新疆众和：核心产品产量快速增长 增持评级

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　　杨红杰 海通证券

　　作为我国最大的高纯铝和电子铝箔生产企业，公司目前正在积极解决各工序间产能不匹配的问题。公司在增加各工序产能的同时，将有效降低产品的生产成本。我们认为，未来几年公司将进入快速发展周期，并成为全球最大的高纯铝生产企业。

　　公司目前产业链比较完善，但各工序间产能不匹配。公司拥有从电厂、电解铝、高纯铝、电子铝箔到电极箔完整的产业链。目前，公司电解铝产能为2.5万吨，高纯铝产能为2万吨，电子铝箔产能为1.2万吨，而电子箔产能仅为1200吨，各工序之间的产能匹配较差。

　　公司新项目将快速扩大高纯铝、电子铝箔和电极箔产能。公司目前在建项目部分已经投产，在建项目完成后，公司高纯铝产能增加1.5万吨，电子铝箔产能增加1.5万吨，合资电极箔产能增加2000吨。我们预测认为，2007年-2009年公司高纯铝产量为25000吨、31500吨和33000吨；电子铝箔产量为11000吨、15000和23000吨；电极箔产量(合资2000吨电极箔项目按股权51%股权计算)为600吨、1400吨和1900吨。

　　公司生产成本将得到控制，并有望逐步下降。目前公司与中国铝业及其旗下的山东铝业签订了2007年-2009年每年3万吨氧化铝供应长单，价格为上期所电解铝价格的17%，剩余的氧化铝将从企业周边地区采购。我们认为，未来氧化铝供应仍然充足，并有下跌压力，所以公司原料成本将保持稳定下降态势。公司有自己的电厂，煤矿距电厂仅2公里，属于坑口电厂，电厂发电全部上网，公司电价按照上网电价0.38元/度计算，电厂发电量按照发电能力的80%进行结算。综合计算，公司电力成本在0.26元/度左右。

　　盈利预测与投资建议。公司2007-2009年将保持快速发展，主营业务收入增长率为67.13%、38.09%和19.27%；净利润增长率为151.32%、52.99%和33.40%。我们预计公司07年、08年、09年的(按照增发5000万股但不包括公司2007年中报送股摊薄)每股收益为0.89元、1.36元、1.81元，我们综合DCF、PE的估值结果，认为公司的合理股价为59.00元，调低公司评级至“增持”。

　　主要不确定因素。新进入者对市场的冲击；氧化铝和电解铝价格的变动；公司对合资项目的控股地位。

　　投资要点

　　新疆众和是我国最大的高纯铝和电子铝箔生产企业，拥有电厂-原铝-高纯铝-电子铝箔-电极箔完整的产业链。公司通过技改项目和新建项目，将快速扩大高纯铝、电子铝箔和电极箔的生产能力。我们认为，公司通过匹配各生产环节生产能力，将实现公司各环节产量的快速提高。

　　估值分析我们预测，未来几年公司核心产品产量将保持快速增长，产品毛利率保持稳定。公司管理费用率逐步降低，主营税率和营业税率保持稳定。随着公司电极箔产量的增加，电极箔产品的盈利能力将得到加强。公司2007年、2008年净利润增长率为151.32%和52.99%。

　　我们用两种方法对公司进行价值评估：

　　(1)利用海通DCF估值模型计算(WACC为7.00%-8.50%，g为0.5%-1.25%)，公司内在价值为41.18-59.40元之间。

　　(2)我们参考有色金属行业具有类似行业地位的企业估值水平，给予公司2007年50倍、2008年40倍PE的相对估值，这样计算公司的合理目标价格在58.00-70.80元之间。

　　综合以上估值方法，我们认为公司合理股价为59.00元。

　　支持我们投资建议的有利因素..公司是我国最大的高纯铝和电子铝箔生产企业，占国内市场的80%和70%，未来公司将通过扩大各工序环节生产能力，使公司成为全球最大的高纯铝和电子铝箔生产企业，并迅速扩大电极箔生产能力。

　　高纯铝、电子铝箔和电极箔生产具有一定的技术壁垒，目前国内一些企业也在生产高纯铝，但是由于技术原因，产品质量存在一定的问题，在竞争力方面也无法与新疆众和相比。公司在电子铝箔和电极箔产品研发方面具有较强的实力，在新产品研发方面走在了行业的前面。

　　公司生产成本将得到控制，并有望逐步下降。目前公司与中国铝业及其旗下的山东铝业签订了2007年-2009年每年3万吨氧化铝供应长单，价格为上期所电解铝价格的17%，剩余的氧化铝将从企业周边地区采购。我们认为，未来氧化铝供应仍然充足，并有下跌压力，所以公司原料成本将保持稳定下降态势。公司有自己的电厂，煤矿距电厂仅2公里，属于坑口电厂，电厂发电全部上网，公司电价按照上网电价0.38元/度计算，电厂发电量按照发电能力的80%进行结算。综合计算，公司电力成本在0.26元/度左右。

