漳泽电力：长期趋势向好 短期压力较大

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　　邹序元 银河证券

　　投资要点：

　　公司是中国电力投资集团公司控股的区域性电力公司，截至2007年6月，公司权益装机容量258万千瓦，是山西电网的主力发电公司之一。公司目前的电力资产包括：全资拥有的漳泽发电、河津发电、蒲光发电三家电厂，以及参股40%的秦皇岛热电联营三期项目。

　　公司“立足山西、面向华北”，目前在建的主要项目为临汾热电1台30万千瓦机组和达茂风电项目。公司作为中电投集团在山西及华北地区的主力发电公司，未来将成为集团在该区域开发新项目的平台。未来公司有望参与侯马2×30万千瓦发电项目；娘子关一期2×60千瓦发电项目；长治1×60万千瓦发电项目。但是，由于目前国家发改委严格控制新电源项目的审批，因此，上述项目能否最终通过核准，何时通过核准尚难准确判断。

　　今年上半年，公司所属电厂的平均标煤价格达到337元/吨，较2006年末上涨了约30元，涨幅10%，上涨幅度已经超过了实施“煤电联动”的标准(煤价上涨5%以上可启动煤电联动)。电煤价格的上涨对公司电力资产的盈利能力影响较大。目前，山西省有关部门正在对省内电价水平、企业盈利情况进行调研，预计未来有可能向国家发改委申请上调电价。如能实现将缓解电力企业的成本压力，也有助于资源价值的传导。

　　为了向电力上下游产业链拓展，公司与中国铝业股份公司按4：6的比例共同投资组建了山西华泽铝电有限责任公司，建设规模为28万吨(4条7万吨的生产线)电解铝项目、16万吨阳极碳素项目和2×30万千瓦发电机组，项目总投资61亿元。预计2007年华泽铝电将为公司贡献2.6亿元的权益利润。

　　我们初步预计，2007-2009年公司每股收益分别为0.41元、0.43元和0.48元。考虑到公司进行前期准备的电力项目能否获得发改委核准，何时通过核准以及山西省上网电价是否调整等事项尚难准确判断，我们暂不给予公司投资评级。

　　电力资产经营稳健

　　公司是中国电力投资集团控股的区域性电力公司，截至2007年6月，公司权益装机容量258万千瓦，是山西电网的主力发电公司之一。

　　公司目前的电力资产包括：全资拥有的漳泽发电、河津发电、蒲光发电三家电厂，参股40%的秦皇岛热电三期项目。(1)漳泽电厂位于山西省长治市，比邻潞安煤田和漳泽水库。电厂总装机容量104万千瓦，分别为2台10万千瓦国产机组和4台21万千瓦捷克进口机组。(2)河津电厂位于山西省河津市，一期工程为2台35万千瓦日本三菱机组，自2000年投产发电以来，各项经济技术指标保持了同类机组的领先水平。(3)蒲光发电公司负责永济2台30万千瓦空冷机组改扩建工程的建设与运营管理，计划总投资28.46亿元，并已分别于2006年10月和12月投产。电厂处于山西电网最南末端，发电运行后加强了山西南部电网的电源支撑，提高电网末端的电压水平，并有利于满足运城市高速增长的用电负荷。(4)秦皇岛热电三期工程建设规模为2×30万千瓦燃煤供热发电机组，配进口技术国产化的1025t/h循环流化床锅炉、国产30万千瓦等级抽汽供热汽轮发电机组，是国家引进大型循环流化床锅炉的第一批项目，为河北省"十一五"规划中的重点项目。工程总投资30.83亿元，第一台机组已于2006年10月投入商业运营，另一台机组预计在2007年5月投产。

　　电力发展空间较大

　　公司“立足山西、面向华北”，目前在建的主要项目为临汾热电项目，该项目由漳泽电力、山西海姿焦化有限公司、北京国宏华安

能源投资有限公司按50%、45%、5%的比例出资组建，计划总投资24.6亿元人民币。工程计划建设2×30万千瓦热电机组。一期1×30万千瓦项目于2006年12月29日获国家发改委核准，为供热空冷发电机组，配套国产1065T/h燃煤锅炉；二期1×30万千瓦项目正在核准审报中，项目预计在2009年初投产。

