七匹狼：销售持续放量 毛利率下降可控

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　　张伟文 国泰君安

　　投资要点：

　　门店扩张带动销售放量。1-6月公司销售收入和净利润同比分别增长71%和37%，达到33574万元和2937万元，其中二季度单季销售收入增长86%。每股收益0.18元。上半年新增门店206家，门店总数至1663家，预测全年开店增长35%以上。

　　毛利率下降趋势可控。上半年毛利率同比下降2.38个百分点至34.64%。面对去年以来国内消费景气的不断升温，品牌服装运营商纷纷采取扩张策略，以加速开店抢占市场。公司相应调整了未来几年的开店计划，并对代理商开店实施扶持和倾斜让利政策。我们认为向代理商加价销售的模式决定了公司毛利率的稳定性，公司有能力平衡扩张速度与盈利能力的关系。

　　费用率下降，规模效应渐显。上半年三项费用比率同比降1.31个百分点至19.99%，其中营销费用同比增长35%，低于销售规模增长。公司享受服装企业广告开支8%税前列支优惠，公司表示未来广告开支仍将控制在8%以内。

　　股权激励的影响递减。参照公司现有的股本，已授权的460万股期权(不考虑激励基金)对06-09年业绩的影响依次为0.02元、0.07元、0.03元和0.01元。对净利润的影响集中体现在07年，未来依次递减。

　　整合制造业务。公司将制造资产完全注入晋江子公司，短期内合并报表中少数股东权益的上升，对归属母公司所有者的净利润不利，但显示出公司清晰的长期业务整合战略，厦门和上海子公司定位于销售，晋江子公司定位于制造。

　　定向增发项目实现品牌提升。公司拟公开发行募集6亿元左右用于销售网络的扩张和升级，计划在北京、上海等中心城市开设20家男士生活馆，200家旗舰店和600家专卖店。国内品牌消费意识逐渐强化，服装企业加大品牌投入，提高消费者的品牌忠诚度。公司生活馆和旗舰店的建设，体现出实施品牌提升的清晰战略。拟投入5亿元用于其中10家生活馆的店铺购置。随着品牌商加快销售网络的布局，中心城市核心商圈的优质店铺的稀缺性日显，租金长期上涨趋势明确，公司增加自购店铺有利于提升销售网络的稳定性。

　　维持盈利预测和评级。本次报告暂不调整盈利预测和评级，下半年增发完成后将相应调整盈利预测。