　　影响我们投资建议的不利因素..行业新进入者对公司未来的发展提出了挑战，将增加市场的竞争激烈程度，有可能降低企业未来的盈利能力。

　　未来氧化铝和电解铝价格继续上升的可能性仍然存在，这将直接威胁到企业的盈利能力。

　　公司对合资建设的电极箔项目的控股权仍然没有最后确定，未来仍然存在一定的不确定性。

　　1.公司各工序产能将快速增长

　　1.1公司各工序产能之间存在不匹配现象

　　公司拥有比较完善的产业链，4×2.5kW自备电厂属于坑口电厂，煤矿距电厂仅有2公里的距离，而且发电用煤是由公司参股14.22%的新疆天源能源有限公司提供。电解铝产能为2.5万吨，公司目前没有扩产计划；高纯铝产能为2万吨，新增1.5万吨产能已经投产，总产能达到3.5万吨；电子铝箔产能1.2万吨，新增产能1.5万吨，预计2008年上半年投产；电极箔目前产能为1000吨，目前合资建设产能为2000吨，公司希望成为控股股东。

　　1.2公司核心产品产量将保持快速增长

　　由于新建产能逐步进入投产期，公司未来两年核心产品产量将保持快速增长趋势。

　　在产品质量方面，公司将逐步提高高压铝箔生产能力，使高压铝箔产量占电子铝箔总产量的70%。同时公司正在建设电子新材料技术中心，加大新产品研发力度，力争新产品研发和生产走在行业前面。

　　2.公司主营产品将保持较强的盈利能力

　　2.1高纯铝产品盈利能力分析

　　目前，公司是全球最大的高纯铝生产企业，拥有高纯铝生产能力3.5万吨，占国内市场的80%，全球市场的20%-25%。公司原来具有2万吨的高纯铝产能，2006年生产高纯铝18000多吨。该产能主要由两条三层电解法高纯铝生产线组成：其中1条为65KA、29+5个电解槽，产能为5000吨；另外1条为80 KA、78个电解槽，产能为15000吨。

　　公司新建的高纯铝项目产能为1.5万吨，其中三层电解法产能为10000吨、偏析法5000吨。该项目2007年能够贡献6000吨左右产量。

　　2007年上半年，公司高纯铝产品销售毛利率为31.05%，比2006年同期降低了8.37个百分点，主要原因是高纯铝出口价格较低，拉低了高纯铝盈利能力。从整体情况看，高纯铝出口只是权宜之计，未来将逐步减少出口量。我们认为，公司下半年高纯铝销售毛利率有望回升，全年毛利率有望达到35.00%。

　　我们保守预测认为，随着公司未来高纯铝产量的增长，公司电解铝产能明显不足，需要外购一部分电解铝进行弥补，从而将降低高纯铝产品的盈利能力。

　　2.2电子铝箔产品盈利能力分析

　　公司目前拥有电子铝箔产能为1.2万吨，占国内市场的70%左右。电子铝箔分为低压箔、中压箔、高压箔，价格在52000元/吨-55000元/吨不等，目前公司高压箔占40%左右。未来公司将逐步提高高压箔产品产量，力争使高压箔产量达到电子铝箔总产量的70%。

　　2006年10月份，公司通过了《关于建设电子铝箔生产线精整技术改造项目的议案》，投资1.02亿元，建设期为12个月，目的就是释放现有电子铝箔生产线的生产能力。据预测，2007年公司电子铝箔产量有望达到11000吨。

　　公司投资4.34亿元投资的年产15000吨非铬酸电子铝箔高技术产业化项目正在按期进行，预计2008年上半年投产，2-3个月的时间能够实现达产，当年能够有4000吨左右的产量贡献。

　　随着公司产能利用率的提高，电子铝箔单位生产成本将呈逐步下降趋势。我们保守预测认为，由于公司未来电解铝自给量不足，将导致原料成本呈上升趋势，但考虑到公司电子铝箔成品结构逐步改善，高压箔占电子铝箔总产量的比重不断上升，公司电子铝箔销售毛利率将保持稳定态势。

　　2.3电极箔产品盈利能力分析

　　公司目前具有电极箔生产能力为1200吨，但由于存在工艺技术问题，成品率一直不理想，2006年生产量仅为350吨左右，不足产能的一半。在投产的三年间，电极箔公司换了三位总经理，可见公司对提高电极箔产量的重视程度。

　　为了提高电极箔产量，公司筹资进行高压化成生产线工艺设备技术改造，目前已经逐步显现出效果，电极箔公司在2007年7月份首次单月实现盈利。据估计，2007年公司电极箔产量将达500吨以上，明年有望达到1000吨。

　　另外，公司为了加快电极箔生产能力建设，与香港一家上市公司(全球第五大电容器生产商)合资建设产能为2000吨(实际生产能力有望达到2500吨)的电极箔生产线，计划年内投产。公司希望以1200吨电极箔生产线和其它资产入股，成为合资公司的控股股东。我们认为，公司成为控股股东的可能性比较大，未来在合作顺利地基础上不排除继续新建生产能力的可能。我们以公司作为合资公司的控股股东(占总股本的51%)为基础进行预测，认为未来公司电极箔产量将保持快速增长态势。

