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　　孙胜权 中信证券

　　投资要点

　　公司高成长特征明显超过其周期性特征。公司盈利能力主要受受电子行业整体性的景气变化的影响，不过随着行业景气周期逐渐平滑化，未来公司毛利率的波动会减小，而公司的高成长特性仍将长期维持，我们预期公司未来5年期的盈利复合增长率会在30%以上。

　　覆铜板行业仍处于快速发展期。中国已成为印刷电路板产品(PCB)全球最大的制造国，但产业转移趋势仍在继续；以HDI、软板、软硬结合板及IC基板等为代表的高端产品将带动中国PCB产业新一轮的快速发展；作为PCB最主要原材料的覆铜板势必也将保持同等的发展速度。

　　技术进步成为行业发展主旋律。随着电路板产品的环保化、薄型化、多层化、高频化等无穷尽的发展，覆铜板企业面临着越来越多的技术挑战；研发工作对覆铜板企业的重要性日益提高，技术实力的差异将加快覆铜板业内厂商优胜劣汰，两极化发展趋势明显。

　　公司产能扩张和产品组合改善同步发展。未来两年公司产能将保持30%以上的增长率，同时伴随着产品档次的提高；以研发能力为代表的强大综合竞争力将推动公司以高于行业的速度发展，并使公司从国内龙头向国际领先厂商迈进。

　　风险因素。原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险以及下游需求减缓的风险。

　　盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司07和08年净利润增长率为23.6%和39.3%，EPS分别为0.555元和0.773元，高于市场普遍预期的0.511元和0.639元。按照电子元器件行业优质公司08年30倍目标市盈率来看，公司6个月目标价位为23.2元，投资评级为“买入”。

　　　投资聚焦主要假设从行业方面看，中国PCB产业仍处于快速发展期，国际产业转移的趋势未变，而且产业转移中的高端产品占占据主要位置。同时，作为主要原材料的覆铜板行业在中国也发展迅速，同时我们认为，中国覆铜板产业的竞争虽日趋激烈，但行业产能扩张速度总体比较理性，不会出现明显的供过于求。

　　同时PCB产业也顺应着国际IT产品的发展潮流而快速变化着。PCB产品的环保化(包括无铅无卤无磷等)、薄型化、多层化、特色化以及高频化等发展趋势无不要求覆铜板材料的性能参数要不断改善。覆铜板企业面临着越来越强的技术挑战，因此以研发能力为代表的综合实力强的厂商将获得更多的发展机遇，强者恒强、产业集中度不断提高将是行业主要发展趋势。

　　生益科技盈利能力一直领先于行业，这体现出公司强大的综合竞争力。公司的研发实力也是国内最强的，无铅、无卤等高端产品在国内率先推出量产，高Tg、低Dk、低CTE等高参数指标的产品研发也不断取得进展，因此公司将在环保板、挠性板、HDI用覆铜板等高端市场不断获得市场份额。公司的高成长特性能够长期维持，并使公司从一个国内龙头厂商逐渐演变成国际领先厂商。

　　与市场不同之处公司的高成长特性不容置疑，但是公司股票的价值始终被低估，主要原因是资本市场认为公司业绩存在周期性，尤其是季度之间业绩波动较大。不过，我们认为，公司业绩的波动主要源于淡旺季效应和原材料价格的不稳定，其影响都是短期性的。未来随着电子元器件行业景气波动幅度逐渐减小，公司的毛利率不会再出现01年下半年和05年上半年大幅下降的情况。而06年4季度和07年1季度若剔除出口退税率调整的短期影响(接近2个百分点)，公司毛利率的下降并不大。

　　股价催化剂同时，我们预期公司业绩从2季度开始将明显好转，并逐季上扬，从而使公司07和08年的盈利高于市场普遍预期。

　　估值公司近些年来一直表现出优于电子元器件上市公司整体的成长特性，而且公司几乎每年都有高比例现金分红，98年上市以来也从未进行过再融资，仅依靠自有资金就实现了业绩的持续高增长，这是优秀公司才具备的特性。同时，对公司估值有负面影响的季度盈利波动幅度未来将减小，因而，从长期投资价值角度看，公司估值水平不应低于行业平均水平。

