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　　仝栋材 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　世界光学元器件行业受下游消费电子需求增长的影响快速发展，年增长率为18.93%；中国光学元器件行业在全球基础光学产业向中国转移的背景下，未来三年年复合增长率将超过30%。公司作为国内光学产业的龙头未来3年光学业务的年复合增长率将达到39%。

　　随着电子产业的快速发展，扫瞄器、传真机、数码相机、多媒体手机等产品对光学元器件产业需求加大，06年世界光学元器件产业总值达到了147.54亿美金，同比增长29%。同时，电子技术的升级，使该产业应用范围持续扩大，未来在背投影电视、影像电话、PDA、3G手机及生医工程影像设备上亦将大量采用光学组件产品，根据PIDA预计，2007年至2009年，全球光学元器件行业年复合成长率为18.93%。。

　　本世纪初，台湾逐渐失去光学生产的成本优势，光学行业中低附加值的产品开始利用地缘优势向中国大陆转移，而以凤凰光学为代表的国内光学元器件生产商迅速成长。2004年以来国际光学产业加快了对中国的转移，我们预计中国光学元器件行业增长率约为30.93%，比国际增长快12个百分点。

　　公司通过大力发展“大光学”战略，已经形成珠江三角洲(中山)、长江三角洲(上海)和江西上饶三地互动的产业制造格局，达到每月1500万片的生产能力，成为世界排名第三大的光学镜片生产基地。03-06年公司光学加工业务年复合增长率达到61.99%，在国内有绝对的规模优势和技术优势，能够最大程度上承接国际产业转移带来的增长，预计未来三年公司的光学业务发展年复合增长将达到39%。

　　盈利预测。根据我们的预测，公司未来三年每股收益分别为0.234元、0.371元和0.575元，同比增长63.01%、58.73%和54.96%。

　　估值。通过PE和DCF两种估值方法的印证，我们认为公司的合理价值区间为12.99-13.20元，相当于08年EPSX35倍的PE和07年EPSX55.49倍PE，建议买入。

　　凤凰光学涅磐重生，一飞冲天

　　凤凰光学原来是我国两大著名银盐传统相机制造商之一，但是随着数码相机光的快速普及，传统的银盐相机市场急剧萎缩。2002年公司进行了产品结构调整，由原来的传统整机业务向光学元器件产品转移，为世界大的数码产品生产商提供光学元器件，大力发展“大光学”战略，03-06年光学加工业务年复合增长率达到61.99%。经过5年的发展公司已经形成珠江三角洲(中山)、长江三角洲(上海)和江西上饶三地互动的产业制造格局，达到每月1500万片的生产能力，成为世界排名第三大的光学镜片生产基地。

　　中山子公司成立于2002年，以数码相机镜片和外来镜头OEM加工为主，公司持股60%，是生产管理最好、技术最成熟和盈利性最强的子公司。06年销售收入达到377.6百万，同比增长56.88%，其中镜片和镜头分别占比约60.28%和39.72%，净利润为77.5百万。

　　上海子公司成立于2004年，以中大型镜片和手机照相机镜头为主，分别占销售收入的60%和40%。公司持股41.8%，由于位处上海，公司生产成本较高，因此上海子公司产品附加值较高，是三地科研实力最强的公司。06年销售收入达到247.8百万，同比增长187.75%，净利润为25.1百万。

　　上饶子公司成立于2005年，以手机相机镜片为主，其合作伙伴富士能同时还是主要客户，采购额占到公司销售收入的70-80%，同比增长76.39%。

　　高速发展的光学元器件行业

　　根据PIDA产业调查数据显示，2006年全球精密光学组件市值达147.54亿美元，增长率为29.25%，预计2007年至2009年，年复合成长率为18.93%。

　　中国光学行业受到下游消费电子产业的快速发展及国际光学产业向中国转移的双重影响，未来三年中国的保持一个较快的发展趋势，预计年增长率将超过31.93%。

　　消费电子市场带动全球光学元器件行业快速发展

　　全球光学元器件的快速发展是由于消费电子产品市场需求增加所造成。随着电子产业的快速发展，扫瞄器、传真机、数码相机、多媒体手机等产品普及率和更新率快速提高，对整个上游光学元器件产业的需求增加，同时，电子技术的升级，使该产业应用范围持续扩大，未来在背投影电视、影像电话、PDA、3G手机及生医工程影像设备上亦将大量采用光学组件产品，带动整个光学元件行业快速发展。

