红宝丽：硬泡组合聚醚行业的龙头

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　　田琰 国元证券

　　投资要点：

　　公司具有近20年研究开发、生产经营聚氨酯系列产品的历史。目前具备4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺系列产品的产能，是国内硬泡组合聚醚的主要供应商，是世界上异丙醇胺产品的主要生产企业之一。

　　硬泡组合聚醚行业作为一种高效保温材料聚氨酯硬泡的主要原料，与下游冰箱冰柜行业、冷链物流行业以及建筑行业的关联度非常高。未来伴随着中国的经济的持续发展以及全球家电制造基地向中国转移，冰箱、冰柜行业必将保持高速增长，从而带动硬泡组合聚醚的需求快速增长。预计到2009年，中国的冰箱产量约6229万台，对硬泡组合聚醚的需求量约为18.7万吨。

　　公司2004、2005、2006年分别销售硬泡组合聚醚10,775吨、17,737吨和27,901吨，2006年在国内冰箱冰柜行业用硬泡组合聚醚市场的占有率达到16.16%，居国内同行第一。

　　近年来公司自主开发的技术已获得国家专利8项，其中发明专利2项，另有17项专利申请已获国家专利局受理；通过省级技术鉴定产品8项，应用于工业化规模生产的技术成果达到17项。

　　我们初步预计按照7500万股的总股本计算，该公司2007、2008年的EPS分别为0.66元、0.77元。按照该公司2007、2008年的EPS以及30倍的PE，我们预计该公司的上市后股价的合理区间为19.80-23.10元。考虑到一级市场60%左右的收益率，我们建议询价区间为12.19-13.47元。

　　公司概况

　　公司具有近20年研究开发、生产经营聚氨酯系列产品的历史。目前具备4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺系列产品的产能，是国内硬泡组合聚醚的主要供应商，是世界上异丙醇胺产品的主要生产企业之一。

　　国家政策支持组合聚醚行业发展

　　聚氨酯硬泡组合聚醚作为聚氨酯硬泡的重要原料，被列入《产业结构调整指导目录(2005年本)》鼓励类产业：“合成树脂加工用新型助剂、新型吸附剂、高性能添加剂和复配技术开发，大型合成树脂及合成树脂新工艺、新产品开发”；《国家中长期科学和技术发展规划纲要》(2006-2020年)在“重点领域及其优先主题”中指出：重点研究和开发生物基新材料和化工产品等生产关键技术，生物基多元醇在聚氨酯硬质泡沫中的应用属于鼓励类产业“新型生物化工产品”。

　　另外，随着我国建筑节能标准的提高和推行，建设部已成立专门的推广小组，推广聚氨酯硬泡等新型节能保温材料替代传统建筑保温材料，有力的拓宽了国内聚氨酯硬泡的应用领域，必然给组合聚醚行业带来新的机遇。

　　硬泡组合聚醚需求快速增长

　　硬泡组合聚醚行业作为一种高效保温材料聚氨酯硬泡的主要原料，与下游冰箱冰柜行业、冷链物流行业以及建筑行业的关联度非常高。我国目前特别是冰箱及冷链物流行业是聚氨酯硬泡组合聚醚的主要应用行业。

　　未来伴随着中国的经济的持续发展以及全球家电制造基地向中国转移，冰箱、冰柜行业必将保持高速增长，从而带动硬泡组合聚醚的需求快速增长。2006年我国冰箱冰柜产量约4680万台，对硬泡组合聚醚的需求量约为14.0万吨。预计到2009年，中国的冰箱产量约6229万台，对硬泡组合聚醚的需求量约为18.7万吨。

　　在国外，硬质聚氨酯作为建筑保温材料得到了广泛的应用，特别在西方发达国家，硬质聚氨酯泡沫聚醚在建筑保温领域已经占据主导地位，而我国的比例还很低。

　　国家颁布《节能中长期专项规划》规定，“

十一五”期间新建建筑要严格执行节能标准，现有建筑要逐步施行节能改造。建设部于2005年10月成立了“聚氨酯建筑节能应用推广工作组”，把聚氨酯硬质泡沫材料作为传统建筑保温材料的替代品进行推广。我们预计未来保温建材将成为未来几年中国聚氨酯消费最快的领域。

