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　　殷鸣 光大证券

　　主要结论

　　行业快速发展：电子智能控制是具有高技术壁垒的综合性学科，随着家电、汽车等相关电子消费品智能化程度的提高，电子智能控制行业保持着快速的增长，并呈现出专业化和独立化的趋势。国内行业由于起步较晚，目前市场集中度较低，发展空间很大。

　　高科技企业以“智”取胜：针对行业技术壁垒高的特点，拓邦电子重视研发团队的建设和新产品的研发。通过多年的积累，公司成为国内家电控制器领域实力最强的企业之一。公司多项产品技术已达到国际先进水平。

　　“蓝海战略”提升盈利能力：有别于普通制造企业，公司敏锐的市场眼光和强大的研发能力，使其能够不断开拓出新的利润增长点来实现业绩的持续增长。本次募资项目的建设，使拓邦电子得以大规模进入盈利能力更强的新领域，在超越产业竞争的同时获取更高的附加价值。

　　盈利预测和评级：假设此次发行2000万股股票，以发行后总股本计算拓邦电子在07年、08年和09年的每股收益将达到0.49元、0.63元和0.81元，综合考虑公司基本面情况，以及可比公司的估值水平，我们认为公司合理的价值区间应在9.12～11.34元/股之间。

　　电子智能控制产品简介

　　电子智能控制装置的核心部件一般包括传感元件、微处理器和执行元件，通过传感元件监视外部环境或仪器某项功能的变化情况，由微处理器根据内置的程序进行分析判断，并输出操作指令交由执行元件操作，从而完成对整机功能的控制。以常见的变频空调电控板为例，温度传感器将监测到的温度转化成可识别的信号传递到微处理器，微处理器将该信号与设定值进行对比，然后通过变频控制器变化频率来控制压缩机转速，改变空调的制冷(制热)能力从而使室内温度达到设定的最佳值。

　　巨大的市场，快速地增长

　　早在20世纪20年代，电子智能控制技术就在频域法为主的经典控制理论基础上发展起来，并最先被应用于工业生产中，其后随着控制理论、微电子技术和传感技术的发展，在操作复杂度、可控对象、稳定性、经济性等方面均得到了完善，目前电子智能控制技术在家电、汽车电子、智能电源保护、电力自动化和电动工具等领域得到广泛应用，以促进产品智能化和信息化程度的提高。举例而言，在空调、电磁炉、微波炉、洗衣机、电冰箱等生活家电上，电控板的身影无处不在，而一台高档汽车采用的电子智能控制装置更高达20处以上。

　　根据CCID的统计数据，全球电子智能控制行业在2001～2005年间保持着20%左右的年增长率，2005年销售额已达4,203.6亿美元。国内的电子智能控制行业的发展与中国“世界制造工厂”的地位尚不匹配，存在较大的发展空间。存在差距原因是相关行业起步较晚以及产品档次偏低。预计未来随着国内经济的发展以及产业和消费结构的升级，行业将保持高速的增长。

　　分产品种类来看，电子智能控制产品除了在较为成熟的家电领域的应用将保持稳定增长外，在汽车电子、电动工具、智能电源及卫浴电子等领域的应用将出现更快地增长。

　　专业化和独立化

　　由上述介绍可知，电子智能控制是集传感、数据处理算法、软件编程、微电子以及精密加工于一身的综合性技术；由于其应用领域广泛且差异性大，要求技术人员对下游行业要有很深的了解；因而电子智能控制行业具有技术壁垒高、专业性强的特点。

　　电子智能控制行业的产生和发展正是专业化分工的结果。以最常见的家电控制器为例，最初多为家电厂商的内部部门生产；随着家电控制器专业要求的提升以及出于成本控制的考虑，家电厂商纷纷将电控器的生产外包给专业的电子智能控制厂商。专业厂商已经逐渐成为电控产品市场的主流。在国内，有奥克斯出售电控部门以及小天鹅与艾默生合作成立家电控制器研发中心的先例，在国外，西门子也与代傲结成了长期的战略合作关系。