　　我们认为公司6个月目标价位应该08年EPS的30倍，及23.2元。

　　假设的主要风险估值的主要风险为原材料波动的风险，行业竞争加剧的风险以及下游需求减缓的风险。

　　估值及投资评级目前生益科技的估值水平明显低于行业平均水平，但是公司的高成长特性和盈利波动减小将支持公司股价向其合理价值的回归。

　　高成长特性明显生益科技自1998年上市以来一直保持着非常好的经营记录。2001年受全球网络经济泡沫破灭影响，公司收入和盈利曾出现大幅下降，不过这之后公司的经营业绩保持了快速上升的态势，2002年至2006年收入和净利润的复合增长率分别达到了40.8%和48.7%。

　　公司主营产品为覆铜板及半固化片，下游应用为印刷电路板(PCB)。结合公司基本面和行业发展态势的综合分析，我们认为公司能够较长时间维持目前的发展态势，未来5年的业绩复合增长率可保持在30%之上，虽然期间难免出现波动，但是公司的竞争优势能保证其盈利能力能很快回到合理水平。

　　盈利波动将减小市场对生益科技低估值的最主要理由是公司经营业绩具有周期性特征，淡旺季之间毛利率的差别较大。尤其是01年上下半年以及04年末到05年初这两个时期，季度之间毛利率波动都超过了10个百分点。

　　不过，我们认为，公司盈利最主要影响因素是电子元器件行业整体性的景气波动所带来的淡旺季效应，而不是覆铜板行业内部的过度竞争，也不是原材料价格的涨跌。同时，我们也判断，未来电子元器件行业的景气波动平滑化趋势明显，因此生益科技的毛利率也不会再出现大幅度的波动。

　　受行业淡季影响，公司06年4季度和07年1季度的毛利率下降明显，但是若剔除出口退税率的影响，其实下降不多(覆铜板出口退税率从06年9月15日开始由13%下降到5%，静态计算公司毛利率会因此下降约2个百分点)。

　　不考虑出口退税的影响，公司这两个季度的毛利大概是16%和17%，和公司历史平均毛利率水平的19%相差只有2-3个百分点，属于比较温和的淡季效应。公司成长特性在行业中领先作为合理估值的比较，我们选择国内A股业绩较好、关注度较高的共10家电子元器件公司作为比较对象。通过对比，我们发现生益科技经营业绩在过去几年表现出了良好的成长性，并明显优于可比公司的平均状况。

　　2002-2006五年期间，公司的收入和净利润复合增长率为40.8%和48.7%，增长幅度在10家公司中均居于第三位，且高于平均值6.3个和11个百分点。

　　2003-2006四年期间，公司的收入和净利润复合增长率为39.9%和47.5%%，增长幅度在7家公司中居于第一和第二位，且高于平均值9.6个和14.5个百分点。

　　同时我们预期生益科技的经营业绩在未来几年内仍将保持高速增长的态势，因此我们认为公司的估值水平应该保持在电子元器件行业整体估值水平(绩优公司)之上。但目前实际情况确是生益科技的估值水平明显低于行业平均值。根据WIND资讯统计，主要电子元器件上市公司的动态市盈率分别对应于07和08年盈利预测的32倍和24倍，而生益科技的动态市盈率却只有24倍和19倍(所有公司的盈利预测基于市场普遍预测)。

　　由于公司价值的评估基于公司长期发展前景的判断，短期业绩波动不应被过度放大，由于我们判断生益科技的未来增长空间仍然很大，因此我们认为生益科技的估值应该比照国内电子元器件绩优公司整体估值水平，不宜过低。

　　我们预测生益科技07和08年净利润增长率为23.6%和39.3%，PES分别为0.555元和0.773元，高于市场普遍预期的0.511元和0.639元。按照电子元器件行业优质公司08年30倍市盈率来看，公司6个月目标价位为23.2元。

　　行业发展趋势为公司营造更大发展空间生益科技主营产品为覆铜板及半固化片，下游应用为印刷电路板(PCB)。

　　目前公司国内市场占有率超过20%，为中国大陆龙头企业。我们认为，中国PCB产业以及覆铜板行业本身的良好发展趋势都为公司继续做大做强奠定良好基础。

　　中国PCB产业发展空间仍然巨大中国电子电路产业和中国电子信息产业一样，在近年来一直保持着高速增长。根据N.T. Information的统计，中国大陆2004年产值为81.67亿美元，2005年达了100.60亿美元，与日本产值接近。2006年，中国的PCB产业迎来新的高峰，产值达到121.02亿美元，超过日本成为世界最大的PCB生产中心。

