长春高新：经营面临拐点 给予推荐评级

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　　刘斌 国元证券

　　园区地产主业，生物制药构成赢利中坚

　　公司脱胎于长春高新科技圆区开发，原以房地产为主业，作为高科技孵化产业基地，96年以风险投资形式介入金赛药业，目前金赛药业已经成为国内最大的生物工程制药企业，连续六年保持60%的增长率，06年实现收入1.8亿，净利润7168万元，是长春高新的主要利润来源；

　　盈利主体——金赛药业资产质量优秀

　　公司持有70%金赛药业股权，金赛药业在重组人生长激素产品经营上颇有特色，与该领域的联合赛尔(合资)、瑞士雪兰诺(外资)形成三足鼎立态势，毛利率高达94%。生长激素早期主要用于生长激素缺乏症，随着生活水平的提高，其应用范围逐渐扩大，目前国内50多亿容量的市场，实际销售5亿多，具有广阔的发展空间，金赛药业是唯一具有冻干粉针、水针以及长效生长激素三大剂型的企业，因水针生长激素生物活性更高，长效生长激素增加了成人抗衰老适应症，预计3年内水针、5年内长效生长激素没有竞争对手，明晰的产品梯队使公司具备了持续的增长动力。

　　其他控股子公司前景

　　公司旗下还包括百科药业(60%)，百科生物(60%)，华康药业与晨光药业等，后两个公司对盈利影响不大，预计未来两年基本保持盈亏平衡。

　　百科药业的水痘疫苗，vero狂犬疫苗值得看好。据了解，水痘疫苗计划10月份进行车间论证，狂犬疫苗GMP证书进入公示期间，预计08年两个产品将上市。这两个产品目前市场前景较好，以天坛生物为例，其收购的长春所水痘疫苗销售估计接近亿元，贡献利润近3000万左右；而百科药业的狂犬疫苗与辽宁成大旗下成大生物的狂犬疫苗一样，都属于微载体vero细胞培养，具有纯度高，免疫效果更好的优势，成大生物06年来自该产品的收入达到2.4亿，利润1.3亿。

　　百科生物的爱滋病疫苗07年进入二期临床，产业化预计在2-3年以后；

　　公司取得土地成本很低，地块比较偏僻，是影响地产开发效果不好的主要原因，也拖累了公司整体业绩，05年曾亏损3000多万，06年市政府搬迁，带动周遍配套环境改善，公司地产也开始步入良性循环，06年地产实现2.1亿收入，利润1184万，实现扭亏，07、08年将年结算7-8万平米，销价在3500元/平米，成本在2500元/左右，除掉税收清缴因素，我们保守估计地产08年带来利润在2500-3000万；

　　消化低效资产减利

　　历史上公司关联交易较多，07年半年报三年以上其他应收款1.6亿，已计提1.01亿坏帐，尚存6000万其他应收款，我们不清楚其收回可能性有多大，但始终存在增加资产减值可能性；07年半年报按新会计准则增加资产减值1949万，相应的减少母公司费用，框算每年来自母公司利润为-2000万左右。

　　按照金赛药业08年PE40倍，70%股权对应市值24.8亿，值长春高新每股价值27元；公司经营面临拐点，07、08年EPS分别为0.15、0.56元，如果按照35-40XPE,公司价值区间在19.6-22.4之间；

　　投资风险

　　1、股价继续上涨在很大程度上取决于对公司地产经营的信心；2、爱滋病疫苗进入二期临床，临床研究费用可能超出预期；