”期间公司的产品区域销售结构，“十一五”期间公司开始逐步加大产品出口比例，相对于公司国内回转支承销量过去3年年均增长38.21%的增速来看，公司出口一直增长乏力，2006年出口了1108套回转支承，比2005年下降了36.29%。公司出口比例一直不高并不是国外客户不认同公司的产品，而是因为国内市场对回转支承的需求火爆，公司产品供不应求，公司从培育长期客户关系的角度考虑有限满足国内市场客户所致。事实上，如美国马尼托瓦克、阿尔泰克公司多次表现要与公司签订采购协议，只是由于公司的产能瓶颈问题，无法满足对方客户要求。今后几年随着公司产品产能的快速扩张，公司将逐步培育国外客户梯队，并摆脱过去只向配件厂商提供产品的可能，逐步开始向起重机、港机、拖车、挖掘机等主机厂供货。公司产品的结构优化和出口比例增加将使得其抗周期性不断增强。

　　可享受所得税抵免优惠：根据政策，国内技改项目所需国产设备投资40%可从企业技改设备购置比前一年新增的企业所得税中抵免。2004年、2006年公司获得了343.85万元、536.41万元的抵免额。据了解，公司今年国产设备投资额达1600-1700万元左右，可获得65万元以上的所得税抵免。且公司的募集资金项目08、09年仍可获得约370万元左右的所得税抵免。

　　盈利预测和投资评级：公司作为工程机械企业中的优质公司，良好的市场前景和公司产能的快速释放保证了公司业绩将保持较快增长，尤其是2009年将出现井喷，预计2007-2009年每股收益将为0.48元，0.88元，2.47元，同比增长46.63%、83.75%、182.03%，成长性突出，公司目标价位为75.05元，目前低估50.34%，投资评级“买入”。

　　不确定因素：宏观调控、钢材等原材料价格波动、