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　　时红 兴业证券

　　投资要点：

　　国内领先的通信测试与维护专业厂商。公司主业集中于通信测试行业与通信网络运行维护市场，广泛用于交换、传输、接入以及移动通信、数据通信、智能网、七号信令网等领域，其主要产品“七号信令测试仪”、“七号信令集中监测系统”市场占有率都在50%以上。

　　自主创新的知本型公司。公司是一家十分强调自主创新能力的“技术导向”型的科技企业。公司全部产品都是自行开发研制，拥有自主知识产权，58%的产品填补了国内空白，形成了“依靠自主研发驱动市场做大品牌”的商业模式。

　　稀缺凸显战略价值。从公司内部特质来看，公司具备持续领先、不易模仿和取代的核心竞争力，形成了“自主研发—实现进口替代”的盈利模式，并具有较强的可复制性。对于这种自主创新型的知本型公司，在目前的资本市场，我们认为具有战略稀缺价值，建议投资者对其长期发展前景保持足够的信心，耐心等待其业绩的充分释放和资本市场对其的价值重估。

　　盈利预测与估值：预计公司2007-2009年EPS分别为0.33元、0.52元和0.70元。我们认为,以公司的行业地位及公司特质,应给予公司40倍PE的行业平均估值水平，按2007-2009年EPS计算,合理价值定位应分别为13.2元、20.8元和28.0元。我们给予“推荐”的投资评级。

　　未来股价的催化剂：国际化战略的突破和股权激励的实施。

　　风险提示:公司存在新产品研制失败或产品技术不符合市场需求的风险；国内3G和NGN的投资规模和节奏存在相当的不确定性。

　　　1、公司概况

　　中创信测科技股份有限公司是一家专业致力于通信网络与业务提供测试设备和运行维护解决方案的厂商。公司为国家火炬计划重点高新技术企业、国家火炬计划软件产业基地骨干企业、国家规划布局内重点软件企业、中国软件产业最大规模前100家企业和2004-05年度中国信息技术创新潜力企业。2005年被评为中国通信业通信设备制造企业综合实力50强企业。

　　公司主业集中于通信测试行业与通信网络运行维护市场，已形成通信网测试仪器仪表和监测网管系统两大类14个系列近60种产品，广泛用于交换、传输、接入以及移动通信、数据通信、智能网、七号信令网等领域。其主要产品“七号信令测试仪”在全国70%以上的县、市局使用，“七号信令集中监测系统”在全国范围内广泛应用，市场占有率高达50%，是目前国内领先的通信测试及维护专业厂商。

　　2006年，公司签订合同金额3.2亿元，实现销售收入18160.91万元，较2005年增长55.97%；完成净利润1503.34万元，实现了扭亏，公司经营拐点已经出现。

　　2、行业分析

　　2.1通信测试行业分析

　　2.1.1行业现状及前景

　　通信测试行业是典型的技术密集型产业，就整个通信产业链条看,属于对技术和研发能力要求较高的子行业,存在着较高的进入壁垒,是整个产业技术升级的主要推动者。因此，通信测试行业的发达程度也被业内视为衡量一个国家通信技术领域实力的重要标的。

　　通信测试行业就其业务领域而言，可分为无线通信测试、传输(含微波和光纤传输)测试、终端测试、交换测试、接入测试及网络测试等六大类。目前全球主要的通信测试巨头集中在欧美和日本等通信技术先进国家，我国的通信测试行业尚处于起步阶段，但市场需求和发展潜力十分巨大。

　　据IDC的统计数据，2006年全球通信测试与测量市场规模达56亿美元，2005到2008年的复合年增率将高达11%。与全球相比，中国通信测试市场的增长更为强劲，2003年到2006年中国的通信网络测试产品市场增长率始终维持在15%左右，比同期全球市场增长率高出十个百分点以上。