　　未来几年中国PCB产业发展空间仍然巨大，产值将保持20%的高速增长，从2006年占全球产值的24.9%增加到2009年的31.9%。

　　不过，中国PCB扩产主力目前仍以外资企业为主，尤其是台湾和香港居多。

　　根据台湾PCB行业协会的估计，2007年台湾印刷电路板厂加速扩充大陆厂产能，尤以华东地区的苏州、昆山、常熟地区最为密集，包括雅新实业、金像电子、敬鹏工业等，总计到今年底，每月产能将新增500万平方英尺印刷电路板，约占中国大陆新增产能的一半左右，其中雅新实业今年在华东地区所新开的产能最大，原拟在去年底陆续投产的150万平方呎印刷电路板(PCB)苏州新厂，将在今年落实。

　　另外，生益科技大股东美维集团于年初在香港上市，美维目前年产能140万平方米PCB，上市后发展目标为每年增加产能30%。生益科技每年大概有11%的产品销售给美维集团。

　　产业转移将以高端产品为主根据Prismark的估计，2010年，多层印刷电路板将继续占全球印刷电路板供应的主要部份。但发展较快的为高密度互连HDI(2005至2010年销售额复合年增长率10.2%)和IC载板(2005至2010年复合年增长率11.5%)，这两种产品将构成未来几年PCB产业发展的主要动力。

　　目前中国大陆已经是全球单双面板和多层板的最大生产国，所占市场份额估计达到了70%左右，未来中国PCB产业成长空间主要来自于高端的HDI板、挠性板、刚挠结合板以及IC载板，近期将以HDI板、挠性板、刚挠结合板为主，长期则是IC载板。由于这些高端产品的产值接近整体产值的一半，因此中国PCB产业仍有很大的发展空间。

　　中国HDI板将迎来高速发展期近几年，全球HDI手机板生产现状发生了重大格局变化，欧美主要PCB制造商除知名的手机板大厂ASPOCOM、AT&S仍为诺基亚供应2阶HDI手机板外，大部分HDI产能已由欧洲向亚洲转移。亚洲，特别是中国，已成为世界HDI板主要供应地。

　　但是目前中国国内HDI产能严重不足，2005年国内HDI板需求约600万平方米，而国内生产量应不超过150万平米，只能满足国内需求的四分之一左右。2006年中国HDI产量增长超过50%，但也只能满足国内需求的三分之一左右。

　　2005年中国手机产量3.2亿部，约占全球产量的40%，预计到2009年，中国手机的产量将超过全球的50%，而2005年国内厂商HDI产量最多只能供应约1.3亿部手机使用，因此国内HDI产能是严重不足的。未来中国每年仍将新增约100万平方米手机用HDI板材需求，如果考虑数码摄像机、数据通信等方面的需求，那么中国的HDI产能缺口会更大。

　　由于中低端HDI制造技术已经趋于成熟，因此HDI将加速向中国地区的转移。这既包括东亚HDI大厂，也包括中国本土厂商，包括汕头超声、珠海多层、苏杭电子和天津普林年内都有大幅扩产动作。估计中国HDI产值2005-2010年5年复合增长率将超过30%。

　　国内覆铜板产能扩张幅度总体合理由于需求旺盛，2006年覆铜板厂商总体销售情况良好，比之前的2005年有明显的改善。行业景气转好改善了企业的盈利状况，并刺激了企业扩产的意愿，2006年主要覆铜板厂商都对中国地区的产能进行了不同程度的扩张。我们在下表统计了主要覆铜板厂商在中国大陆的2007年度的扩产目标。

　　中国地区2006年覆铜板产能约为1358万张/月，考虑到全球产能向中国转移的趋势和下游PCB产业的快速发展，我们认为国内覆铜板产能年增加25%应该不会导致明显的供过于求，即07年增加340万张/月、08年增加420万张/月。