　　硬泡组合聚醚生产商集中度较高

　　近年来，国内生产企业不断扩产聚醚生产装置，聚醚国产率化大幅提高。截至2006年底，国内主要硬泡组合聚醚生产企业8家，合计产能占总产能约50%，行业集中度较高。目前，我国提供硬泡聚醚的生产商如下表所示。

　　异丙醇胺尚处于逐步推广阶段

　　异丙醇胺与乙醇胺属烷基醇胺类同系物，其物性与乙醇胺相似。异丙醇胺是生产表面活性剂、医药、农药、聚氨酯助剂、空气净化剂、工业助剂等化工产品的重要原料。

　　在国内，由于过去多数异丙醇胺生产企业无法突破生产中能耗过高、副产品无法消化等问题而被迫停产，国内异丙醇胺生产厂家较少，使异丙醇胺的特性被国内下游厂家接受尚有一定的过程，目前其消费主要集中在华东、华南等沿海经济发达地区的生产水泥外加剂、表面活性剂、医药和农药中间体的公司中。异丙醇胺大规模需求尚需一段开发和验证的过程。

　　异丙醇胺由于其优良的环保性能，目前在某些具体产品上替代乙醇胺，成为欧美等发达国家极力推崇和鼓励发展的一种绿色化工产品，并广泛应用到越来越多的领域。2006年，全世界烷醇胺类的总消费量大约在330万吨左右，其中异丙醇胺的消费量占7%。

　　异丙醇胺国内生产企业较少

　　目前国内大规模生产和销售异丙醇胺系列产品的企业主要有南京红宝丽公司和抚顺佳化聚氨酯公司，产量较少。

　　公司2004、2005、2006年分别销售硬泡组合聚醚10,775吨、17,737吨和27,901吨，2006年在国内冰箱冰柜行业用硬泡组合聚醚市场的占有率达到16.16%，居国内同行第一。

　　近年来公司自主开发的技术已获得国家专利8项，其中发明专利2项，另有17项专利申请已获国家专利局受理；通过省级技术鉴定产品8项，应用于工业化规模生产的技术成果达到17项。

　　成本优势突出

　　公司产品主要原材料——环氧丙烷价格近几年上涨幅度较大，并在高位徘徊。

　　公司开发的生物基多元醇降低了15%-35%的环氧丙烷使用量，使部分型号的硬泡组合聚醚的单位成本有了较明显的下降。同时，公司拥有单体聚醚的生产能力，无需外购单体聚醚，与部分竞争对手相比，成本优势明显。公司是国内最大的硬泡组合聚醚生产企业，规模优势显著，可通过大批量采购降低原材料的采购成本，规模化生产降低制造成本，从而有利于控制与降低生产成本。

　　IPO募投项目

　　本次发行募集资金分别用于年产5万吨环保型聚氨酯硬泡聚醚技术改造项目和技术中心技术改造项目，具体如下：

　　年产5万吨环保型聚氨酯硬泡聚醚项目所形成的新增产能将有效地保证公司在行业中的领先地位，进一步提高公司竞争能力。通过对技术中心进行技术改造，将大大提高公司研发的软硬件水平，扩充研发队伍。随着公司经营规模的扩大，产品产量和销售量的提高，新技术、新工艺和新产品的开发，都将大大提高公司的整体盈利能力。

　　盈利预测

　　我们初步预计按照7500万股的总股本计算，该公司2007、2008年的EPS分别为0.66元、0.77元。按照该公司2007、2008年的EPS以及30倍的PE，我们预计该公司的上市后股价的合理区间为19.80-23.10元。考虑到一级市场60%左右的收益率，我们建议询价区间为12.19-13.47元。

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