新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　张兵 中信证券

　　投资要点

　　公司是首家登陆A股的移动增值服务企业(SP)。目前SP行业整体处于同质化竞争及严厉的监管政策双重压力的整合之下，06年行业收入增速下降至15%以下。随着监管目的的逐步实现，行业涤荡之后优胜劣汰的完成，以及3G正式铺开，我们判断行业将以温和的的速度恢复增长。

　　行业整体面临的最大不确定性仍然在于监管政策。IVR等业务对于监管存在着非常高的敏感性，政策的剧烈变动可能导致行业以及公司收入的大幅波动；同时SP行业主导权仍牢牢掌握在电信运营商手中，而对移动增值服务领域一直抱有野心的运营商可能对行业形成新的压制。

　　我们判断SP行业的整合仍将继续，中小SP企业面临的压力相对而言大于机会。以新浪、腾讯为代表的增值服务商业已逐步拥有自有渠道、内容服务价值以及其他竞争优势，成为整合的受益者。

　　公司产品结构的变化趋势将得以持续。在过去三年行业整体状况不佳的背景下保持了20%以上的收入增长，主要得益于新兴业务的发展，占公司收入比例最高的短信业务日渐萎缩，变化趋势与行业基本一致。我们预计彩信、彩铃、WAP等业务的比重将超过60%。

　　预计公司未来三年内的收入增长保持在20%。公司募投项目中，短信业务和全网增值业务预计可于08年前对公司形成实质利润贡献，LBS以及流媒体业务尚处于市场培育阶段。过去三年内行业激烈竞争带来毛利率下降的趋势亦将延续，公司净利润增长仍将低于收入增长。

　　估值及询价建议。我们对公司06-08盈利预测为：0.625、0.672与0.756元，考虑到公司此次发行募投对07年业绩的有效贡献有限，按08年业绩给予公司20X的的估值中枢，每股合理价值应在13.61-16.64元之间，按新股发行申购通常80%的折价水平，我们建议投资者在10.89-13.31元区间进行申购。

　　本次发行概况

　　公司前身北京北纬天星科技发展中心成立于1997年11月，成立后的3年主要从事电信系统集成业务；此后于2000年12月中国移动推出“移动梦网创业计划”之际成为首批参与移动增值业务的服务提供商。2001年6月中心整体变更为北京北纬通讯科技有限公司，并于同年12月整体变更为北京北纬通信科技股份有限公司。

　　公司为民营性质，公司实际控制人为第一大股东傅乐民先生，目前担任董事长兼总经理。发行后总股本仅5040万股，其中社会公众股仅1260万股。发行前后股本结构如下：

　　投资价值综述与估值公司是首家登陆A股的移动增值服务企业(SP)，行业整体目前而言处于同质化竞争以及严厉的监管政策双重压力的激烈整合之下，行业的增长率06年下降至15%以下，毛利率也出现一定程度下降。随着监管目的的逐步实现和行业涤荡之后优胜劣汰的完成，我们判断行业将以温和的的速度恢复增长。

　　04-06年行业的剧烈整合期间，公司收入保持20%的增长，利润保持正增长，应对市场环境突变时有较强的应对能力，竞争力处于行业中上地位。由于SP行业的优胜劣汰对市场中所有企业的影响与企业规模相关，行业优胜劣汰的角逐对于北纬通信的影响中性偏好。

　　行业的最大担忧仍然在于监管政策的不确定性，同时移动运营商对于SP行业也觊觎已久。在电信运营商强势主导增值服务业，而诸多SP企业尚未能形成有效的差异竞争的格局下，资本市场对企业发展的可持续性普遍存在担忧，美国NASDAQ以及香港市场对于SP公司的估值水平整体偏低，而SP占公司主营比重越大的公司，其估值的差异则更为明显。

　　根据我们对于公司06-08年的EPS预测：0.625、0.672与0.740元，结合行业特性以及公司在行业中的地位，考虑到公司此次发行募投对07年业绩的有效贡献有限，按08年业绩给予公司20X的的估值中枢，每股合理价值应在13.61-16.64之间，按新股发行申购通常80%的折价水平，我们建议投资者在10.89-13.31区间进行申购。

　　移动增值服务业：竞争激烈的新兴行业市场规模持续扩大根据市场研究机构iResearch的统计，2006年中国移动增值用户规模为3.7亿，比2005年增长了126%，占2006年中国移动电话用户规模的80%。，未来四年中国移动增值用户规模将继续扩大，增值用户在手机用户中的总比重也将逐渐提高，预计2010年中国移动增值用户达到6.5亿户，占总用户规模的94%。

