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　　刘军 平安证券　

　　独到见解

　　与一般的观点不同，我们此篇报告对公司价值的评估不仅仅是基于未来业绩，而且也基于对公司核心资产所蕴涵的价值进行评估。我们认为这样才是对公司价值的正确理解。

　　投资要点

　　公司于2006年11月启动非公开发行股票，于2007年5月22日完成重组。重组之后，公司由原来的以特钢冶炼为主的传统公司转型为基于网络的电信增值服务为主的电信服务商，主要业务包括互联网相关业务、“平安北京”城市安防监控网络业务和“酒店多媒体”业务。

　　我们认为重组之后，公司价值评估的核心是如何评估公司的核心资产北京城域网的价值。我们知道建设基础电信网络受到国家法律法规的严格限制，而基础电信运营商对其他机构数据网络建设一般采取排斥的态度，管道、线路、建筑物业主对新建网络也有诸多限制。这些因素使得城域网价值不容小觑。而公司拥有的IP地址资源也是公司的一笔巨大财富，同时我们还应该看到一张城域网未来将衍生出更多的价值。综合这些方面，我们认为公司现有覆盖北京的城域网的价值无可估量。

　　我们预期公司互联网相关业务未来仍然可以保持平稳的增速，而“平安北京”项目则可以为公司提供有保障的业绩增长。“酒店多媒体”业务也将贡献一定的利润增长。

　　我们估计2007～2009年公司每股收益为0.49元、0.99元、1.53元。基于业绩增速和公司核心资产的价值，我们首次给予公司“强烈推荐”评级。

　　风险提示：假如“平安北京”项目进度低于我们的预期，对公司业绩影响较大，业绩则可能低于我们的预期。

　　1.资产重组简介

　　1.1定向增发过程及相关股权变化

　　公司于2006年11月3日召开董事会，正式启动本次非公开发行股票。此次重组于2006年11月20日经股东大会同意，2007年3月28日中国证监会审核通过，5月22日正式实施。

　　此次定向增发共有7名机构投资者参与，发行价为7.8元/股。各机构投资者认购股份数及认购金额如图表一所示。其中北京通灵通、北京得利加、深圳瑞松3名机构投资者为此次增发收购对象北京电信通电信工程有限公司(以下简称北京电信通、电信通)的原股东。

　　增发完成之后，北京电信通原股东以7.7亿元的价格把电信通100%的股权出售给上市公司，并成为上市公司股东，通过增发北京电信通成为上市公司100%控股的子公司，北京电信通的资产完全置入上市公司。电信通原股东除深圳市润星投资之外，全部参与了此次定向增发。

　　此次发行后，公司前9大股东变化为如图表3。除深圳鹏博和深圳联众创业之外，其他主要股东都是此次定向增发的参与者。深圳鹏博仍然保持第一大股东的地位，但我们认为北京通灵通、北京得利加和深圳市瑞松投资三家原电信通股东可以被视为一致行动人；北京通灵通的实际控制人、北京电信通的总裁目前已经当选为公司总经理。

　　1.2重组后公司主营构成

　　此次重组之后，公司由原来的以特钢冶炼为主的传统公司转型为基于网络的电信增值服务为主的电信服务商。主营业务由如下业务构成。

　　传统特钢冶炼及钢材贸易业务：该业务06年主营收入为5.3亿元，主营业务利润为3144万元，毛利率仅5.9%。公司在5月22日公告的《非公开发行股票发行情况报告书摘要暨股份变动公告》(以下简称非公开发行情况公告)中已经明确将在未来适当时候将公司现有的特钢冶炼业务和钢铁贸易业务等相关资产出售。

　　互联网相关业务：北京电信通拥有覆盖北京、接近8000公里的光纤城域网，在北京高端商业用户互联网接入份额达到50%，网吧接入近100%。城域网和高端客户是公司的核心资产，具备极高的战略价值。

　　“平安北京”城市安防监控网络项目：为原北京电信通从事的项目，上市公司则在2005年与北京电信通合作参与到该项目中。据非公开发行情况公告中披露的信息，该项目于2005年9月开始启动，目前大规模的建设即将启动，该项目预期是未来公司的主要业绩增长点，我们将在后文进行深入分析。