　　目前光学元器件主要应用于数码相机镜片镜头，手机相机镜头，扫描仪、投影机、打印机之镜片镜头，其中以数码相机镜片镜头所占比例最大，占到51%，其中增速最快的为手机镜头在30%左右，目前我国光电子各领域的产业化只停留在低档(低端)的产品，主要是以镜片和镜头为主。

　　数码相机市场稳步增长

　　数码相机市场对光学需求占到整个光学行业的51%，2006年整体数码相机产业出货量比上一年增加18.07%，达到1.04亿台。IDC报告显示，2006年单反相机的迅速增长是带动整个产业提升的最大功臣，单反相机06年出货增长39%达到500万台，由于单反相机的镜头由多种镜片组成，所以单反相机的需求增加会直接拉动光学元器件市场的增长。

　　考虑到08年北京奥运会对数码相机需求的增加及市场更新换代周期的缩短等方面的影响，我们认为数码相机市场未来三年的符合增长率将在10%-15%左右，同时数码相机对镜头变焦要求的增加使单镜头的镜片数量和价格都会相应的增加，因此综合考虑两方面的因素我们认为未来三年数码相机行业对光学元器件行业的需求年复合增长率15%。

　　手机更新换代和市场普及率的提高

　　从整个光学行业来看，手机照相镜头是直接推动光学元器件行业快速发展的主要因素。2006年世界手机的出货量达到10.2亿台，同比增长22.45%。全球手机产业高速增长有两个原因：一是全球移动通信用户数量增加，年增2-3亿户，2006年年底手机用户接近21亿；二是全球手机换机周期缩短，如中国已由24个月下降到21个月，根据Gartner预计07年世界手机的出货量继续保持19.61%的增长率，达到12.2亿只。

　　具有照相功能的手机需求快速增长。目前世界手机80%的新增需求来自于手机的更新换代，手机消费向多功能化发展，因此具有照相功能已经成为了新一代手机的标准配置。Gartner公布最新调查报告称，06年具有照相功能的手机将占到总量的57%，到2009年，77%的手机将拥有照相功能，照相手机的出货量达11.37亿部左右，另外随着国际3G技术的日益成熟和商用，预计到2009年3G手机出货量将达到3亿。具有照相功能的手机需求增加推动了光学镜头产业的发展，成为光学行业发展的主要推动力。

　　具照相功能手提电话的解像度主流为VGA(即30万像素)，正逐渐提升至130万像素、2百万像素及3百万像素等更高解像度。愈高的解像度需要更复杂的光学系统，以及更精确的光学零件。举例而言，VGA相机模块一般有两块塑料镜片，而解像度达130万像素的相机模块则通常有三块塑料镜片或两块塑料镜片加一块玻璃镜片。具照相功能手提电话引入自动对焦及变焦功能等特性，亦将增加所需的镜片数目。例如，一般的2、3及4倍变焦镜片分别需要4至6、6至8及7至9块镜片，因此对光学元器件的需求也越来越大。

　　基于以上分析，我们认为未来3年手机照相功能对全球光学元器件的需求将会超高33.2%，因此对于具有手机照相镜头生产技术和开始涉足手机相机镜头生产的企业来说，面临着更快的发展机遇。

　　其他消费电子产品市场普及率提高

　　数码摄像机。2005年，全球数码摄像机销量达到1940万台，比2004年增长了34.2%，未来三年预计数码摄像机的普及率将继续提高，复合增长率将达到25%。

　　CCTV摄像机。由于社会对公共安全的日益关注、技术的进步以及价格的降低等因素，IP视频监控系统的市场将在2006到2010年间增长将近十倍。

　　家用投影仪。据IDC预测，到2007年，全球投影机出货量将从2001年的166.8万台增长到941.2万台。据调研公司PMA公布的数据，到2008年，全球家用投影市场将有300%的增长，受此影响全球投影机销量每年以35%左右的速度增长。

　　汽车摄像机。Strategy Analytics预测，全球汽车摄像机市场到2008年有望达到7百万，从2005年到2010年，汽车摄像机市场年复合增长率将达到100%。

　　通过对全球整个与光学相关的消费电子拆分研究，我们认为扫瞄器、传真机、数码相机、多媒体手机等产品普及率和更新率快速提高，会直接拉动了光学元器件产业的快速发展，同时也印证了PIDA对未来3年全球光学元器件行业增长率为18.93%的预测。

　　国际知名的消费类电子商利用地缘优势，把一些高新技术产业链中低价值产品转移到中国来生产，直接带动了中国电子行业的快速发展，从上图我们可以看到2004年开始电子产业加速向中国转移。从而带动了整个产业链上向前推进，光学元器件作为主要的电子元器件产品，也将分享该行业的增速。