　　2.1.2我国通信测试行业存在巨大发展机遇据业内专家的观点，未来三年中国通信测试市场的累计规模将超过100亿元，并且在新技术应用(如3G)的推动下，存在爆发性增长的可能。我们认为，中国通信测试行业存在巨大发展机遇，主要推动力有：

　　政策推动：通信测试仪器制造技术已经作为重点发展领域，列入了信产部信息产业科技发展“十一五”规划和2020年中长期规划纲要。

　　市场推动：我国存在庞大的通信市场，无论是终端市场还是网络市场对测试产品的需求将持续增长；尤其是运营商对网络的性能和运行效率越来越重视，在网络的运维管理、监控优化方面的投资将不断上升，如沃达丰就将其成功归功于无线网络规划和优化的革新上。

　　新技术、新业务的推动：3G、IPTV、手机电视等新业务商用进程已经明显加快；光网络的ASON、MSTP、FTTx等技术升级蓝图已经显现；NGN、IMS等下一代网络技术也日趋成熟，这些无疑都将孕育出对测试市场的巨大需求。

　　因此，总体看来，未来我国的通信测试行业存在较大的发展机遇，短期来看，3G的启动将成为通信测试行业的一大亮点，毕竟前两年的测试需求大多集中在预研和研发阶段，而3G启动后，在设备一致性认证、生产和维修、网络部署和优化等方面的需求都将逐渐释放出来。

　　2.1.3前瞻性的市场决策和雄厚的研究实力是行业关键驱动因素

　　通信测试行业是典型的技术密集型产业，研发能力则往往构成了企业的核心竞争力和护城河,也是划分企业战略集群的重要标志。

　　通信测试仪器产品具有“多品种、小批量、高精度”的特点，这也决定了科研开发需要有较大的资金投入，而这些投入的回报存在着相当的不确定性，必然要求有较高的风险溢价。

　　而随着通信技术和标准的跨越性演变，新技术从推出到商用的时间周期大幅缩短，这要求测试厂商必须具有快速的反应能力和强大的研发实力，才能快速地提供支持最新标准且能满足用户潜在需求的产品和服务。

　　综合看来,通信测试行业的商业模式更多的体现出“高研发投入、高毛利率、高风险”的特点，而前瞻性的市场决策和雄厚的研究实力则构成了通信测试行业的两大关键驱动因素。

　　就国内通信测试行业竞争特性来看，高端市场注重的是研发和品牌实力，中低端市场则拼的是服务和价格。如果按客户群来划分，国内的通信测试市场主要可分为设备商和运营商市场两块，其中设备商市场基本被国外测试巨头所垄断，我国测试厂商则在国内电信运营商市场占有相当份额。

　　2.2通信网络运行维护市场分析

　　2.2.1通信网络运行维护市场：潜力巨大

　　通信网络运行维护，其目的是保障通信网络与业务的正常、安全运行,提升客户满意度，主要包括网络运行和网络维护两部分。

　　从传统的电信企业价值链构成来看，网络的运行与维护是从属于电信运营商内部的经营活动，从严格意义上来讲，通信网络运行维护市场并不是一个具有完全开放市场行为的行业市场。

　　中国通信企业协会通信网络运维专业委员会的文件认为“我国通信运维正处于转型阶段，向市场化推进，代维(外包)服务方式正成为一种发展趋势，运维服务产业正在形成。据调查，我国通信基础网络近二万亿人民币的资产需要维护，每年运行维护相关的资金投入近千亿元，随着下一代网络即将部署，运维服务市场将带来潜力巨大的商业机会”(资料来源：关于编制《中国通信网络运维服务手册》的通知(运转2006年15号文))。