　　“酒店多媒体”业务：公司从2004年开始便投入了该业务。未来酒店宽带业务仍将是公司主要业务之一，此次定向增发募集资金中有1.5亿元将继续投入到该业务中。

　　长话分流、IPTV等储备项目：前述业务积累的网络、客户资产为未来公司推出各类增值业务奠定了良好的基础。未来适当时期(例如政策松动)有望给公司带来持续的、爆发性的增长机会。

　　2.公司主营前景及价值分析

　　如前所述，重组之后公司由传统特钢冶炼业务转向与网络运营相关的高科技业务，而公司拥有的覆盖整个北京城区的城域网则是所有业务的基础，该城域网及其承载的诸多高端客户正是公司的核心资产，是公司开展业务和增长的基础。

　　2.1如何评估公司核心资产北京城域网的价值？

　　非公开发行情况公告披露，北京电信通拥有接近8000公里、覆盖整个北京城区的城域网，是北京主要的“最后一公里”网络运营商。据公司介绍，公司的城域网可以追溯到1996年开始投入建设，累计投资大约10亿元。电信通财务报表则显示截至2006年末公司固定资产帐面价值2.8亿元。那么公司拥有的这张城域网的价值几何？2.8亿元还是10亿元？或者是其他？

　　我们认为，无论是累计投资额、帐目价值都不能准确反映这张城域网的价值，它的真正价值在于这是一张业已存在的、既成事实的城域基础电信网络，这包含着如下方面的含义：

　　2.1.1、建设基础电信网络受到国家法律法规的严格限制

　　2000年9月国务院颁布的《中华人民共和国电信条例》中明确规定，“电信业务分为基础电信业务和增值电信业务。基础电信业务，是指提供公共网络基础设施、公共数据传送和基本话音通信服务的业务。增值电信业务，是指利用公共网络基础设施提供的电信与信息服务的业务”。这意味着，增值电信业务提供商只能“利用”基础电信业务提供商(运营商)建设的公公网络基础设施提供服务。与条例一起发布的《电信业务分类目录》中明确，“(四)互联网及其它公共数据传送业务；(五)带宽、波长、光纤、光缆、管道及其它网络元素出租、出售业务”属于基础电信业务。而“(七)互联网接入服务；(八)互联网信息服务”属于增值电信业务。

　　根据此规定，城域网一定是只有运营商才能建的，而ISP只能租用运营商的网络。但这只是2000年电信条例出台之后的情况。在1995年互联网进入中国之初，互联网的基础设施并没有一个清晰的界定，包括当时的运营商、ISP都是摸着石头过河。事实上，1996年电信和邮政才刚刚分家，1998年邮电部和电子部才合并成为信产部，大约在此时政企职能才分开，作为运营商的中国电信直至此时才从行政上的邮电系统分离出来。

　　当时的一些ISP为了接入需要而建设了自己的网络，并租用运营商的DDN专线、中继线实现网络的互联互通。其他一些有资源和需求的部门也建设了自己的网络，例如有专网需求的公安部门和有电线资源的电力部门等。随着时间的推移，当年的ISP绝大多数在运营商的竞争压力下而消失，包括当时著名的瀛海威。据网络文章介绍1997年中国电信投资100个亿开通163、169网，并且实行免费入网，这对瀛海威是个巨大的打击。当时一条中继线，瀛海威要向中国电信交3000元，仅租用线路的费用就占经营成本的80%。但也留下了部分机构仍然运营着大小不一的一些网络。例如电力系统的中电飞华在北京大约拥有2000公里的城域网，在上海拥有大约1000公里的城域网；而脱胎于公安系统专网、北京市政府支持的北京电信通的网络是这些网络中规模较大的一个。

　　2.1.2、基础电信运营商对其他机构数据网络建设的排斥

　　由于基础电信网络之间必须实现互联互通，独立封闭的网络并没有实际对外运营价值，因此无论是何种单位、部门建设的网络都必须连接到电信、网通等运营商的基础网络以便实现与外部网络、互联网的互相访问。而由于国家法规限制其他机构建设和拥有对外运营的基础网络，因此运营商往往对其他机构建设和拥有的基础网络进行排斥，极端情况下基础运营商会将其他机构的网络停止连通，以迫使其他机构不从事对外运营的接入业务。

　　而北京电信通成立之初股东为京联发投资管理中心，其为北京控股的关联企业，在其发展过程中得到了北京市政府的大力支持，诸多中央机关、北京市的机关和企事业单位都成为电信通的客户，公司在高端商业客户互联网接入市场份额达到50%。2002年北京市公安局规定北京市区所有的网吧都必须接入北京电信通的网络，因此北京几乎100%的网吧都通过北京电信通接入互联网。