　　从04年开始，台湾的光学元器件生产商开始向技术和附加值更高的产品发展(如玻璃非球面镜、数码相机整机、手机相机镜头的生产)，而附加值较低产品(玻璃镜片和数码相机镜头)开始失去成本优势，该部分产品加快了向中国内陆的转移，以凤凰光学为代表的国内光学元器件生产商获得了快速的发展。

　　台湾今国光主要以生产玻璃镜片和镜头为主，06年公司受到大陆光学元件生产公司的压力，毛利率从05年的31.95%急剧下降到15%。

　　台湾岛内最大的光学生产商亚光的主营业务中数码相机生产比例逐渐提高，而光学元器件生产比例从03年的33%下降到06年的27.3%。

　　通过对比中国与世界电子元器件产业增长率，我们可以发现近两年国际电子元器件的对中国的转移速度在13个百分点之上，，因此我们预计中国光学元器件行业增长率约为31.93%左右。

　　凤凰光学――行业龙头，优势明显较为完善的技术成为国内承接国际光学产业转移的首选

　　作为进入光学领域最早的公司之一，公司已经掌握了镜片完善的球面镜生产技术和塑胶非球面镜生产技术；同时公司还拥有300万像素以下的手机照相镜头的自主设计开发能力和变焦数码照相机OEM生产能力，是国内光学技术最完备的公司，成为国内承接国际光学产业转移的首选，因此我们认为公司的技术优势将成为分享整个行业快速增长的前提。

　　国内行业龙头，世界排名第三，规模优势明显

　　中国有三家形成一定的规模的光学公司：凤凰光学、舜宇光学和利达光电。凤凰是我国光学行业的龙头公司，月产生产能力为1600万片，仅次于日本佳能(月产1700万)和豪雅(月产1700万)位居世界第三位，因此公司具有很强的规模优势。

　　目前光学产业向中国转移主要以附加值较低的球面玻璃镜片和部分镜头的OEM为主，由于该部分产品的技术含量较低，相同质量下成本成为生产厂商竞争的重点。同时，镜片的固定成本和生人工工资占到总成本的60%左右，规模效应可以大幅降低产品的成本，高效率低成本的规模效应将成为公司获取订单的主要优势。

　　优良的客户资源

　　公司有着良好的客户资源，主要由各种消费电子行业的龙头公司构成，良好的客户资源将为公司带来稳定的订单和代工技术。

　　上饶子公司是凤凰和富士能共同创立的，其产品以手机相机镜片为主。同时，富士能还是该子公司最大的采购商，每年采购份额占到公司产能的70%左右。富士能为全世界两大手机镜头供应商之一，主要供给诺基亚公司，而诺基亚手机在全球市场占有率为35%，因此上饶子公司的订单得到了保证。另外，富士能公司还为凤凰带来了新的棱镜生产技术，未来将成为上饶子公司的新的盈利增长点。

　　中山子公司以数码镜头和镜片为主，客户包括了佳能、奥林巴斯和三星等，都是世界数码相机市场占有率前五名，公司还连续3年被佳能公司评为最佳合作商。06年开始公司开始为主要客户进行数码相机镜头OEM生产，通过代工公司不但可以得到更多的企业订单而且还可以进一步掌握镜头设计和生产技术，形成盈利和技术双赢的局面。

　　公司未来发展预测继续发展“大光学”战略

　　在过去的五年里，公司的光学业务一直保持着较快的发展速度，03-06年的年复合增长率超过62%。未来随着产业景气度的提高和公司产品结构更加优化，我们预计公司未来三年的光学业务销售收入年复合增长率将超过38%。

　　从单一镜片向镜头组件转变。目前公司是国际第三大光学镜片的生产商，由于国际需求旺盛我们预计未来三年公司镜片业务年销售额复合增长率将达到30%。同时公司加快产品结构调整，将向附加值较高、竞争较小的镜头方向发展。

　　由简单的球面镜向塑胶非球面镜和棱镜发展。公司已经掌握了塑胶非球面镜和棱镜生产的相关技术，由于该技术的技术和附加值含量较高，属于行业中增长较快的光学产品，有利于公司产品盈利能力的提高。

