张裕A：4＋1战略明晰 收入利润提速

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　　朱卫华 招商证券

　　张裕公司今年二季度收入利润均告提速。今年上半年实现销售收入14.4亿元，营业利润3.8亿元，净利润2.73亿元，分别较上年同期增长27.4%、35.7%和36.6%，实现EPS0.518元；其中2季度实现销售收入4.43亿元，营业利润1.0亿元，净利润0.78亿元，分别较上年同期增长38.5%、48.7%和55.1%，实现EPS0.148元。

　　收入利润提速表明公司已完成其销售架构的重大调整(此前公司一直以此解释其收入增速放缓问题)，此役之成功，足见其管理团队的用功。措施包括：1)张裕管理团队都压到销售第一线，贴近市场，从市场上寻找发展机遇，公司戏称是“911”阵型；2)对销售队伍进行全面、系统地整顿和培训；3)加强经销商保证金管理，严厉打击恶性窜货行为；4)产品实现渠道分离策略；5)产品营销推广由过去以媒体为中心转为以受众为中心。

　　张裕4＋1战略明晰，为未来发展打下坚实基础。4＋1指四大酒庄与解百纳，其中解百纳为公司最主要的利润来源，06年实现销售1.22万吨，我们预计今年销量能达到1.6万吨，明年2万吨；四大酒庄取高端路线、各走一枝，卡斯特酒庄是老核心，对张裕高端品牌形象贡献很大，北京爱斐堡酒庄新近推出“期酒”概念，锁住高消费群体；张裕的冰酒酒庄面向时尚新贵，新西兰凯利酒庄锁定

　　张裕广泛与国外酒庄、酒企、酒业经销商结成互惠联盟，并引领国内酒业潮流，推出冰酒、期酒概念，在变中求发展。在收入超过20亿元、东部地区市场形成相当忠诚度之后，张裕仿佛已升入一种境界，“草木竹石，皆可为剑，摘叶飞花，亦能伤人”。

　　我们维持张裕A、张裕B“强烈推荐”评级。我们认为张裕公司结束架构调整，明晰4＋1发展战略，预计未来三年EPS分别为1.10元、1.53元、2.00元，至少35%的年复合增长率，且还不排除有超预期可能！考虑到时间上即将进入

　　张裕的“4＋1”战略已经形成，战略联盟全面开花

　　张裕公司形成“4＋1”战略：即四大酒庄与解百纳这一主力利润产品，张裕“四大酒庄”，即烟台“张裕·卡斯特酒庄”、“张裕冰酒酒庄”、“新西兰张裕·凯利酒庄”、“北京张裕·爱斐堡国际酒庄”。

　　四大酒庄定位不同：张裕卡斯特酒庄是公司酒庄的根据地，产能在1200吨左右；不过在卡斯特单飞之后，张裕要淡化卡斯特的影响力，在北京密云打造“张裕爱斐堡酒庄”作为新核心成为当务之急，该酒庄有多国血统，它走的路线模仿法国顶级酒庄，引入“期酒模式”，目前爱斐堡可年产500吨高品质酒庄酒，未来产能将达到1000吨，二期则要建成以葡萄酒为主题、集旅游、休闲一体化的“欧洲小镇”。张裕在辽宁与加拿大奥罗丝冰酒公司合资的冰酒酒庄，产能也是1000吨，加拿大是冰酒的故乡，奥罗丝公司是冰酒著名生产商。张裕与新西兰凯利酒庄合资，计划在未来3年内，与全国100家高尔夫球场建立葡萄酒营销网络，开创一种融合高尔夫与葡萄酒的生活方式，主推“长相思干白”，这是新西兰引以为荣的葡萄酒种。

　　张裕冰酒打造品牌高端形象。张裕冰酒酒庄5000亩葡萄园，1000吨产能，冰酒产品分黑钻、蓝钻、金钻三个品类，量上分别占5%、20%、75%，价格从最高700元到最低200元不等。我们认为冰酒国内市场还比较有限，因为冰酒口感偏甜、瓶型细长，一般会被消费者认为是女性用酒，在餐饮中不太可能为女性单独点一支这么贵的酒，故不利于在餐饮渠道推广，而小资生活饮用的风气在国内还没有成气候。张裕目前将此酒对国外推广。张裕爱斐堡期酒，锁定高档葡萄酒消费人群。期酒是葡萄酒在尚未进入橡木桶陈酿阶段就先行售出，橡木桶陈酿18-24个月后再装瓶交付给购买者，一般都是法国波尔多的知名酒庄所为，张裕此次抢在波尔多之前发布了其2006年份期酒价格，在国内算是一种创新。