　　2.2.2.我国通信网络运行维护市场的特点：自维占主导目前，从全球来看，网络运维模式

　　主要是两种，一种是电信运营商的自行维护,以集中管理的模式为主，另一种是网络运维外包。我国目前主要以集中管理的自行维护为主导，主要原因是：

　　历史原因：运营商存在着庞大的运维管理队伍和相应人员。

　　战略原因：我国运营商的竞争还远未脱离网络质量层面，各大运营商仍然视优质网络为核心竞争力的重要组成部分。

　　从电信运营商的投资支出来看，主要可分为两个部分：资本性支出(Capex)和运营支出(Opex)，运维成本属于运营支出(Opex)部分，在运营商的成本结构中所占比例大约在20%~30%之间。

　　传统的网络运维成本主要是网络维护支出，以物理网络的优化和设备维护成本为主，如交换网、无线网、传输网、机房等的优化和设备维护、保养、测试、软件升级、调配、故障处理投入等。

　　2.2.3通信网络运行维护市场趋势：运维支出大幅增长随着竞争加剧，为了给客户提供更好的网络体验和服务，尤其是3G时代的到来,将导致网络运维支出呈大幅增长局面，主要原因有：

　　不同的标准选择和建网方式将会对网络运维支出产生不同的影响。历史经验数据表明，建网方式是影响网络运维成本的主要因素。据权威市场调研机构Gartner的测算数据，对于网络由2G到2.5G再到3G的情形，运营商的网络运维成本会随之增加，3G网络运维成本将比2G时大约增加75%。

　　3G数据业务的丰富将会使得网络运行管理更为复杂，网络维护的范围、难度和成本都将有相应提升。

　　3、公司分析

　　3.1公司业务分析

　　公司业务主要分为通信网测试仪器仪表和监测网管系统两大类，目前已经形成了14个系列近60种产品，广泛用于交换、传输、接入以及移动通信、数据通信、智能网、七号信令网等领域。

　　鉴于公司业务的“小批量，多品种”的特点，我们利用BCG矩阵图来对公司主要的产品做一分析。

　　3.1.1.金牛业务—7号信令、DSN：发展平稳

　　7号信令：公司是凭借7号信令业务起家，因此在该业务领域公司实力雄厚，占据国内电信运营商市场的60%以上份额。该产品系列主要有仪表类的QSZ07-SS7增强型七号信令测试仪，系统类的省内NO.7信令STP网管监控系统和七号信令网集中监测系统。从技术发展趋势来看，预期未来几年7号信令测试市场的规模仍会保持平稳态势，将为公司带来稳定的现金流。

　　DSN(Data Service-Navigator)：即导航式智能数据业务检测平台，是公司自主研发的针对移动数据业务的主力产品。通过对每类移动数据业务涉及到的网元、接口、协议进行综合监测与关联分析，从用户感知的角度科学评估各类业务的服务质量，以提高业务成功率、提高网络业务运行维护效率、提升用户满意度。

　　随着移动运营商数据业务比重的不断提升，尤其是3G新业务的推动下，将有力拉动公司的DSN产品的市场销售。据了解，目前DSN产品在大客户中国移动GPRS的市场份额并不是很大，应该说，该领域仍大有潜力可为。

　　3.1.2明星业务—3G、NGN：机遇凸现公司在3G和NGN领域都进行了不菲的资源投入，目前已经收到初步成效，公司的NGN、3G测试仪在2005年中国移动的全国选型中高居榜首，而在中移动2007年的TD招标中3G测试产品也成功入围。

　　3G：随着3G的到来，网络技术和业务的复杂程度也将呈指数级增长，这将激发更多的测试市场需求。测试在3G发展的每一个阶段都必不可少，如技术和标准的定义、芯片和参考设计、产品的开发和认证、生产、服务、网络优化、服务质量优化等阶段.我们认为，公司的最大商业机会主要来自国产的TD-SCDMA市场，而WCDMA也会有一定机会。