　　强大的客户资源成为电信通与当地电信运营商(中国网通)竞争的重要筹码。一般情况下，在网络互联互通的问题上，运营商总是处于优势地位，运营商可以通过带宽限制等诸多手段限制下游ISP，但电信通却有较强的实力与运营商竞争，因为运营商一旦利用自身优势限制电信通网络和开展业务的同时，电信通的客户必然受损，而其中有些客户势力很大，使得运营商无法像对待其他ISP那样对待电信通。

　　2.1.3、管道、线路、建筑物业主对新建网络的限制

　　城域网建设中，管道、线路、建筑物是光缆铺设中最常利用的通路，因此往往都需要征得产权所有人的同意。但是，现今与以往网络刚刚发展初期不同，现在的管道和线路都已经成为一种稀缺资源，并且绝大多数都被控制在电信运营商、电力系统和政府部门或者管道专营公司的手里，因此除了电信运营商依照法律的规定建设和新建基础电信网络外，其他机构要建设一张新的城域网已经是非常困难的事情。电信条例中对基础电信网络的建设作出过详细的规定，这也成为新建网络的一道障碍。

　　2.1.4、IP地址资源是电信通拥有的一笔巨大财富

　　IP地址资源(指静态IP地址)是电信通拥有的另外一笔巨大财富。中国互联网络信息中心(CNNIC)统计数据显示，北京电信通拥有1,135,616个IPv4地址，在全国排名第8，前7位为4大运营商以及铁通、教育网和国家信息中心；此外，电信通的子公司北京宽带通还拥有近30万个IP地址。

　　电信通是唯一一家IP地址超过100万的ISP，其拥有的IP地址数量仅仅略少于中国联通和中国移动，远远超过绝大多数其他ISP，其中歌华有线拥有的IP地址数量不到公司总量的20%。

　　拥有较大规模的IP地址使得电信通拥有了大规模发展业务的基础。我们知道，现有互联网的地址仍然采用IPv4作为基本寻址方式，虽然目前IPv6地址已经研发完毕并且进入产业化阶段，中国也建设了下一代互联网络(CNGI)，但全球范围内的地址变迁短期内却不太可能推行。而IPv4地址由于数量有限、互联网发展超过预期而成为一种稀缺资源。

　　在互联网上，任何需要被外部客户访问的服务器都需要有静态IP地址，例如一般公司的网站(1个域名必须对应1个静态IP地址)、Email服务器等，此外运营商向商业用户提供服务(例如ADSL)，尽管可以动态安排静态IP地址(就是说每个用户联机时的IP地址并不固定)，但每次每个用户联机都要占用一个静态IP。而当用户上线率很高的情况下(例如深圳电信ADSL高峰时期上线率高达50%)，运营商仍然要提供大量的静态IP地址以便保证所有用户能够使用。尽管运营商可以通过设置代理服务器、多层次访问等方式来减少对IP地址的需求，但这却是一种投入较大的选择。随着互联网的发展，用户越来越多，IP地址逐渐越来越稀缺，而IP地址便自然成为一种财富。

　　2.1.5、一张城域网衍生出来的未来价值

　　前文我们已经看到，拥有这么一张城域网对于一个普通的ISP而言并不是一件容易的事情。但是，如果已经有了这样一张网，那么它能发挥的效用却是无限的。例如，即使这张网的带宽极其狭窄，但更换光缆和设备却可以轻松地提升它的运营能力。当前电信和互联网行业处于新技术不断涌现、飞速发展的阶段。我们看到IPTV、软交换VoIP等业务已经箭在弦上，随时可能出现爆发性发展。而进行这些业务的基础便是能够高速进行数据交换的数据传输网。我们还可以想象到，在电信业务IP化的大趋势下，能够在一张城域网上开展的业务会越来越多，如果未来什么时候某个基础运营商考虑借助电信通的IP地址资源来发展移动增值业务(因为其所拥有的IP地址资源有限)，那也不是不可能的。

　　综合上述各个方面的因素，我们认识到，并不能以历史投入、帐面价值等简单方式来评估公司所拥有的城域网的价值，事实上该网络能给公司带来的收益以及可挖掘的收益是相当高的。