　　行业集中度低，市场趋于整合

　　电子智能控制产品的行业集中度较低，其原因包括产品差异大、产能分散以及下游厂商分散供货风险等。但在细分市场尤其是高端市场上，也产生了诸如英维斯、EGO等行业巨头，2005年两家公司分别实现了24.57亿英镑和5.09亿欧元的销售收入，另外如代傲、艾默生也具有很高的市场占有率。

　　国内电子智能控制行业起步较晚，行业集中度更低，成规模的制造商有数十家。

　　国内家电行业的盈利下降也进一步挤压了上游控制器厂商的利润空间；因此，一旦当某控制器成为成熟的产品后，制造商就基本呈微利经营的状态。以2003年在香港上市的屹东电子(8249 HK)为例，当时其毛利率高达30%以上，但后来由于变频空调控制器生产技术的普及以及空调行业增速的下降，2005年毛利水平下降到10%左右，目前屹东电子已将业务重心转移至移动电话及其控制器制造上。

　　在此背景下，厂商想在竞争中取胜，一方面则需要具备高的产品性价比和稳定可靠的供货能力，另一方面要能够不断研发出毛利较高的高端产品。经过多年的竞争，以拓邦电子为代表的优秀厂商正脱颖而出，市场占有率持续提升，行业正趋于整合。

　　历史回顾

　　公司的前身拓邦电子设备有限公司成立于1996年2月，从成立之日起，拓邦电子就专注于电子智能控制器的研发和生产，截至2006年，公司已经形成1100万套以上的电控板年产能。

　　拓邦电子是一家坚持“蓝海战略”的聪明企业，公司具备敏锐的市场感觉和强大的研发能力。公司的发展历史表明公司能够抓住市场机会，持续推出市场需求大、利润高的新产品，并在进入全新市场的同时得以超越产业竞争，实现企业的持续高增长。公司初期的主要产品是空调电控板，但竞争的加剧造成产品盈利能力持续下降；在逐渐淡出空调电控板市场的同时，拓邦电子依靠自身的研发能力，先后研发出电磁炉电控板、洗衣机电控板、洗碗机电控板等新产品，持续保持了较强的盈利能力。目前公司已经成为国内最大的电磁炉电控板生产厂商，在微波炉、洗衣机、洗碗机等电控板市场上也具有高的市场占有率。

　　公司近期的经营情况使我们相信这一战略仍将继续执行：06年公司的收入水平同比微幅下降，但扣除非经常性损益后的净利润却同比上升23.37%，原因在于产能正向盈利能力较强的产品集中，除了洗碗机电控板、温控器电控板等家电产品的放量外，电池保护板业务出现爆发性的增长；此外，拓邦电子还积极发展HID灯安定器、卫浴电子控制器等利润丰厚的新产品，并与哈工大签署协议共同开拓无刷直流电机及其控制器市场。我们认为拓邦电子正处于又一突破前的准备阶段，在获得募集资金的支持后，未来业绩将高速增长。

　　财务指标分析

　　电子智能控制行业的核心竞争力在于工艺和设计的领先性，对于固定资产投资特别是设备投资的要求并不高，因而固定资产占总资产的比例较低。近期由于公司加大了产能建设力度并自建厂房，该比例有所上升。同时在电子元器件-电控板-家电产业链上，普遍存在下游企业占用上游资金的问题，这导致公司的应收帐款和应付帐款金额巨大；但我们分析认为由于公司注重帐款的控制，帐期维持在90天左右，且客户大都是美的、鸿阳、奔腾等优质客户，帐款回收的风险较小。公司也非常重视存货管理，06年公司引入SAP软件进行存货管理，库存有效降低，存货周转率得以提高。

　　资产负债率高于行业平均水平，流动比率和速动比率较低。主要原因是公司的融资渠道单一，又处在快速成长期，业务规模的扩大促使公司不断举债经营。预计随着募集资金到位后，公司财务状况将得以改善。

　　面对国内控制器市场激烈的市场竞争，拓邦电子选择了“蓝海战略”，通过不断寻找新的利润增长点来实现公司的增长。而在以下核心竞争力的支持下，公司具备长期的发展潜力。

　　强大的研发实力

　　控制器的制造工序难度较低，技术壁垒主要体现在产品的研发和设计上。正是由于其技术难度，国内很多厂商并不具备研发实力，以模仿为主，对市场上的成品进行仿制或改动，技术附加值低，主要赚取简单加工费。只有技术领先的企业，才能通过不断地研发新品来获得较高的附加值。