　　2006年中国移动增值市场规模为117亿元，比2005年增长14.7%。从2004年开始，信息产业部及电信运营商加强了对移动增值服务的监管力度，严厉打击一批违规的SP，市场竞争环境清理产生的阵痛，使得移动增值市场规模增长率下降，并落后于用户数的增长速度。

　　在3G网络建设业已启动的外部环境推动下，随着市场行为的逐渐规范，监管目的逐步实现，我们预计市场规模的上升速度将基本稳定。预测2007年中国移动增值市场规模为135亿元，到2010年中国移动增值市场规模将超过200亿元。

　　短信：中国移动的短信产品已经进入成熟期，其后续增长的潜力来自两个方面：移动用户的自然增长带动短信市场增长，短信支付、短信投票、短信游戏、短信查询等其他应用方式将在传统短信资讯应用外开拓新的市场空间。整体来看规模平稳，占据增值服务的份额也将保持较高水平。

　　彩信：随着彩信手机保有量和渗透率不断提高、彩信手机兼容性问题的逐步淡化，彩信业务将会从成长期快速进入成熟期，迎来一个新的发展高峰期。

　　2006年中国移动的彩信业务收入预期达到10亿元，2008年之前随着3G、奥运会等重大事件，彩信业务将保持50%以上的高速增长。

　　彩铃：彩铃用户粘性低，铃声更换快，随着运营商加强大对业务的推广力度，市场将进入成熟期与调整期，增长速度趋缓。随着中国移动自身打造无线音乐产品，传统的SP的彩铃业务可能会受到一定程度的冲击。

　　WAP：作为独立存在的交互平台，目前存在的独立WAP网站在一定程度上冲击了中国移动的梦网业务，但在3G为高速率移动数据交换提供可能之后，业界普遍认为WAP和Internet的融合是大势所趋。因此在WAP领域，现有的门户网站占据一定的竞争优势。

　　Java：目前对整个增值业务的贡献度在1%左右，但增长迅速，目前主要受的限制在于终端、应用内容等方面，但3G业务上马后将形成新的业务模式并获得新的利润增长空间。

　　IVR：受技术的非先进和内容管制政策两方面的影响，IVR产品的发展存在着较大的不确定性，近年来IVR服务收入迅速增长，但业务发展对内容管制政策的宽严程度非常敏感。

　　激烈的竞争格局杀手级应用的缺失，使得大多SP很难形成自己的特色，而处于激烈的同质化竞争之中，中小型SP则更是如此。近年来行业整体的毛利率处于不断下降之中：

　　分业务来说，短信业务是企业最早进入、经营企业数最多的业务市场，具有技术要求低、业务开展成本低的特点，因此企业进入该市场的门槛较低，竞争也最为激烈，集中度较其他业务低；而JAVA和LBS属于新兴的业务市场，企业需要有较强的行业技术背景以及和运营商、手机生产厂商良好的合作关系，因此集中度较高；彩铃和彩信等业务的进入门槛介于中间，竞争也较为充分，运营商的强势介入使得这部分业务的主导权主要由运营商掌握。

　　从市场份额来看，经过激烈竞争以及监管政策的涤荡，曾经剧烈膨胀的公司数目迅速减少，而优势公司的地位则得以逐渐加强。

　　行业发展隐忧所在竞争无序招致严厉制裁移动增值业务自推出后，在受到用户追捧的同时，出现了大量的资费问题、收费问题和欺诈等现象，从而招致了信息产业部以及运营商对于混乱竞争的SP市场的严厉制裁：

　　2000年，中移动推出移动梦网，以及创业计划。

　　2001年，腾讯、联众等网络公司成为移动梦网合作伙伴。

　　2002年，移动梦网旗下的SP已发展到上百家。

　　2003年上半年，中移动相继推出动感地带、彩信、JAVA等移动增值业务，旗下SP伙伴增至400多家，同期联通也推出了基于BREW的无线业务，吸纳了40余家SP加盟。

　　2003年7月中旬，中国移动要求所有合作SP停止和个人网站的一切通过短信、彩信平台而产生的利益往来，并限期整改，同时宣布暂停SP们通过短信支付平台为与移动梦网无关的服务代收费用的做法。超过40%的SP关闭。