　　就目前公司的发展方向而言，由于公司拥有了这么一张网，使得公司可以在现有互联网接入业务之外，发展互联网数据中心(IDC)业务，也才有能力独家承担“平安北京”安防项目的运营，并且还可以承载酒店多媒体业务，未来还有望发展IPTV、基于安防系统的增值业务等多种业务，因此我们认为公司的未来价值无可估量。

　　2.2互联网业务前景

　　北京电信通目前从事的都是互联网相关的业务，其中互联网接入是截至目前为止公司作为一家ISP的主要业务，也是主要收入来源，2006年该业务收入规模占电信通总收入规模的80%～90%。其余的主要为IDC业务的收入。

　　互联网在中国仍然处于蓬勃发展之中。2002年左右进入中国互联网进入宽带时代，此后拨号上网网民逐渐减少，而宽带上网网民则大幅度增长。信产部公布的ADSL用户数以及中国电信和中国网通公布的宽带用户数、互联网收入等数据都显示互联网相关业务仍然保持在30%以上。

　　非公开发行情况公告中披露的北京电信通的财务报告情况也显示，公司过去的几年也保持较高的增长水平，其中2005、2006收入增速分别为49.3%和36.3%。据公司介绍，为了拓展公司网络的利用率和提升盈利能力，公司未来将面向中小企业开展更多的营销，我们预期公司的互联网接入业务仍将保持一定的增长率。

　　公司的IDC是近年增长率较高的业务，其在公司收入中的占比在不断提升。我们估计公司独特的城域网和接入地位可能给公司IDC业务带来高于行业平均的增长。例如，由于北京市网吧都通过北京电信通接入互联网，一些游戏厂商为了使用户获得较高的访问速度，将其部分游戏服务器存放在电信通的IDC机房。

　　2.3“平安北京”城市安防监控网络项目

　　“平安北京”安防项目是此次定向增发中置入的最大项目，也将是未来公司业绩的主要增长点。项目计划于2008年奥运会之前(也有说2009年底以前)，在北京市内保单位、奥运场馆等处安装8.8万个监控点，并完成全部配套设施的建设。项目具体包括内保单位监控点3.5万个，治安网监控点2万个，交通监控点2万个，城市监控点0.8万个，社区监控点0.3万个，教育网监控点0.2万个。每个监控点1个月收取1000元的费用，或者1年1万元。

　　2005年8月北京市公安局发布《关于开展内部单位治安防控虚拟网监控报警联网系统建设的通知》，决定全市各公安机关内保部门、各机关、团体、企事业单位配合主管公安部门采用政府和内保单位收益出资、安防公司运营服务、公安指导监督的市场运作方式，逐步完成以光纤宽带网传输为主，其他传输方式为辅的两级公安监控管理指挥中心和安保运营服务中心。此后公司分别与内保局国防处、北京市保安服务总公司东城分公司、西城分公司、内保局、北京市公安局石景山分局等5个单位签订了合作协议。

　　“平安北京”项目计划投资13.64亿元，其中固定资产投资13.23亿元。项目主要包括监控视频传输网改造、安保运营中心建设、一二级监控平台建设与互联、总控中心内部管理平台建设、视频管理应用系统平台建设、存储系统建设和监控点改造接入等部分的建设内容。其中传输网改造和运营中心已经建设完毕。目前主要进行监控平台、管理平台和存储系统等的建设。

　　据公司介绍，目前项目已经建成大约2000个左右的监控点。由于“平安北京”项目带有一定的政治性，具体监控进度取决于公安部门的安排，我们暂时未能了解建设的具体进度，但考虑到2008年奥运会、2009年60年国庆是“平安北京”必须要面对的两大重任，我们保守地假定2007～2009年的监控点建设数量分别为1.5万个、5万个和2.3万个。据此估计，“平安北京”3年的收入贡献分别为0.5亿元、4.5亿元和7.5亿元。

　　由于缺乏历史数据，我们难于以历史报表来估计“平安北京”项目将贡献的盈利情况。但根据我们的经验，此类运营项目的净利润率达到20%应该是比较保守的估计。假如8.8万台安装完毕项目满负荷运营的情况下，收入至少9亿元，固定资产折旧最高不超过2.5亿元(13.23亿元投入，最短设备折旧不低于5年，以5年计为2.65亿元)，其他成本不超过1亿元，三项费用假设1.5亿元(由于是政府项目，营销费用应该很低；即使假定公司贷款7亿元，财务费用大约4000万元)，那么税前利润为4亿元，税后净利有望达到3亿元(最高25%的所得税率，公司为高科技企业，有望执行15%的所得税率)，净利润率高达33.3%。为保守起见，我们在这个基础上打一个折扣，但我们相信实现20%的净利润率应该是没有问题的。由于项目投入前期较多，折旧规模相对收入比例会比较高，因此前期的毛利率和净利润率都会略低于后期，净利润率会呈现缓步上升的局面，我们预期未来3年的净利润率分别为20%、22%和24%。

