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　　潘波 联合证券

　　随着DMF和DMAC预期逐步明确，我们延长盈利预测至2009年。潜在的顺酐、环氧树脂将让这一预测显得相对静态和保守。基于低估的“静态”市盈率和含金量更高的“动态”市盈率，我们认为公司价值存在明显低估，维持“增持”评级。

　　低价的原料供应、便宜的蒸汽电力、领先的规模优势，与公司技术优势珠相得益彰，远兴江山将打造国内最具竞争力的DMF装置，行业龙头地位得到巩固，“双寡头”竞争格局更加稳定。

　　DMAC将长期受益于国际氨纶巨头向中国的产业转移。江山化工新建4万吨DMAC装置2008年中建成，恰逢其时，对中长期业绩提升明显。

　　潜在的顺酐项目秉承公司一贯的高起点、创新的投资风格，将一举确立国内领先的技术和成本优势，潜在盈利空间巨大。

　　公司需要在环氧树脂业务上坚持不懈，投资者也需耐心和长期眼光。

　　风险提示：原料价格波动、项目建设周期不确定以及上半年DMF装置负荷较低。

　　我们于6月23日参加了公司股东大会，与包括公司董事长徐春林先生在内的管理层进行了沟通，就新建项目、潜在机会、长期规划、内部管理等问题进行了详细交流，总结如下。

　　远兴江山蓄势待发

　　低成本如何打造？

　　公司利用内蒙当地的资源和配套优势，打造国内最具成本竞争力的DMF装置：

　　低价的原料供应：合资方天然碱(SZ.000683)将向合资公司低价供应甲醇、氢气，免费供应氮气。其中，甲醇按照双方约定以市场价格的一定折扣提供，在2600元/吨的市场中枢价格下，估计折让300元/吨。氢气按照热值计算价格，氮气免费提供，合成氨成本得到有效控制。内蒙众多的煤化工企业也能提供充足的一氧化碳。这样，生产DMF所需的所有原料均能得到成本控制。

　　便宜的蒸汽电力：公司利用当地扶贫政策，得到免费的煤矸石供应，蒸汽及电力成本大幅降低。估计蒸汽成本40-50元/吨，低于100元/吨的平均价格水平(参照氮肥行业上市公司和其他信息)。每吨DMF消耗5吨蒸汽左右，蒸汽成本降低在200元/吨以上。

　　单套装置规模国内领先：内蒙单套装置规模10万吨，居国内领先水平。

　　江山化工本部为2套9万吨装置，华鲁恒升单套最大为8万吨，二线厂家单套规模在4万吨以下。

　　技术领先：传承杜邦、多年磨练，江山化工DMF生产技术世界一流，装置的原料、能源耗费和产品质量均属领先水平。

　　作为低成本和高技术的有机结合，远兴江山将成为国内最具竞争能力的DMF供应商，为下一步的行业竞争和洗牌提早准备。

　　当然，估计不能替代实际，紧接的建设和运行至关重要。

　　准备工作紧锣密鼓，“资源+技术”珠联璧合

　　目前公司已完成队伍选拔和其他准备工作，本部将抽调11人奔赴内蒙，估计建设周期1年半，2008年内投产。

　　江山化工持股合资企业51%股权，且公司董秘兼副总郭旭日先生担任合资企业的董事长兼总经理。无论从股权比例还是人事安排，江山化工将主导远兴江山，有利于协调南北装置和市场策略，增强影响力，应对行业竞争。

　　另一方面，天然碱享有合资企业49%权益，有足够的激励动力支持合资企业做大做强。远兴江山给其甲醇等下游产品提供了稳定的消化渠道，江山化工DMF的技术优势和行业地位也增强了其甘当“安静股东”的信心。

　　定位出口和华北，主导行业洗牌

　　一直以来，市场担忧国内DMF厂家扩产将使竞争加剧，对2005年下半年的价格下跌心有余悸。

　　实际上，2005年以后，无论是规模还是市场影响力，江山化工和华鲁恒升的领先优势得到显著提升。两者合计产能明年将超过50万吨，明显超过二线厂家5万吨左右的平均水平。从企业整体实力上看，华鲁恒升一体化和规模优势树立其DMF话语权，江山化工则有技术、品质和如今的成本优势，强势地位也不遑多让。远兴江山将在出口和华北市场大有作为，华北二线厂商市场空间更加狭小。以江山化工、华鲁恒升为龙头，二线厂商为补充的竞争格局将更加稳定。

　　新建DMAC装置：对中长期业绩提升明显

　　数据印证目前国内市场容量4万吨左右

　　这次我们得到公司方面提供的国内DMAC市场数据：2006年产量为36400吨，生产能力45000吨/年。2006年各公司的生产情况如下：江山化工12000吨、上海经纬3600、上海纪中2500吨、龙桥3000吨、奇峰1500吨、河北华旭3000吨、进口9800吨、其他1000吨左右。

　　与我们前次报告《江山化工：收获DMAC》相比，“公司版”数据对国内市场总量的估计差别不大，4万吨左右。但“公司版”数据中进口只有9800吨，明显小于我们先前估计的1.95万吨。我们的数据来源于海关统计，即使剔除“保税仓库进出境货物”、“进料加工贸易”和“其他”等贸易方式下的进口量，2006年DMAC“一般贸易”方式下进口量仍然超过1.85万吨。两个版本的总量数据相差不大，因此进口差异可能是结构性的。

　　受益于国际氨纶产业向中国转移

　　世界氨纶生产向中国转移的趋势明确，未来几年中国将有望成为世界最大的氨纶生产国。世界最大的氨纶生产商英威达在广东佛山分两期建设总共1.2万吨氨纶项目，计划在5年内扩大到5万吨，并在上海、江苏、浙江通过合资、收购等方式增加产能。另一氨纶生产巨头韩国晓星也在2007年追加投资，其广东生产基地产能提升至5000吨/年，在中国的总产能提升到3.9万吨。与此同时，国内其他氨纶企业扩产趋势不减。作为国内唯一的氨纶用DMAC生产商，江山化工将受益于这一产业转移过程。