　　一般而言，按照被测试对象的不同，TD-SCDMA测试设备主要分为终端侧测试设备和网络/系统侧测试设备。目前,公司的产品主要集中于TD网络侧的测试领域,主要产品有三个系列,其中NetPecker系列仪表主要针对研发阶段测试、工程开通阶段测试和日常运行维护测试；NetCompass系列监测系统主要针对日常运行维护阶段；而ONET系列优化产品主要针对网络优化阶段。

　　NGN：国内各运营商基本已搭建了NGN网络，目前逐渐步入了规模商用阶段。由于过去两年运营商高层变动、3G前景不明朗等因素导致运营商压缩投资，使得NGN进程低于市场预期。综合各方信息来看，未来几年的NGN投资有望呈稳步增长态势。我们认为，2007年-2009年我国NGN测试市场规模将超过5亿元，中创信测有望夺取其中30%左右的市场份额。

　　3.1.3问题业务--SLA大客户网络质量监测系统：重点培育

　　NetCompass-SLA大客户服务质量保障系统能够实时发现大客户通信链路故障、分析网络质量变化，先于用户投诉解决网络故障，给客户提供满意的分析报告，从而提高大客户满意度和忠诚度。

　　传统的网络运维管理目标往往只是关注一些技术性指标，如接通率、故障处理时间、话音质量等，而很少关注这些技术指标背后能够反映多大程度的用户实际感知。通过这个产品，可提供量化、客观的数据，对提升运营商的服务水平大有裨益。目前该产品在国内尚无竞品出现，也是公司计划重点培育和开拓的市场。

　　3.1.4公司收入预测

　　综合上述观点，我们对公司销售收入预测如下：(单位：百万元)

　　3.2公司财务分析

　　3.2.1高毛利率将持续

　　通信测试行业的特性以及公司市场地位决定了公司的销售毛利率一直保持在较高的水准，即使在亏损的2005年度，毛利率也达40%，随着行业进入门槛的日益高启，以及市场需求的持续成长，该细分行业的高毛利状况仍将持续。

　　从公司的业务构成来细分的话，仪表产品的毛利要高于系统产品，因此，从静态的观点来看，公司未来的毛利状况将主要随二者的配比变化而波动；但从动态的行业发展的角度出发，我们认为公司的毛利水平主要视新产品的推出速度而定，新产品的推出所带来的市场机会窗效应将是公司未来创造高毛利率水准的关键因素。

　　3.2.2期间费用率有望持续改善

　　2000年至今的数据显示，公司的三项费用中财务费用一直为负值，营业费用率和管理费用率除2005年出现较大增长外，其余年份基本保持在一个合理区间内。我们判断公司期间费用率有望持续改善，尤其是管理费用率可望逐渐下降，主要理由是：

　　随着公司主营收入的大幅上升，规模效应将日益显著，费用率将呈现下降态势；公司06年在营销方面采取了一些措施，如：销售人员的收入更多的与利润挂钩，而非以前的销量，这些措施对营业费用率的控制都将会有一定效果；在管理费用构成中，研发费用占60%左右，而新会计准则关于研发费用资本化的规定，一旦公司采用，将使公司的管理费用率出现明显的下降。

　　3.2.3补贴收入：稳定增长根据北京市国税局的文件，公司自2000年7月1日起到2010年，销售自行开发的软件产品的实际税负超过3%的增值税实行即征即退。这是国家为鼓励软件产业而推出的优惠政策，中创信测虽然是通信设备行业，但是其主要业务与软件产业相同，所以也享受此项优惠。

　　2006年公司的补贴收入是1247万元，占到当年利润总额的82%，对公司盈利具有重大影响。我们预计公司的补贴收入将伴着主营业务收入增长保持相应稳步增长态势。

　　4、公司竞争优势和特质分析从战略定位而言，我们认为中创信测在国内厂商集群中处于领导者地位，而在全球通信测试行业竞争中则处于补缺者的战略地位；从公司战略层面来看，公司高层在经历了2005年多角化战略未果(进军空管市场)的阵痛后，对坚持集聚战略(聚焦在电信运营商的测试和维护市场)的认识更加明晰和深刻。

