友谊股份：联华超市左右业绩 价值重估撑股价

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　　瞿永祥 平安证券

　　投资要点

　　联华超市左右业绩。联华超市是该公司主要的收入和来源。2006年，联华超市对公司的主营业务收入的贡献率为88.04%。联华超市拥有三大业务——大型综合超市、标准超市和便利店。根据行业的发展趋势，公司将大型综合超市作为以后发展的主要方向；标超积极转型，成为具有积极作用的业态，发展空间看好；便利店对超市经营业绩的影响逐渐缩小。

　　购物中心前景看好。公司的两大购物中心——友谊南方商城和西郊购物中心，主要以物业出租为主。南方商城购物中心2006年净利润占公司的17.41%。2007年底南方二期将开业，其错位经营的定位将会构成新的盈利增长点。西郊购物中心07年后逐步进入成熟期。

　　建材市场等待机会。好美家建材连锁超市2006年的毛利率为8.54%，近3年的毛利率都呈下降趋势。2007年公司将对分散的网点结构进行调整，不断加强好美家的盈利性。

　　百货业务稳中有升。公司拥有5家百货门店。2006年，百货业务的比重仅占整个公司的1.96%。今年上半年经营业绩增长明显。估计今后几年公司百货业务经营业绩有望稳中有升。

　　价值重估支撑股价。公司对外投资中的股权投资和商业物业等资产都具有很高的重估价值。按照8月20日市价计算价值，股权投资重估为7.70元。商业物业重估每股价值为9.54元。我们认为，价值重估成为当前股价的主要支撑因素。

　　风险提示

　　百联集团的整合存在着不确定性，任何一种整合方案都将在一定程度上影响到友谊股份的业务构成和业绩变动。

　　联华超市左右业绩

　　联华超市是公司主要的收入和利润来源。2006年，联华超市对公司的主营业务收入的贡献率为88.04%。至2006年底，联华超市在全国的网点数达3913家，门店遍布全国21个省式，拥有以大型综合超市、标准超市和便利店为3种业态的3大连锁品牌——“世纪联华”、“联华超市”、“快客便利”。2007年，公司加大结构性调整，集中力量发展重点区域和城市，经营网点有所减少，由2006年底的3913家减到2007年上半年的3697家。

　　标超(“联华超市”)：在行业竞争日趋激烈的情况下，公司加快业态转型，标超逐渐向生鲜超市转型，推出了“生先牌”和“享生牌”两大品牌。同时，积极推进会员制的营销模式，联华OK卡的使用范围进一步扩大。从整个超市的发展趋势看，作为标准超市的“联华超市”通过转型和创新正在成功地实施错位经营(与大型综合超市业态以及标准超市业态的其他竞争对手之间的错位经营)，发展空间应该看好。当然，转型和创新不局限于标准超市(“联华超市”)业态，但相对来说，在该业态积极作用更为明显。

　　便利店(“快客便利”)：快客便利店转型的重点是拓展即食、鲜食的商品种类。当然，从收入和利润贡献看，便利店在整个联华超市的占有率越来越少，2006年的营业额仅为总营业收入的9.39%,不是影响联华超市经营业绩的主要业态。

　　购物中心前景看好

　　公司拥有两大购物中心——友谊南方商城(65.8%股权)和西郊购物中心(75%股权)，主要以物业出租为主。南方商场购物中心2003年开始盈利，出租率为100%，2006年净利润占公司总额的17.41%。2007年上半年，实现净利润2211万元，同比增长27%。同时正在建造的南方商城二期，预计2007年底开业，由于南方商城所处商圈成熟，因此市场培育期将大大缩短，加上二期错位经营的定位将会构成新的盈利增长点。西郊购物中心2005年正式盈利，07年后逐步进入成熟期。由于西郊购物中心周围的商业圈具有较强的购买力，租金提升空间巨大，发展前景十分看好。我们认为决定购物中心(友谊南方商城和西郊购物中心)的经营业绩的因素主要是：上海的平均租金水平、所处商业圈的购买力水平和经营户的盈利水平。从总体上看，购物中心的发展前进比较乐观，成为公司主要的利润增长点之一。