　　另外，国际市场一定市场空间。根据“公司版”数据，国际市场主要的DMAC厂商及产能为：美国杜邦公司(2万吨/年)、德国巴斯夫公司(2万吨/年)、比利时UCB公司(2万吨/年)、日本三菱瓦斯化学公司(1.5万吨/年)、韩国三星公司(7000吨/年)。定位于杜邦的供应商或者以低成本优势取代其他国际厂商，都存在市场机会。

　　产品质量、市场占有率国内领先

　　“公司版”数据提供了国内其他厂家的生产情况，2006年产量共计1万吨左右，不及江山化工1家。2007年江山化工2万吨满产后，这个差距还在扩大。如前文分析，如果其他公司产量中还包含了部分进口数据，其则实际产量更低。

　　国内其他厂家产品质量没有达到氨纶行业档次要求，导致装置产能闲置。比如上海经纬化工号称装置产能1.2万吨，实际产量只有3600吨。

　　江山化工DMAC质量处于国内领先水平。目前产品已打入国内多数氨纶生产厂家，装置满负荷运行。

　　新装置2008年中建成

　　建设周期估计1年，2008年3季度发挥效益。按照我们先前的假设条件，4万吨产能增加2008年EPS约为0.2元，以后年度0.4元。

　　据此，我们在保守估计DMAC产量的情况下提高了2008年盈利预测。为反映装置的满产情况，对2009年业绩做出了前瞻性预测。

　　顺酐项目秉承高起点、创新的投资风格

　　浙江宁波化学工业园区方面的消息称，位于该园区的江山化工8万吨顺酐项目即将建设。该项目采用正丁烷为原料，估计投资规模11亿。项目与另一国际顺酐龙头企业合资，名称不详。可以参考的是，目前国际上最大的顺酐生产企业有DuPont，BASF，Huntsman等，且公司一直与DuPont在DMF和DMAC方面一直合作非常紧密，且杜邦具有先进的正丁烷移动床空气氧化、部冷加水吸收、间歇精馏工艺，属于世界上最先进的四种正丁烷生产工艺之一。

　　顺酐主要用于生产不饱和树脂，BDO、四氢呋喃等加氢，涂料领域等，特别是顺酐法生产BDO质量高于国内传统炔醛法产品质量，目前国内山西三维等企业开始以顺酐法生产BDO，对国内顺酐需求有积极推动作用。估计我国国内需求30万吨左右，每年增速保持20%以上。

　　顺酐主要有苯氧化法和正丁烷氧化法两种生产工艺。正丁烷法原料节约、成本低廉、质量过硬、清洁环保，是国际主流的生产工艺。国内由于技术和原料短缺，主要采用落后的苯氧化法。

　　除了上述技术优势，我们判断公司顺酐项目的关键是解决原料来源。正丁烷传统来源于炼油厂尾气，由于量小并缺乏技术和深加工意识，国内炼油厂一直把正丁烷当作液化石油气处理。如果能够利用镇海炼化尾气分离正丁烷，保证了低成本、稳定的正丁烷供应，江山化工顺酐项目的成本优势一举奠定。

　　公司处于国内顺酐需求最旺盛的江浙地区，相对山西、新疆等地厂家来说，有较强的区位优势，节约运输成本。同时，正丁烷法生产的顺酐质量也将明显高于国内目前主流的苯氧化产品。

　　8万吨顺酐项目将新增销售收入超过6亿，相当于06年9.7亿收入的超过60%，对于公司整体发展影响重大。

　　顺酐项目延续了公司一贯的高起点、创新的投资风格。

　　环氧树脂：唯有坚持和耐心，方能登顶

　　对于江山化工而言，环氧树脂的技术、生产和市场都是全新的，难度和持续时期都有较大不确定性，但对公司技术实力、成长空间的提升都非常明显，投资回报同样不可低估。犹如爬山，过程注定艰难，唯有坚持不懈，才能登顶。国内一流的化工行业上市公司，除极少数具备资源优势的企业，无不经过了长期的学习过程，突破技术和市场等难关，始获成功。

　　对于投资者而言，耐心是必要的。2007年环氧树脂装置的稳定和正常运行是当务之急，随后才可能在市场方面有所突破。

　　看得更远，提高2009年盈利预测至EPS 1.73元

　　由于明确了DMF和DMAC的建设周期，我们考虑了这两个项目对公司中长期的盈利影响，把预测期限延长至2009年。由于技术难度和不确定性，我们调低了环氧树脂的盈利数据。

　　主要产品的预测条件如下：

　　我们维持2007、2008年盈利预测，并预测2009年盈利将环比增加80%，EPS达到1.73元，主要是DMAC和DMF项目顺利建成投产。对于江山化工而言，只有“看得更远”，才能体现其投资价值。

　　站得更高，动态EPS含金量更足

　　尽管如此，2009年业绩也只是基于现有项目的“静态”预测，既未反映顺酐等储备项目，更没体现环氧树脂潜在价值。即使基于2009年“静态”EPS和22倍市盈率，按照10%的贴现率，公司合理价值为31元左右。

　　再考虑到潜在项目的盈利机会、明确而巨大的成长空间，更显长期投资价值。

　　维持“增持”评级。

　　风险提示

　　1、产业链较短，容易受甲醇、醋酸等原料价格影响。

　　2、产品较为单一，2007年初DMF开工率不如预期，影响短期业绩。

　　3、项目建设周期存在变数。

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