　　精密加工业务，新的利润增长点

　　05年公司利用在传统的金属照相机领域积累的精密加工经验和技术，大力发展精密加工业务，06年公司的精密加工业务增长迅速，销售额达到62.94百万元，增长226%，未来公司将加大对该业务的投入，使之成为国内精密加工的基地。目前公司该业务的主要产品为金属镜筒加工，主要为原有的一些数码相机镜片客户提供相关服务，随着该业务产品的多样化，预计该业务未来增长将超过50%，07年销售收入将达到94.4百万。

　　照相器材业务，下降速度减缓

　　经过5年的业务调整，目前照相器材主要以出口为主，并且以销定产，国外对相机的理性消费会使照相器材业务的下滑速度减缓，预计年负增长20左右。

　　历史包袱的清理有利于公司更健康的发展

　　在成功进行光学加工转型后，公司近年来对原有的传统照相机业务进行了处理，并从04年开始公司对资产进行了3年的资产减值准备计提，06年直接影响公司的每股收益近0.09元，根据公司业务的正常发展，预计07年公司的资产减值准备将会下调10百万左右。

　　三地子公司盈利分析

　　中山子公司。06年中山公司镜片业务和镜头业务的比重为3:1，未来3年预计镜片业务销售收入年增长将达到30%；镜头产量由06年的60万/月提高到08年的400万/月，最终镜片业务和镜头业务的比重将成为1:1，因此预计公司07年销售额将达到558.84百万，毛利润将达到117.3百万。

　　上海子公司主要以中大型数码镜片为主，目前月产400万片，同时还有手机照相镜头生产业务，其理论产能为300万。中大型镜片主要应用于投影仪和背投电视，近年来随着液晶平板电视的快速发展，背投电视市场受到挤压，从而影响中大型镜片的需求，公司未来将部分产能转移到需求量较大的中小型镜片生产。同样公司手机照相镜头的生产还处于市场开拓的阶段，没有形成一定的规模，因此生产成本较高，我们认为公司07年盈利基本和去年持平，08-09年将是镜头生产的快速发展期，最终将达到月产500万的规模。

　　上饶子公司80%左右的产能被其合作伙伴富士能所消化，随着手机市场的快速发展，上饶的低成本优势将迅速释放，并且可以利用地缘优势成为长江三角洲地区主要的生产基地。另外公司从富士能引进了棱镜生产技术，07年将迅速形成产能，随着08年底搬迁完成后公司的整体产能迅速提高，盈利也会快速增加，预计07-09年会增长为35%、40%、40%。

　　盈利预测

　　我们的盈利预测基于以下几个方面的假设：

　　照相器材业务业务未来三年增长率为-20%，毛利率保持在7%左右。

　　中山子公司业务未来三年年增长率为50%、45%、40%，毛利率为23%、22%和21%。

　　上海子公司业务未来三年年增长率为20%、30%、40%，毛利率为16%、18%和20%。

　　中山子公司业务未来三年年增长率为35%、40%、40%，毛利率为25%、24%和23%。

　　精密加工业务年复合增长率为50%、40%、30%、，毛利率分别为7%、8%和9%。

　　其他产品收入为4.9百万左右，毛利率为5%。

　　内部抵消增长为分别为20%、15%、15%，毛利率为-14%。

　　由于公司客户订单稳定，用于市场开拓的费用较少因此预计未来三年营业费用占销售额的比重越来越小，分别为1.6%、1.5%和1.4%。

　　管理费用分别为7.5%、6%和4.5%。

　　非经营性收益为1.4百万。

　　所得税14%、15%、15%

　　根据我们的预测，公司07-09年每股收益分别为0.234元、0.371元和0.575元。

　　估值

　　PE估值

　　考虑到公司所处行业的正处于成长期，未来3年发展迅速，而且公司又是行业的龙头，规模优势明显，因此我们认为应该给予公司08年EPSX35倍的PE的估值，合理价格为12.985元，相当于07年EPS的55.49倍。

　　DCF估值..前提假设：

　　无风险利率为3.04%，风险溢价为7.00%..家庭用具与器皿行业Beta值为1.20

　　Ke为12.2%..永续增长率TV为3%

　　根据我们的自由现金流估值模型测算，公司每股价值应该为13.2元。

　　通过PE和DCF两种估值方法的印证，我们认为公司的合理价值区间为12.99-13.2元，建议买入。

　　风险提示人民币升值的风险

　　公司产品68.18%出口到国外，在人民币升值的大背景下对公司的业绩产生了一定的影响，05-06年的汇兑损失分别为1.95百万和3.35百万。

　　技术变革和产业升级的影响

　　由于公司是高科技生产公司，公司的产品面临着行业技术变革和下游产业升级的影响，对公司的经营产生一定的不确定性。

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