　　拓邦电子则是一家注重原创性的研究型生产企业，拥有业内少见的达181人的庞大研发团队(其中工程师80余人)和专门的前期研究实验室和项目开发中心，并与国内电子智能控制领域科研能力最强的哈尔滨工业大学建立了紧密的产学研关系，从研发投入来看，历年来占销售收入的比例均在5%以上。由于技术水平突出，拓邦电子曾被评为深圳市科技50强、深圳软件行业十强，并一度成为艾默生、美的的收购对象。

　　拓邦电子对研发的投入卓有成效，开发的电磁炉、微波炉、洗衣机等控制器产品均保持技术业内领先的地位，并曾经为海尔、美的等企业解决过同行难以解决的技术难题。近期所开发的洗衣机、洗碗机控制器，增加了对电机动态平稳调速、不平衡负载检测、模糊传感检测等新技术，已达到国际先进水平。

　　拓邦电子高的研发费用很像科研型企业，但较低的毛利率则与加工型企业类似。从经营业态以及公司内部研发部门的强势地位来看，我们更倾向于将公司归类为研发型企业，较低的毛利率应归咎于其业务重心仍集中在竞争激烈的家电控制器领域。随着汽车电子等高毛利业务的开展，公司的毛利率和盈利能力将持续提升。

　　敏锐的市场判断力

　　产品无论采用多么先进的技术只有与市场需求相结合时，才能创造出市场价值。拓邦电子这些年来的持续成长，既得益于强的技术实力，也与其敏锐的市场判断力有关。

　　公司高管包括董事长和总经理在大都是技术或市场一线人员出身，对于产品和市场把握得比较深刻。从早期介入空调电控板行业，到成功发展电磁炉控制板，再到近期所开发的洗碗机电控板、洗衣机电控板、HID灯安定器、电池保护板等产品，公司总能够及时准确地捕捉到市场机会。

　　客户资质优良

　　电子智能控制装置是相关家电等产品整机的关键组成部件，虽然占整体销售额的份额有限，但其技术难度高，且负责整机功能的控制，是人机互动的窗口，因而整机厂商对其供应商的供货能力及产品质量都有严格的要求。拓邦电子是国内电子智能控制行业的开拓者，在10年的从业经历中，建立了良好的市场口碑，并与美的、海尔、艾美特等优质家电厂商建立了长期的合作关系，在产品研发上有着紧密的合作，需求也有稳定的保障。

　　盈利预测

　　我们对公司各项产品的收入和毛利率有如下预测：

　　假设拓邦电子上市时共发行2,000万股股票，以发行后总股本5,192万股计算，预计公司在07年、08年和09年的每股收益分别为0.49元、0.63元和0.81元。

　　PE相对估值

　　由于国内尚无主营业务为电子智能控制装置的上市公司，我们选择了同属于电子元器件板块的广州国光、中科三环、横店东磁、宁波韵升、生益科技、华微电子与公司进行比较；另外控制器内置的软件程序是产品的核心之一，因此也参考了软件公司的估值水平；在国外，我们选择了Invensys和Emerson两大巨头。

　　如下表所示，由于所处市场环境和产业发展速度的不同，国内电子元器件公司的估值水平相对较高。在国内估值水平的基础上给予一定折让，06年和07年的动态市盈率以27倍和23倍计算，则公司合理的发行价应该在9.64元～11.34元之间。

　　近期A股上市的电子元器件和软件公司的发行市盈率如下表所示。考虑到未来拓邦电子的业绩将保持较快的增长速度，且随着时间的推移，近期市盈率已按06年业绩作为计算基准，且估值水平又有所提升。我们认为发行市盈率可按06年26倍计算，则公司合理的发行价应在9.28元。

　　绝对估值

　　采用DCF法对拓邦电子进行估值，参数选择如下表所示，模型返回的结果显示，拓邦电子的投资价值约为9.12元。

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