　　从上面的统计看，07年末国内覆铜板已知产能将增加645万张/月，产能增长率为65%，不过我们认为这不会造成国内覆铜板的供求失衡，理由主要以下几点：

　　1、很多新增产能将在08年才能发挥作用，如生益的苏州厂60万张产能07年10月份才会投产；2、随着覆铜板无铅无卤等环保化、薄型化、高频化的技术趋势，高端覆铜板的技术壁垒越来越高，只有综合实力强大的厂商才能实现产能扩张和盈利提高的双重目标，并避免恶性竞争；3、国际大厂如日立化工、isola和韩国斗山的战略目标已经不是争夺中国市场，他们在中国的扩产非常有限，因此我们的统计应基本能反映国内市场的扩张情况，实际新增产能应不会明显偏离统计值；4、部分二线厂商由于自身实力较差，竞争力不强，其扩产目标将难以实现；5、随着PCB技术特性的快速演变，覆铜板产品的开发愈发差异化，PCB厂与上游的覆铜板厂需就PCB具体参数特性的达成进行密切合作、共同开发所需的覆铜板产品。“门当户对”式的合作具有长期稳定性，可避免外来的恶性竞争。

　　因此我们总体判断，未来两年国内覆铜板市场应会平稳发展，而两极分化、强者恒强现象也将不可避免。事实上，中国覆铜板产业在2001年后并未出现大的供求失衡和长期的恶性竞争，厂商的盈利波动更多的体现着淡旺季效应，是一种短期现象。

　　PCB产品的演进给覆铜板厂商带来更多的技术挑战覆铜板作为PCB产品的基材，其性能要时刻随着PCB产品的技术演进而不断改善。目前两大趋势对覆铜板产业的发展趋势将起到非常深远的影响：一个是电子产品的快速更新换代，另外一个是环保化趋势。

　　电子产品的快速更新换代覆铜板技术的发展与电子信息工业，特别是与PCB行业的发展是同步的、不可分割的。这是一个不断创新、不断追求的过程，覆铜板的进步与发展，时时受到电子整机产品、半导体制造技术、电子安装技术、PCB制造技术的革新发展所驱动。

　　电子信息工业的飞速发展，使电子产品向小型化、功能化、高性能化、高可靠性方向发展。从20世纪70年代中期的一般表面安装技术(SMT )，到90年代的高密度互连表面安装技术(HDI )，以及近年来出现的IC基板封装技术等各种新型封装技术的应用，电子安装技术不断向高密度化方向发展。同时高密度互连技术的发展推动PCB也向高密度方向发展。安装技术和PCB技术的发展，使作为PCB基板材料———覆铜板的技术也在不断进步。

　　HDI多层板的出现，是对传统的PCB技术及其基板材料技术的一个严峻挑战。同时也改变着CCL产品研发的思维。它引领着当今CCL技术发展的趋向，作为当今CCL技术创新的主要“源动力”，推动着CCL技术的快速发展。HDI多层板技术发展在未来几年内的发展重点是：导电电路宽度/间距更加微细化、导通孔更加微小化、基板的绝缘层更加薄型化。这一发展趋势，给覆铜板行业提出了以下两大方面的重要课题：如何在HDI多层板的窄间距、微孔化、薄型化不断深入发展的情况下，保证它的覆铜板绝缘可靠性、通孔可靠性。覆铜板材料的可靠性问题是由CCL的基本性能(包括耐热性、耐离子迁移性、耐湿性、耐TCP性、介电性等)与基板加工性(微孔加工性、电镀加工性)两方面性能的综合体现。

　　环保化趋势1：无铅化2003年1月23号，欧盟正式对外发布WEEE和RoHS指令，规定从“2006年7月1号起，新投放市场的电气电子产品不得含有：铅、汞、镉、六价铬、多溴联苯(PBB)和多溴二苯醚(PBDE)等6种有毒物质”。2006年7月1号两指令开始正式实施，中同政府也制订了与欧盟两指令相对应的法规。

　　RnHS将直接影响电子产品安装过程中的回流焊和波峰焊条件，包括维修焊接温度。而满足这一条件的功能，必须靠覆铜板提高相关性能来实现，业界将这种高性能的覆铜板称为“无铅”化覆铜板。“无铅”化需要覆铜板产品在耐热性、耐湿性、热膨胀系数以及工艺性、机械加工性能上作出不断改进。