　　4.1公司核心竞争优势通过对公司的SWOT分析，我们认为公司的核心竞争优势主要集中在如下两个方面：

　　自主研发驱动市场做大品牌的商业模式公司是一家十分强调自主创新能力的“技术导向”型的科技企业。

　　公司是1995年从中关村开始创业的，但又走出了一条不同于大多数中关村企业的成功之路。在那个时代，绝大多数中关村科技企业的成功商业模式都是“先做代理，后做研发和品牌”，而中创信测则自始至终没做过代理，全部产品都是自行开发研制，拥有自主知识产权，形成了“依靠自主研发驱动市场做大品牌”的商业模式。

　　公司由于规模的制约，在研发实力上与国际巨头存在相当差距这是客观事实，但难能可贵的是，由于管理层良好的技术背景以及对研发工作的高度重视，使得公司在一些领域的研究具备了与国外巨头相抗衡的实力。

　　在7号信令、移动的GPRS监测系统和DNS(数据业务监测系统)方面都具备很强的实力；并且在3G、NGN等新兴领域，公司也在持续不断的投入资源重点开发。

　　公司为国家电信六大标准组成员单位，参与了多项国家电信网相关技术标准的起草与论证。

　　公司目前已形成通信网测试仪器仪表和监测网管系统两大类14个系列近60种产品，所有产品均为自主立项，自投经费，自主研发，拥有自主知识产权，58%的产品填补了国内空白。

　　公司对研发的重视从研发费用的持续投入可见一斑。对比中创信测与国际测试巨头在研发费用上的投入，2006年的研发费用/销售收入比例为21%，高于国外巨头14%左右的平均水准。而2005年面对公司历史上首次亏损的不利局面，依然没有缩减在研发方面的投入，2005年的研发费用/销售收入比例比国外巨头高出了20个百分点。

　　客户壁垒与客户黏度较高公司主要客户为6大电信运营商，其中前4大运营商(中国移动、中国电信、中国联通、中国网通)占其销售收入的80%左右。目前，经过近十年的客户积累，公司已经在全国建立了200多个信令测试、DNS为主的系统，初步估计，占全国市场份额的60%左右，这种在位优势保障了公司后续的产品销售及服务，也增强了客户的捻度。

　　我们认为，公司长期聚焦在中国移动、联通等电信运营商，客户群优质且较稳定，在测试行业这种具有显著轻资产特征的行业中，客户壁垒也应视为其主要竞争优势所在。同时，良好的客户基础，将为公司在3G和NGN等新业务领域的拓展争取许多先发机遇，而前期商务开拓成本的减少必然也会在产品盈利能力上有所体现。

　　4.2 IPD项目提升公司核心竞争力

　　公司于2006年6月起，开始实施集成产品开发(Integrated Product Development，简称IPD)项目，目前项目进展顺利，已进入实施推行阶段。

　　实践证明，IPD不仅是一种产品开发流程，更是一种先进的管理思维和模式。历史上，IBM公司率先应用了集成产品开发(IPD)的方法，收到了如下效果：产品研发周期显著缩短，产品成本降低，人均产出率大幅提高，产品质量普遍提高，研发费用占总收入的比率降低。在IBM成功经验的影响下，国内外许多高科技公司都采用了IPD模式，如美国波音公司和深圳华为公司等，都取得了较大的成功。

　　我们认为，IPD项目实质上是产品研发从“技术导向”向“市场导向”的转变，更好的衔接和优化了前瞻性市场决策能力和技术研究能力的互动。因此，IPD项目的实施不仅将改进公司的研发流程、提升公司的管理水平，更重要的是它契合了通信测试行业的关键价值驱动要素：市场决策能力和研究开发能力的改善。

