深高速：车流量保持稳健增长

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　　胡文洲 中银国际

　　我们预计深高速车流量07-08年保持稳健增长，09年将受益投入运营的清连项目。我们预计07-09年营业收入与利润的年均复合增长率分别为46%与17%。基于22倍08年每股收益(香港会计准则)，H股目标价为人民币8元。基于25倍08年每股收益(国内会计准则)，A股目标价为人民币8.85。

　　我们给予H股优于大市评级，给予A股同步大市评级。

　　2007年新会计准则下比例合并法不再使用，同时由于合并清连项目，主营收入等项目发生了较大变化，但是对净利润无实质性影响。

　　新项目(盐坝、南光、清连)将陆续投入运营，2009年深高速资产规模和营收有望翻番。

　　我们预计梅观、机荷、武黄保持较快自然增长，外加新项目的贡献，深高速07-09年收入的年均复合增长率将达到46%。

　　09年清连高速项目投入运营，折旧和利息费用会有大幅度提高，尽管如此，07 -09年净利润的年均复合增长率预计仍将达到17% (基于国内会计准则)。

　　继续受益区域经济发展

　　深圳高速营运的收费公路项目主要分布在深圳市和广东省珠江三角洲地区，在广东省外的三个项目也处于经济较为发达的湖北、湖南、江苏三省，并位于或连接三省省会。2006年，广东、深圳、武汉、南京和长沙的预计GDP增幅分别为14.4%、15%、14.8%、15.1%和14.8%，均显著高于全国10.5%的平均水平。我们认为上述地区今后几年仍然可以保持快速增长的局面，为商贸往来和物流运输带来旺盛需求。

　　新项目轮动带来持续增长动力

　　公司新建项目包含南光高速、盐坝C段、清连公路高速化项目。公司拥有盐坝C段100%权益，盐坝C段预计在2007年底通车，全长9.8公里，双向6车道，连接盐坝A、B段并与惠深沿海高速衔接。保守估计盐坝C段开通后2008年车流量将在16,000辆以上，为深高速贡献路费收入3,200万。公司拥有南光高速100%权益，南光高速全长31.2公里、双向6车道，作为南接深圳西部港区及深港西部通道，北接龙大高速、常虎高速的深圳西部重要疏港通道，我们预计南光高速2008年上半年内通车，2008年半年的收入贡献可达1.2亿。公司拥有清连项目76.37%权益，清连高速建成后总长度约为216公里，北接京珠高速和规划中的二广高速，南连广清高速，保守估计2008年底开通，2009年的营收贡献保守估算7.88亿元。几个新项目将使深高速资产规模和通行费收入几乎实现翻倍。更远期来看，深高速获得了深圳外环高速的优先参与权，公司可能视投资收益评估结果决定后续投资事宜。公司对现有项目也进行了有效的组合管理，已经签署了效益较差的葛蒲潭大桥股权转让合同，今后可能考虑转让另一效益较差的长沙环路项目。

　　路费收入构成

　　公司2006年的收入构成所示，梅观高速、机荷东段、机荷西段、武黄高速为主要路产，在路费总收入中共占80.8%的比重。

　　预计2007年尚无新的项目投入运营，四条路产仍然是深高速最重要的路产。

　　盈利分析及预测

　　梅观高速

　　考察历史同比增长率，我们看到该路段的同比增长在减缓。目前梅观高速通车超过10年，日均混合车流量超过9万辆，已经进入项目的成熟期。考虑到2006年9月起黄岗路、泥岗路的交通管制，采取了大型货车的限制措施，我们预计今年该路段路费收入将保持个位数的年度增长。不过莞深高速至增城段正在建设中，一旦竣工开通，“广州北二环-广惠高速-莞深高速-梅观高速”将成为广州至深圳的又一通行选择。梅观高速将从“广深”第二通道收益，08-09年恢复10%以上的增速。

　　机荷高速 (东、西段)

　　近两年龙大高速(龙华-

东莞大岭山)、常虎高速(东莞常平-东莞虎门)、水官延长段、盐排高速、南坪(一期)等先后建成通车，导致了整体路网的调整。管理层估测龙大高速、常虎高速的开通对2006年机荷东段、机荷西段日均收入的影响为-2.1%和-6.9%，而盐排高速的开通以及2006年8月对罗沙路实施的管制，对机荷东段、机荷西段日均收入有14.8%和7.6%的提升。

　　此外南坪(一期)对机荷东段2006年日均收入产生了-4.5%的影响。通过趋势图分析，我们认为2007年机荷路(东、西段)的路费收入增长可在15%，车流增长可望在20%以上，而且由于市内非过境车辆比例要大于机荷西段，机荷东段的车流增长将快于机荷西段的增长。我们预估2008、2009年机荷路段的路费增长在10%-15%之间。

　　武黄高速

　　武黄高速从2005年8月起并表，2006年度同比增加7个月路费收入1.14亿元。从已经公布的2007年1-4月同比数据显示，武黄高速收入保持了20%以上快速增长势头。武黄高速的货车比例较高，因此收入增长超越车流量增长。随着荆东高速(荆州-东岳庙)和汉孝高速(武汉-孝杆)在2006年9月和12月先后通车，区域路网的完善将促使武黄高速近几年保持较快增幅。

　　2007年深高速财务报表发生系列大的调整。机荷东段、水官高速、长沙环路、武黄高速原来按比例并表，从2007年开始将不再纳入合并范围，转而体现为投资收益，并表方式的变化改变了营业收入，但是对于净利润无实质性影响。我们认为盐坝C段将在2008年初投入运营，南光高速将在2008年下半年开始运营，清连高速将在2009年投入高速化运营。按照日均车流1.8万，单车全程平均收费120元计算，初步估算2009年清连高速全年收入为7.88亿元。清连开通将使深高速业绩实现大跨越。

　　2007年财务报表发生较大调整，不过我们认为主营业务成本的比例关系保持相关稳定。我们认为人工成本将与主营收入增长同步，维护成本保持在主营业务收入的2.5%-3%，折旧额假设为主营收入的18%-20%，在主营业务总成本中的比例为56.3%-58.5%。

　　深高速资本支出计划

　　深高速预计2007、2008年对清连项目的资本支出分别为19.86亿元、22.26亿元；对南光项目2007、2008年的资本支出分别为12.51亿元、10.32亿元；其他项目(含盐坝C)的2007、2008资本支出分别为8.14亿、2.49亿元。2009年开始资本支出小于1亿元。2007、2008年巨额资本支出将通过借贷、发行债券方式解决，短期内债务比例将大大增加。

　　盈利预测

　　深高速目前税率为15%，尚不明朗两税合并对深圳地区

高速公路企业的影响，暂时在模型中维持目前税率不变。我们预计，主要得益于梅观、机荷东西段、武黄、南光(08年7月开通)、清连(09年1月开通)，07-09年盈利的年均复合增长率为17%。09年清连高速开通将使深高速净利润提升20-25%。

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