　　由此我们可以估计，3年“平安北京”项目收入分别为0.5、4.5、7.5亿元，而净利润贡献则为1000万元、9900万元和1.8亿元。

　　2.4“酒店多媒体”项目

　　“酒店多媒体”项目是公司(上市公司)向星级酒店提供的ICT综合外包服务项目，即公司向酒店提供宽带网络电脑(BNC，较之普通PC配置更简单，价格较低)、宽带接入和多媒体信息管理平台等软硬件设备，为酒店客户提供上网、游戏、娱乐和本地信息服务等。

　　据介绍，该业务的盈利模式一般为酒店按照客房数量向电信运营商和公司支付每月固定的费用(平均大约每月300元)，而电信运营商和公司的分成比例一般为3：7，那么公司每月从每个客房的收入大约为210元。在北京公司与北京电信通合作，而在其他省市公司则与当地的电信或者网通合作。公司目前已与四川、辽宁、北京、浙江、江苏、天津、贵州、江西、安徽合肥和芜湖等地电信运营商签订了排他性的合作协议，此处排他性是指如果签约的电信运营商要开展此业务，只能选择公司作为合作伙伴。

　　从酒店的角度来说，酒店可以不投入便获得信息化的提升，向所有客户提供综合信息服务，平均每个客房每个月信息化服务的成本仅10元。而对运营商来说，可以每个客房收到每月90元的接入费用也是相当诱人的，这样比酒店统一接入获得的收益要高出很多。而公司在每个客房的投入上主要是宽带网络电脑(约2000多元)和平台软件等，投入和产出比例也相当理想。因此，“酒店多媒体”业务经过1年多时间的探索和1年多时间的运营模式试点，目前已经得到了酒店和运营商的多方认可，在解决资金瓶颈的前提下，项目有望开始进入大规模发展和收获期。

　　公司从2004年末启动该业务模式的探索，2005年开始进行商务拓展，2006年开始签订一定数量的客房，到当年末签约客房数量大约5000个，截至2007年中期大约签约1万个。公司于2007年5月增发完毕，扩募资金到位将有效解决该业务发展中面临的资金问题，公司计划2007年下半年再签约至少1万个，即全年新增1.5万个客房。估计2008、2009年签约客房数量分别至少达到3万和4万个。

　　据此估计，“酒店多媒体”项目2007～2009年的主营收入规模大约为3150万元、7350万元、1.76亿元。我们估计该业务的毛利率最低不会低于30%、净利润率最低不会低于17%，因此未来3年该项目的净利润分别为540万元、1250万元和3000万元。

　　加总前3项，公司07～09年的净利润分别为14292万元、29028万元、44608万元，合计每股收益分别为0.49元、0.99元和1.53元，07、08年净利润增长率分别为103%和54%。

　　3.公司估值和投资建议

　　我们认为，公司拥有一张覆盖北京的城域网是公司的核心价值，在A股市场上与歌华有线的可比性比较强一些。

　　我们注意到，市场给予歌华有线相当高的估值水平，说明市场对其拥有的北京有线网络的资源给予了较高的溢价。

　　我们前文已经深入论述了我们对北京电信通拥有的北京城域网的价值及公司未来业务的增长前景，并且我们也看到，我们这里所有的业绩预测都是基于现有业务作出的，但实际上随着互联网的发展、电信基础业务的发展和政策变化，公司在该城域网上能够挖掘的潜能将更多。

　　因此从业绩增速和资源占有两个角度上来看，我们认为公司完全有理由享受与歌华有线相同甚至更高的估值水平。基于此，我们认为公司未来6个月的合理估值水平应该在50倍的08年PE和35倍的09年PE上，按照前文07～09年每股收益0.49元、0.99元和1.53元计算，公司未来6个月合理价位为49.50元～53.50元之间。我们首次给予其“强烈推荐”评级。

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