　　建材市场等待机会

　　该公司控股的好美家属建材连锁超市。好美家2006年的毛利率为8.54%，近3年的毛利率都呈下降趋势。造成这种局面的原因主要是：一是规模不经济。过去公司推行全国性的扩张战略，网点布局过于分散，规模不经济。二是竞争压力越来越大。面临百安居等实力外资企业的竞争，公司应对准备不够充足，到目前为止尚未有效摆脱困境。面对不利局面，2007年公司将对分散的网点结构进行调整，不断加强好美家的盈利性。总之，好美家发展前景不够明朗，只能耐心等待盈利增长机会的出现。

　　百货业务稳中有升

　　近年来，连锁百货在公司业绩中充当配角，不被市场重视。公司的百货业务以社区百货为主，拥有5家门店。近几年百货业态占主营业务收入的比重呈逐渐下降的趋势，2006年百货业务的比重仅占整个公司的1.96%。2007年上半年，受益于两大购物中心人气越来越旺，友谊百货部分门店业绩有所回升，实现了连锁百货经营业绩的明显增长。当然，连锁百货要成为公司利润的重要增长点还需要作更多的努力。

　　资产重估支撑股价

　　对资产价值重估后，每股价值为17.6元(对主要资产重估)；我们认为，价值重估成为当前股价的主要支撑因素。

　　(1)股权投资重估。每股价值7.70元。公司拥有H股公司联华超市21164.172万股，占34.026%，原始出资额3.42亿元，按照8月20日市价计算23.49亿元；持有A股公司浦发银行2948.91万股，原始出资额为0.74亿元，按照8月20日市价计算，该部分股权市值为13.26亿元。同时公司还拥有其他A股公司，包括豫园商城、原水股份等。总数达37.20亿元，增值33.03亿元。

　　(2)物业资产重估。每股价值9.54元。公司拥有的物业包括南方商城8万平方米、南方商城二期6.4万平方米、西郊购物中心11万平方米、虹桥友谊2.4万平方米和复兴岛15万平方米的物流基地。由于商圈土地的稀缺性，优质的资产应该考虑物业的价值增值，这些将使得公司具有价值重估的空间。按照公司持股比例及相应位置的合理价格计算，我们对商业地产进行重估价值，合计重估价值达9.54元/股。我们认为，在人民币升值过程中，拥有优质商业物业的公司能够凭借物业升值，并以租金形式分享无风险的业绩增长，具有较高的安全性溢价。

　　投资评级

　　该公司资产价值重估高，核心业务相对突出，但发展前景具有不确定性。我们最看好该公司的购物中心租赁业务，对联华超市发展前景持谨慎态度。基于2007年上半年公司投资收益和营业外支出都有大幅度的增长，我们预测该公司07～09年EPS分别为0.58、0.49和0.50元(08、09年业绩预测不考虑金融类资产出售所产生的收益)。单从主营业务构成和发展前景看，公司股价已经合理。但是考虑到该公司具有较高资产重估价值，构成较高的安全边际，维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　公司的实际控制人是百联集团，百联集团旗下的资产归类为三方面，即百货类、超市类和生产类，旗下三家上市公司包括百联股份、友谊股份和上海物贸。百联集团的整合存在着不确定性，任何一种整合方案都将在一定程度上影响友谊股份的业务构成和业绩变动。例如，如果友谊股份的百货和具有发展前景的购物中心整合到百联股份中去，会对友谊股份的盈利水平带来一定的负面影响。同时，我们也该看到，由于被整合对象都是上市公司，重大的关联交易都要实行分类表决，要通过整合方案的前提条件是资产价格都将以市场价值为基准，因此，在友谊股份所属资产不被低估出售、转让的同时，友谊股份也难有机会优惠获得相关的资产。总之，整合的不确定性增加了友谊股份未来业务发展和业绩增长的不确定性。