　　无铅化要求是从欧洲和日本两个地域开始，到2007年底结束，主要涉及消费电器类，如：音像设备、移动电话、个人电脑、玩具等，总量占03年全球同类产品总量的20%。然后，开始实施无铅化的地域为美国和包括中国在内的亚洲，电器类别与第一阶段相同，05年开始实施，预计08年结束，总量占03年全球同类产品总量的22%。同时目前ROHS指令的“豁免”部分的电器产品，如汽车、工业电器、计算机和通信基站应用领域，总量占03年全球电子产品总量的45%；2006年开始实施，也要等到指令内容的重新修定，预计实施周期要延至2010年以后。而涉及医疗器具与军工电子方面，总量占03年全球电子产品总量的15%，目前还没有具体的实施方案。

　　环保化趋势2：无卤化覆铜板无卤的概念，先是日本覆铜板界基于欧盟两指令对PBB和PBDE的禁用而沿伸出来。这一问题迄今在全世界仍有分歧。由于欧盟WEEE、RoHS2份指令并没有禁用所有含卤阻燃剂，因此电子电气设备无卤化的最大推动力来自于日本、欧洲的一些整机厂。近年来出于市场竞争和提高公司形象的目的，一些日欧整机厂如SONY、TOSHIBA、NOKIA、PHILIPS、ERICSSON、CANON、FU-JITSU等，积极在其产品中推行无卤化，全球无卤型覆铜板需求量将从2005年的占50%提高至2008年的占80%。

　　从产业渠道中得到的消息，目前无卤化产品需求非常旺盛。

　　研发能力对覆铜板厂商愈发重要PCB产品的技术演进对覆铜板材料提出了越来越高的要求，因此覆铜板厂商只有不断进行研发、提高基板材料的各项性能指标才能满足这些苛刻要求，并获得较好的发展。

　　生益科技的研发能力在国内是最强的，各种高性能覆铜板都是国内率先推出，以无卤化产品为例，公司于2002年即在国内率先开发出无卤型FR-4覆铜板(S1155)及多层板用粘结片(S0155)、无卤型CEM-3(S2155)，并于当年开始试产试销，销售量逐年上升。随后于2004年上半年推出无卤型高Tg覆铜板S1165，板材Tg(DSC)>165℃，综合性能优秀，耐碱性优异。

　　2006年1月9日，生益科技顺利通过“国家级企业研究开发中心”的认定，成为我国覆铜板业界首家国家级企业研究开发中心。

　　高Tg、低Dk、低CTE等高参数指标的产品研发也不断取得进展，因此公司将在环保板、挠性板、特殊用途板、HDI用覆铜板等高端市场不断获得市场份额，从而维持公司的高盈利状态以及超过行业的发展速度。

　　公司经营分析公司产能持续快速扩张公司1998年上市，当时年产能为400万平米，在国内覆铜板行业发展态势良好的背景下，生益科技不断加大投资，经8次扩张产能，利用公司在行业中的技术、管理和品牌优势，期间历经扩产、收购、新建后到2006年产能扩张至2500万平米，产能复合增长率25.7%，并形成了“三地四厂”的生产格局。

　　2007年迎来新一轮产能扩张2007年公司产能又将大幅增长：其中陕西生益厂将由35万张/月增加到45万张/月，该扩产已于春季完成；东莞的松山湖厂扩产60万张，从而使东莞两厂的产能由105万张增至165万张，该扩产已经于6月试生产，估计8月即可达产；10月苏州生益厂产能将由35万张增加到95万张。总体来讲，公司07年底的产能将扩增至305万张，合计年产能4300万平米，比06年增加74.2%。

　　快速增长的产能为保证公司在国内覆铜板的领先地位奠定坚实基础。

　　产能增长有订单保证生益科技在大规模扩产之前曾经对刚性CCL客户行了广泛调查，结果表明250家左右构成的PCB客户群中，在2007和2008年中将有不少企业会扩产，“老”客户在2007年的PCB产能将有50%的增长量。因此公司对目前的大规模扩产的市场消化能力充满信心，甚至还担心07年中国PCB继续高速增长的好势头下，还不能满足客户的增量需求，特别是华南地区。