　　2004年4月19日，信产部出台《关于规范短信息服务有关问题的通知》，6月15日，又发出《关于开展移动信息服务自查自纠活动的通知》，提出新的SP入网审核标准。

　　2004年7月，国家多个部委联合发动“网络扫黄打黑”风暴，紧接着中移动又抛出“末位淘汰制”，2004年上半年，国内就有25家全网SP收到中国移动罚单，大量小型SP被淘汰出局。

　　2005年9月，信息产业部正式下文，强令包括中移动、中联通在内的六大基础电信运营商严打SP违规行为。9月30日，中联通宣布，从9月底开始，将125家SP从其无线平台上清除。由于整改，2005年多数SP的MMS业务收入出现大幅下降。

　　2006年6月，信产部发出《关于开展治理和规范移动信息服务业务资费和收费行为专项活动的通知》，要求各级电信监管机构和电信企业要高度重视此次专项活动，严厉惩治违规企业。

　　2006年7月10日，中国移动推出移动信息服务“业务先体验，使用更放心”主题活动，11条SP服务新规开始实施，其中包括对包月业务的“二次确认”，该规则对包月业务产生了重大影响，随后中国联通也推出了类似的规则。

　　2006年9月15日，基于前期专项活动的实践成果，信产部发出《关于规范移动信息服务业务资费和收费行为的通知，对涉及移动增值业务的各类资费和收费问题进行了明确规范。

　　强势运营商涉猎SP野心与日俱增在2G话音业务占据主流业务时，中国移动将话音业务的全面运营作为重点，对于处在发展初期的各类数据增值业务，移动采用"运营商-SP-CP"的产业合作模式，即由CP开发提供各类业务内容，再交由SP进行业务的营销推广和售后服务，除了对各类SP负有监管责任外，移动运营商在增值业务的经营过程中只扮演网络提供和费用代收的角色。而随着行业的发展，市场经过多年培育已达到一定规模，移动运营商对于自身的定位逐渐发生变化：

　　一是旧有模式弊端日显，SP欺诈性营销等产生的大量客户投诉直接损害了为其代收费的中国移动的企业形象；第二，数据业务的增长和前景提升了其在中国移动经营体系中的地位，已有更多资源支配的中国移动自然对产业链上其他的环节产生兴趣；第三，SP的竞争大多停留于简单的同质化竞争，计费、售后服务掌握在运营商手中，而营销的重要渠道终端也渐渐为移动掌控，多数中小SP除了内容，已无太多优势。

　　在这样的大背景下，见证了固网运营商由利润丰厚的垄断企业到纯粹的网络基建服务商角色转变的移动通信运营商，对开拓并主导附加值更高的增值服务市场的决心与日俱增，并在近年内采取了一系列实际行动，以中国移动为例：

　　2003年10月，中移动联合终端厂商、渠道商、内容提供商推出首批5款定制手机，构建自己的SP平台。

　　2004年10月，中移动旗下的卓望信息公司宣布成立。该公司负责运营移动梦网旗下的全线业务。

　　2005年，中国移动建立“中央音乐平台”和“12530音乐门户”，自主掌控中国无线音乐市场。

　　2006年3月，中国移动启动“彩铃唱作先锋大赛”，自己直接参与内容的制作和选拔，此外为解决下属中央音乐平台和12530音乐门户的内容问题4月20日召开“中国移动无线音乐研讨会”，试探与唱片公司等CP直接合作的可能。

　　2006年，中移动先后推出“飞信”、“手机邮箱”和黑莓等增值业务，此后又与银联的合资公司——联动优势合作，推出一个归属于移动梦网旗下的手机在线购物平台——“移动商城”等。

　　与运营商分成比例的变化风险在合作过程中SP与移动运营商通常不具备平等的谈判地位，只能被动接受由移动电信运营商制定的合作协议，但企业的收入来源是与移动电信运营商就用户支付的信息费进行分成，因此收入比例基本控制在移动运营商的手中。根据公司与移动运营商分成比例的不同，我们将公司与运营商的加总增值服务收入的比例结构进行了比照，分成85%业务从04年以来有所下降，而70%分成的业务上升较快。04-06年加总的平均分成率分别为69.48%、68.54%和68.46%，逐年轻微递减。

　　业务分成的主要依据在于运营商对于SP提供内容价值的判断，而评判权基本归于运营商，因此如果运营商单方面要求下调分成比例，那么企业在谈判中并不拥有太多的话语权，利润水平也有随之下降的风险。

　　公司盈利成长性分析主营业务收入从历年收入来看，北纬通信在行业中基本处于中等偏上的地位，公司基本不存在小SP普遍面临的生存问题，但规模上离行业的排头兵尚有不小的差距：

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。