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　　王爱景 联合证券

　　张裕A未来的发展重点是高端葡萄酒，如解百纳、酒庄酒和冰酒成为公司重要的盈利增长点。对低端甜酒进行压缩，白兰地酒也逐步高端化，保健酒业务仍保持平稳增长。

　　张裕A的深度营销体系推行以来取得了良好的效果，公司实现了对渠道和终端的有效控制，应收账款和坏帐减少。

　　未来营业费用率呈下降趋势。得益于06年葡萄的丰产，未来2年的原材料成本也会略有下降。

　　我们坚定看好中国葡萄酒业未来的发展前景。葡萄原料的局限性、品牌和渠道是重要的进入壁垒，而张裕已经优先取得了这些优势，因此未来仍会保持超出行业平均速度的水平增长。

　　未来两年张裕的增长主要体现在中高端葡萄酒的增长，解百纳的增长率预期在30%左右，喀斯特酒庄酒受产能限制增长10%以上，达到1300吨，冰酒和北京爱斐堡酒庄酒成为新的增长点，预计销量合计为300吨。

　　我们估计张裕A未来三年的每股收益分别为1.15元、1.58元和2.02元，三年利润的复合增长率为29%，高于我们预期的行业收入增长速度20%，公司的合理内在价值60-63元，给予增持评级。

　　发展高档葡萄酒是公司未来的战略方向

　　产品结构高端化助力提升毛利率

　　张裕的产品组合包括葡萄酒、白兰地和保健酒，其中葡萄酒作为公司的重点业务支柱，2006年总产量达46000吨，销售收入16.3亿元，占到公司主营业务收入的75%。

　　深度分销体系效果全面体现

　　公司2002年推行开始全面推行深度分销体系，主要是为了解决原来强势代理商所引起的收入增长缓慢和坏帐较多的问题。自推行深度分销以来，打破了分销商的强势，将渠道掌握到自己手中，取得了良好的效果。

　　所谓深度分销体系，就是打破以前大的地区经销商对终端的控制，成立地区代表处深入到各主要销售地区，把经销商小型化，削弱经销商的力量。

　　随着公司深度分销体系的完善，目前公司已经基本实现了对终端销售网络的控制，应收帐款周转天数日益下降，销售增长速度也开始加快。

　　成本费用控制良好

　　在推行深度分销体系后，几年来公司的营业费用率得到了比较有效的控制，06年公司通过使用海运方式，更是有效降低了运输费用。随着公司销售收入的增长，我们预计未来营业费用率将略有下降。

　　2006年葡萄生产遇到好年份，占公司生产成本40%的葡萄原材料收购价格下降较多，由于公司的成本核计采取三年移动平均法，06年的原材料采购优势会反映到未来两年的成本中，因此我们预计未来两年的成本会略有下降。

　　看好张裕未来的发展前景

　　我国葡萄酒仍处在发展初期阶段

　　我国的葡萄酒行业发展起步晚，是在改革开放后才开始引入并发展起来的，80年代甚至由于我国缺乏葡萄酒的酿造技术而发展过一段具有中国特色的“半汁葡萄酒”，直到90年代后期我国才开始发展真正的葡萄酒产业。

　　2005年，我国的人均葡萄酒年消费量仅0.3升，远低于世界平均水平4升，虽然受到消费习惯和收入水平的影响，人均葡萄酒的消费量很难在短期内发生质变，但量的增长却时刻在发生，我国葡萄酒销量的年均增长率在20%以上。

　　经济增长为葡萄酒消费奠定基础

　　我们认为，我国葡萄酒的消费水平低原因有两个方面：一是引入时间短，二是居民收入低。

　　经济的增长带来居民收入的提高是葡萄酒消费未来高增长的基础。以上海为例，作为我国东部经济发达和收入水平较高的城市，葡萄酒的消费水平非常高，在2001年的人均葡萄酒消费量就达到了2.5升。2006年，上海户籍人均GDP已经超过7000美元，全国人均GDP1700美元，可见收入的差距是我国葡萄酒的消费水平差距的重要原因。未来我国经济的快速增长和居民收入的提高将使葡萄酒行业长期景气。