　　我们认为，随着公司电极箔产能的释放，单位产品生产成本将快速降低，产品销售毛利率将逐步回升。

　　3.公司增发有望年内完成

　　目前，公司正在加紧建设非募集资金建设项目，力争尽快解决工序“瓶颈”问题。

　　由于公司2007年通过了《公司非公开发行募集资金运用的可行性报告》及《关于公司向特定对象非公开发行股票方案的议案》，所以年产15000吨联合法生产高品质高纯铝项目、高纯铝板锭铸造及制品技术改造项目、电子铝箔生产线精整技术改造项目、年产15000吨非铬酸电子铝箔高技术产业化项目和电子新材料技术中心项目为公司拟募集资金建设的项目。

　　为此，公司计划非公开发行不超过5000万股，募集资金不超过10亿元人民币，以保障计划项目的顺利实施。我们预计，公司非公开增发将于今年年内完成。募集资金用于项目建设及清还银行项目建设贷款。

　　公司定向增发将促使公司进入快速发展周期，首先使得公司能够继续提高高纯铝和电子铝箔产能，加强在公司在国内市场上的霸主地位；增发项目解除了设备产能无法释放的“瓶颈”问题，为设备达产创造了条件；增发得以实施表明了公司前期担保问题取得了实质性进展，公司的资产负债率逐步下降，未来将进入一个良性发展周期。

　　4.公司风险因素分析

　　4.1新进入者对公司的冲击

　　公司主要产品为高纯铝、电子铝箔和电极箔，这三种产品的生产都具有一定的技术难度，但未来仍然会面临着新进入者的竞争压力。目前我国高纯铝生产企业除了新疆众和，包头铝业5000吨高纯铝生产项目已经投产，二期5000吨项目正在建设中，未来将实现1万吨的高纯铝生产能力；关铝股份高纯铝项目一期6000吨已经进入尾声，二期年底投产。这些都将对公司未来的发展及市场占有率产生负面影响。

　　4.2未来原料成本上升的风险

　　我们预测认为，未来我国氧化铝市场将呈现供大于求的态势，氧化铝价格上涨空间较小，这有利于公司未来降低生产成本。

　　在电解铝供求方面，我们认为未来我国电解铝需求保持强劲，2009年之后我国有可能成为电解铝净进口国，电解铝价格将保持高位运行。未来新疆众和电解铝产量将无法满足自身需求，在公司不计划扩大电解铝产能的情况下，外购电解铝将会抬高产品的生产成本。

　　4.3公司对合资企业的控股地位仍未确定

　　目前，公司与全球第五大电容器制造企业(香港上市)合资建设了产能为2000吨的电极箔生产线。公司在建设之初及目前均表示了对该合资公司的控股期望，我们认为虽然公司控股的可能性比较大，但是这需要两家公司共同协商才能最终确定，仍然存在不确定性。

　　5.盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF、市盈率两种不同的方式对新疆众和进行估值。

　　5.1盈利预测的基本假设

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：我们认为，公司未来几年内高纯铝、电子铝箔和电极箔产量保持快速增长。

　　假设二：未来几年内氧化铝价格保持稳定，价格稳定在3500元左右；电解铝价格逐步走低，2007年-2009年分别为19500元/吨、18500元/吨和18000元/吨。

　　假设三：随着公司核心产品产量的提高尤其是电极箔产量的提高，公司的主营业务毛利率将保持稳定，2007-2009年公司主营业务毛利率分别为35.41%、34.80%和35.99%。

　　假设四：公司所得税率保持在15%左右，假设2007-2010年股息支付率为10%。

　　假设五：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。

　　假设六：公司年内完成5000万股定向增发，增发项目顺利实施。

　　根据海通证券盈利预测模型，我们测算出公司2007-2009年的摊薄每股收益分别为0.89元、1.36元、1.81元。关于新疆众和未来三年的预测报表，可以参见本文后的附表。

　　为了具有可比性，我们以目前公司总股本16559万股为基础，取折现率7.00%-8.50%，永续增长率0.50%-1.25%，利用海通估值模型计算，新疆众和的内在价格在41.18-59.40元之间。

　　5.3公司PE估值

　　公司产品在市场上具有垄断地位，产品研发技术能力较强，并且具有完善的产业链。

　　行业地位与宝钛股份、稀土高科、锡业股份相当，我们选择这三家公司作为公司参考对象进行估值。

　　基于公司独特的优势，我们取新疆众和2007年50倍和2008年40倍的PE来进行计算，不考虑增发摊薄的情况下公司2007-2009年每股收益为1.16元、1.77元和2.36元，可以得出公司的目标价应该在58.00元-70.80元之间。

　　5.4合理价格区间

　　在对新疆众和做DCF、PE分析之后，我们可以得到公司股票的合理价值区间。

　　综合DCF、PE的估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为58.00-59.40元，公司8月21日的股价为51.59元，综合考虑给予公司“增持”评级。

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