　　因此，我们有理由相信，IPD项目的顺利实施将有助于提升公司的核心竞争力。

　　4.3公司特质分析

　　具有一定抗周期性特质的轻资产公司区别于其他重资产的通信设备企业,公司是典型的的轻资产公司。

　　一般的通信设备企业,市场需求基本上来自于电信网络建设的投资,业绩受电信行业投资周期波动的影响十分显著;而公司所属的通讯测试及维护子行业,与运营商业务需求量更相关，从而具有更不易受电信投资波动影响的特点。

　　我们选取了2001-2006年公司主营业务收入和同期我国电信固定资产投资规模的数据,实证数据表明，公司的主营业务收入与我国电信固定资产投资规模的相关系数仅为0.27，因此，公司完全可以通过提升内部经营管理水平，来规避和平滑行业周期带来的业绩波动。

　　盈利模式具有可复制性应该说，中国的通信设备业发展史就是一部国产产品实现进口替代的历史。而公司所处的通信测试行业，几乎完全被国外厂商所垄断，公司的盈利模式也十分简单，就是“自主研发—实现进口替代”，从公司的7号信令测试产品的历史来以及公司特质来看，这种盈利模式具有较强的可复制性。

　　1997年公司的7号信令产品研发成功时，该领域处于被国外厂商完全垄断的局面，公司在产品的易用性、价格和本地化服务上下足工夫，到1998年已经打败了所有国外竞争对手，市场份额达到了46%。

　　因此，作为自主创新型的知本型公司，一旦新产品研发、产业化进程取得突破，凭借本地化服务和价格成本优势，可快速复制7号信令的成长模式，从而实现公司业绩的爆炸性增长。

　　5、盈利预测与估值

　　5.1盈利预测

　　盈利预测假设

　　相对估值

　　我们选取了软件行业和通信行业的主要上市公司数据进行了比较,参照我们对公司业绩的盈利预测,目前公司的07年和08年动态市盈率仅36.68倍和22.86倍,远低于通信和软件行业的平均水平;从总市值比较的角度来看,公司目前的总市值约16.72亿元,在可比的21家通信和软件行业上市公司中名列倒数第二位.基于此,我们判断,公司价值存在明显低估.预计公司2007-2009年EPS分别为0.33元、0.52元和0.70元，我们认为,以公司的行业地位及公司特质,应给予公司40倍PE的行业平均估值水平，按2007-2009年EPS计算,合理价值定位应分别为13.2元、20.8元和28.0元。

　　5.3投资建议

　　我们认为,从外部环境来看，公司所处的行业进入壁垒高、市场空间大，从公司内部特质来看，公司具备持续领先、不易模仿和取代的核心竞争力，形成了“自主研发—实现进口替代”的盈利模式，并具有较强的可复制性。对于这种自主创新型的知本型公司，在目前的资本市场，我们认为具有战略稀缺价值，建议投资者对其长期发展前景保持足够的信心，耐心等待其业绩的充分释放和资本市场对其的价值重估。我们给予”推荐”的投资评级。

　　5.4未来股价的催化剂：

　　国际化战略的突破公司认为走国际化战略是必然的选择，并对自己的产品和技术实力有充足的信心，公司目前的国际化推进步伐十分稳健，主要通过“借船出海”和“自主竞标”两种模式来运做(“借船出海”：主要是与中兴、华为的合作开拓非洲、欧美等地区；“自主竞标”：目前公司主要在开发越南、马来西亚等东南亚国家，同时也进军了法国电信等发达国家市场，公司正争取进入法国电信的供应商名单)。

　　股权激励的实施公司计划10月完成公司内部治理工作，争取在年底之前实施股权激励。

　　5.5风险提示

　　公司产品所涉及的技术领域广泛，复杂程度高，研制开发周期相对较长，公司存在新产品研制失败或产品技术不符合市场需求的风险。

　　由于国内3G和NGN的投资规模和节奏存在相当的不确定性，由此导致对公司相关产品的销售带来较大影响。

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