　　葡萄酒行业具有高进入壁垒

　　由于葡萄资源的有限性、消费者对品牌的偏好和快速消费品对渠道的依赖，我们认为葡萄酒行业具有较高的进入壁垒，行业内已经具备这些优势的公司，如张裕A，将享受到超出行业平均水平的超额增长率。

　　葡萄资源局限性

　　葡萄酒的酿造素有“七分原料，三分工艺”之称，即葡萄原料的好坏是决定葡萄酒质量的关键因素。可用于种植葡萄的地区集中在南北纬40°的地区，全球集中在法国、意大利、西班牙、中国、美国、南非、智利和阿根廷等国家，我国主要集中在山东、河北、宁夏和新疆地区。

　　我国的葡萄原料供给并不充裕，这就决定了葡萄酒行业的高进入壁垒，只有掌握资源的公司才能有稳定的发展。现在我国的葡萄酒企业的分布都是临近葡萄产区的。根据法国葡萄酒发展的经验，葡萄酒企业的发展也都是围绕在葡萄产区附近的。

　　前三大葡萄酒生产企业中，张裕目前在烟台拥有71000亩葡萄基地，在宁夏拥有30000多亩的葡萄基地，原材料能实现80%的自给，是自给率比较高的葡萄酒生产企业。王朝没有葡萄基地，所有原材料全部来自外购，质量控制的风险较大。长城在沙城地区和胶东地区也拥有部分葡萄基地。

　　品牌是葡萄酒消费的重要选择因素

　　葡萄酒文化是浪漫、时尚和个性的文化，消费群体主要是城市中高收入阶层，而且平均单价也较其他酒类更高，因此葡萄酒的消费价格敏感度不如其他酒类，而对品牌的敏感度较高。根据相关调查，消费者挑选葡萄酒最看中品牌，然后才是价格。

　　张裕、长城、王朝等企业经过多年不懈的努力，已经在葡萄酒行业树立起强势品牌，获得了消费者的肯定和喜爱，并初步确立了垄断地位，同时也为未来抵御外资的竞争奠定了基础。

　　品牌的价值还体现在我国葡萄酒的销售价格上，和国际葡萄酒价格相比，我国的葡萄酒售价并不便宜，尤其是张裕、长城和王朝三大国内知名品牌的售价。如张裕主打品种的超市零售价在30以上，平均价达到60元，美国葡萄酒的平均售价也仅为5-8美元。

　　渠道为王

　　葡萄酒属为快速消费品，在产品功能、属性和技术上的差别不大，市场能力和渠道就成为关键的成功因素，其中渠道成为关键要素。

　　葡萄酒的消费渠道一般分为餐饮酒店和商超零售两大类，从行业平均统计数据看，餐饮酒店渠道占51%，零售渠道占49%；在零售渠道中，超市和大卖场又占55%，其余为便利店、专卖店和独立的食品店等。在三家龙头企业中，长城和王朝以餐饮渠道为主，比例超过55%，而张裕则在零售市场表现更强，商超的比例超过55%。

　　从三家行业龙头公司从营业费用投入来看，近年来三大企业都不惜高昂的费用投入，三大企业所投入的销售费用占到该行业的总销售费用的近60%，从而在渠道方面建立了强大的优势，充分体现了“渠道为王”的竞争理念。

　　盈利预测与估值

　　根据我们的分析，未来两年张裕的增长主要体现在中高端葡萄酒的增长，解百纳的增长率预期在30%左右，喀斯特酒庄酒受产能限制增长10%以上，达到1300吨，冰酒和北京爱斐堡酒庄酒成为新的增长点，预计销量合计为300吨。

　　根据以上假设，我们估计张裕A未来三年的每股收益分别为1.15元、1.58元和2.02元，三年利润的复合增长率为29%，高于我们预期的行业收入增长速度20%，公司的合理内在价值60-63元，给予增持的评级。

　　DCF 估值：每股内在价值59.87 元

　　相对估值：内在价值63元

　　张裕A作为食品饮料行业的龙头公司，享有超出行业平均水平的增长，也应享有估值溢价。目前的价位下张裕A2008年的市盈率为36倍，2009年的市盈率28倍，我们认为给予基于2008年EPS40倍的市盈率是合理的，公司合理内在价值63元，给予增持评级。

　　基于对红酒行业长期高速增长的预期和张裕A的品牌、渠道、管理能力，我们认为张裕A具有长期投资价值，建议买入并持有。

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