　　公司的长期发展将主要依靠来自大股东中电投集团的支持。中电投集团目前在山西及华北地区拥有较多的发电资产，但是，这些资产中相当一部分为30万千瓦以下的小火电机组，在电力产业升级的过程中面临关停的处境，因此，并不十分适合直接注入到上市公司中。国家目前正在执行“上大压小”的产业政策，在“压小(机组)”的同时给予了“上大(机组)”的政策，使得集团在关停小机组的同时可以新建大型项目，也就意味着集团拥有较多的可供开发的项目资源。公司作为中电投集团在山西及华北地区的主力发电公司，未来将成为集团在该区域开发新项目的平台。根据中电投集团公司“上大压小”的规划，未来漳泽电力有望参与的项目包括侯马2×30万千瓦项目(中电投集团所属4×2.5万千瓦小机组已经关停)；娘子关一期2×60千瓦发电项目(关停中电投集团所属的娘子关发电厂小机组)；长治1×60万千瓦发电项目(关停公司所属的漳泽2×10万千瓦小机组)。但是，由于目前国家发改委严格控制新电源项目的审批，因此，上述项目能否最终通过核准尚难准确判断。

　　“上大压小”为公司提供了发展空间，同时，“大力发展煤电基地”的产业发展规划也为公司提供了广阔的发展舞台。随着输电技术水平的提高，尤其是超高压输电能力的提高，未来山西坑口电厂向华东电网、华中电网送电将有望实现。公司作为山西省的主要发电公司之一，将有望参与此类煤电联营项目的投资建设。

　　成本压力上升，期待“煤电联动”

　　2007年，电煤交易取消了双轨制，其价格有所上升：第一季度标煤出厂价格与2006年同期相比约上涨了30元；4-5月，煤炭交易进入淡季，电煤价格环比有所下降。我们预计，随着煤炭资源属性的不断提高，其价格将保持在高位运行，今年下半年电煤价格仍可能呈现上升趋势。山西省电力企业大部分为坑口电厂，燃料成本约等于煤炭成本。因此，与上海、广东等地需长距离运煤的电力企业(燃料成本=煤炭成本+运费+装卸费等)相比，煤炭价格上涨对山西省内电力公司的燃料成本压力更大，即煤价对发电成本的弹性大。今年上半年，在标煤价格上升30元的情况下，公司所属电厂的标煤价格约为337元/吨，较2006年末约上涨了10%。上涨幅度已经超过了实施“煤电联动”的标准(煤价上涨5%以上可启动煤电联动)。

　　山西省目前的标杆上网电价(含税)为0.2754元/千瓦时，处于全国较低水平。电煤价格的上涨对电力企业影响非常突出。目前，山西省有关部门正在对省内电价水平、企业盈利情况进行调研，预计未来有可能向国家发改委上报申请上调电价。如能实现将缓解电力企业的成本压力，也有助于资源价值的传导。

　　参股华泽铝电，获得丰厚投资收益

　　为了向电力上下游产业链拓展，公司与中国铝业股份公司按4：6的比例共同投资组建了山西华泽铝电有限责任公司。华泽铝电建设规模为28万吨(4×7万吨的生产线)电解铝项目、16万吨阳极碳素项目和2×30万千瓦发电机组，项目总投资61亿元。28万吨电解铝生产线采用具有我国自主

知识产权的300千安大型预焙电解槽，具有容量大、能耗低、电流效率高等优点。同时采用世界最先进的电解槽集中大修、炭素煅烧回转窑、组装、成型等先进技术设备。电解铝项目、阳极碳素项目和发电机组于2005年底前全部投产。预计2007年华泽铝电将为公司贡献2.6亿元的权益利润。

　　关注公司长期价值公司长期趋势向好，短期成本压力较大。我们初步预计，2007-2009年公司每股收益分别为0.41元、0.43元和0.48元。考虑到公司进行前期准备的电力项目能否获得发改委核准，何时通过核准以及山西省上网电价是否调整等事项尚难准确判断，我们暂不给予公司投资评级。

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