　　经了解，今年张裕爱斐堡推出首批2006年份的期酒仅发售100桶，推介价为每桶18万元，公司预计成品酒上市时的定价将是每桶28.8万元。张裕的合作伙伴、欧洲最大的葡萄酒经销商之一的德国TxB公司成为最大买家，现场订购了20桶期酒，计划销往欧洲市场。

　　张裕广泛建立战略联盟：除了前面提到的加拿大奥罗丝冰酒公司、新西兰凯利酒庄，张裕与德国TxB公司合作最为深入，在今年重庆糖酒会上，TxB公司表示2006年已经向欧洲14个国家代理出口张裕25万瓶葡萄酒，进入欧洲的超市、家庭邮购网络、五星级酒店及汉莎航空公司的头等舱等欧洲主流葡萄酒消费渠道。此外，张裕还计划与法国法拉宾公司、人头马控股公司法国君度集团合作，提升白兰地品质；计划与苏格兰最大家族企业、全球第三大威士忌生产商威廉姆.格兰特公司联合开发中国第一个威士忌品牌。

　　张裕自己的先锋酒业则代理洋酒进口，主动“引狼入室、与狼共舞”。公司表示，未来先锋酒业最多代理10个品牌品种，与自身酒种形成互补，今年以来，公司实现了先锋酒业的经销商与公司自有经销商两网合一。进口洋酒大举进入中国是大势所趋，堵不如疏，张裕秉持的原则是在竞争中求生存，现在洋酒代理才起步，占张裕总销售额还不到1%，也许我们再过三五年回过头来看，张裕会成为一个“自营、进口”两条腿走路、中洋结合的混血儿公司。

　　单飞的卡斯特值得警惕，暂时还不构成威胁

　　我们认为进口原装葡萄酒将是国产葡萄酒的强劲竞争对手，而卡斯特是其中的佼佼者，因此需要密切关注其动态。法国卡斯特集团是欧洲第一、世界第二大葡萄酒品牌，下辖有6个高性能生产中心，覆盖了法国全境著名的葡萄酒产区，年销售量超过4亿5千万瓶。

　　卡斯特在与张裕分手后，致力于将其原装酒销入中国，现正在全国境内大举拓展市场。

　　2006年底卡斯特成立了深圳卡斯特酒业有限公司，专门负责其在中国大陆市场的葡萄酒全部业务。此前结成联盟的经销商北京东海鑫业继续经营卡斯特品牌系列的7个品种和斐兰德、雅新斯两个酒庄品牌，做全国市场；深圳卡斯特经营卡斯特品牌系列中的另外10个品种，目前已基本完成全国目标市场80%以上的布局；在山东，山东新宝真商贸有限公司独家销售卡柏莱品牌；华东市场，厦门建发集团上海建发实业有限公司独家销售玛茜品牌(地区餐酒VDP级)；华南地区，广州市卡聂高国际贸易有限公司独家销售维吉尼和图雅斯品牌，在广西与广西三花村酒业公司结成了战略合作伙伴；西南市场，卡斯特把总代理权交给了四川皇城老妈。

　　行业方面总体进口情况是：今年1-5月份进口原装、散装葡萄酒占我国葡萄酒消费量的6.8%与26.5%(去年同期为3.1%和17.1%)，我们认为危险信号是“原装”进口葡萄酒的占比达到10%之时，此时对国产高端葡萄酒会有一定影响。根据海关数据，我国今年1-5月份进口原装葡萄酒14753吨，同比增长155.1%，均价4158美元/吨，同比增长9.2%；进口散装葡萄酒57414吨，同比增长78.3%，均价525美元/吨，同比下降4.2%。

　　张裕的业务表现优异

　　解百纳是目前对公司盈利贡献最大的产品，从2003年到2006年，解百纳销量的年复合增长率为44%，2006年销售约12300吨，我们预计今年能达到16000吨，08年能达到20000吨。06年张裕中档葡萄酒总销量大约5万吨水平。今年上半年，公司解百纳和酒庄酒占公司销售收入的比例为46%，较上年末提高了7个百分点。

　　公司的白兰地继续在往中高端VSOP级别走，去年白兰地有3万吨左右的销量。

　　酒庄酒利润大增。控股70%股权的烟台张裕-卡斯特酒庄今年上半年实现利润9832万元，去年全年为6992万元。北京张裕爱斐堡酒庄一期工程已完工，年产500吨高档葡萄酒，产品已于6月初投放市场。辽宁张裕冰酒酒庄年初已投产，上半年实现79万元利润。

　　公司投资2237.6万元在蓬莱、宁夏两地的葡萄基地已投产，建设了7000亩自营葡萄基地，等三四年后，公司将能从源头提高葡萄酒的品质。