　　虽然06年中国已经成为全球最大的PCB制造国，但是诸如HDI板、挠性板或者硬挠结合版以及IC基板等高端PCB板向中国的转移才刚刚开始，因此未来几年仍将是中国PCB产业快速发展期。而生益科技作为国内PCB材料龙头供应商，其综合优势将保证其将以高更快的速度发展。结合过去几年的发展态势，生益科技的产能扩张速度应该高于PCB产业10个百分点将是比较正常。

　　从国内龙头向国际厂商迈进生益科技在过去几年表现出来愈发强劲的市场竞争力。在中国信息产业良好发展的大背景下，生益始终能够以国内高端产品的研发来引领中国覆铜板产业的发展。根据专业机构JMS的统计，生益2005年全球市场占有率为4.3%，居于行业第7位。但经过2年的发展，2007年生益的市场占有率有望提升至6%，和韩国斗山和德国Isola规模相当，到2008年公司规模的市场地位将上升至第4位。

　　从技术实力上看，生益目前不如日本的松下电器、三菱瓦斯、德国的Isola以及台湾的南亚塑胶。但是生益的技术差距仅仅存在于IC基板、特殊性能覆铜板等少数领域，而在大部分领域如多层板、HDI板等方面，公司的技术实力正和国际领先水平逐渐缩小。生益综合优势明显，其强大的竞争力将有可能使其占据越来越多的市场份额，若保持目前的发展态势，6年后及2013年公司市场占有率提升至15%以上，成为全球数一数二的领导厂商。

　　财务分析：盈利能力强，管理效率高内生成长性强公司1998年IPO后从未进行过再融资行为，且几乎每年都有现金分红，公司业绩仅仅依靠自身经营现金流就实现了30%以上的复合增长率，这反映出公司极强的投资回报能力。2003-2006年间公司用于购建固定无形和长期资产支付的年均现金支出2.137亿元，销售额年均增加6.281亿元，利润年均增加0.847亿元，投入产出比为1：2.94。在假设保持过去03-06年间平均投入产出水平的情况下，如果销售额若计划保持30%增长的话，公司仅需2.26亿元的长期资本开支，在先行考虑“固定资产折旧”、“长期待摊费用摊销”等非现金费用支出后，公司仅需另外支出1.41亿元，相当于净利润(含少数股东利润)的55%。这说明，生益科技的内生成长性是非常突出的。

　　盈利能力突出生益科技在覆铜板行业的竞争优势可以从其盈利能力上得到验证。和台湾五家覆铜板专用厂相比，04年以前，生益的盈利能力并不突出，但05年之后，公司的竞争优势逐渐体现，06年的净资产收益率已经达到了26%，超出台湾盈利最好公司联茂约7个百分点。生益的规模优势明显，盈利能力突出，其发展速度肯定将快于这些台湾厂商。

　　营运能力不断提高生益的存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率、总资产周转率在02年以后都是逐年改善，反映出公司较高的资产运作效率，即以更少的投入获得更多的产出，节约资金成本，规模效应逐渐显现。

　　风险因素原材料波动风险：中国大陆覆铜板产能扩展迅速，但是相应的上游原材料如玻纤布、铜箔、树脂供应能力的扩张不见得和下游需求匹配。如果部分原材料出现短缺导致价格上升，覆铜板企业的盈利能力可能会出现波动。

　　行业竞争加剧风险：06年覆铜板厂商盈利普遍较好，这刺激了厂商的投资意愿，07年将是中国大陆覆铜板产能快速扩张的一年。如果扩张过快将有可能导致恶性竞争，影响企业盈利。同时，覆铜板的出口退税率于去年9月大幅下调，有可能使覆铜板产业变成不被鼓励的边缘性行业，并加剧国内竞争。

　　下游需求减缓风险：PCB产品的生产存在一定污染，环境治理成本较高，如果中国政府加大环境保护的力度可能会减缓外资PCB厂商在中国扩产的意愿。

　　盈利预测主要假设：

　　1、公司主要产品覆铜板(CCL)07、08两年产销量增长率维持在30%左右；2、覆铜板毛利率07年受出口退税率调整而有所下降，08年恢复为历史平均的18.9%；3、原材料包括铜箔、玻纤布等的价格保持稳定，及使价格波动对公司CCL的毛利率影响也不大，因为覆铜板行业有很强的成本转嫁能力；4、公司的规模效应得以体现，期间费用率逐年下降。

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