泰达股份：整合资产 分享区域金融高速发展

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　　朱琰 国信证券

　　津滨发展促进区域金融的快速发展，天津大型金融控股公司年内成立

　　天津滨海新区已列入国家“十一五”重点发展规划项目，滨海新区建设以天津开发区为核心，将成为继二十世纪八十年代的深圳、九十年代的上海浦东之后中国经济增长的第三极、国家发展的又一次战略启动点。依照“十一五规划”，滨海新区十一五期间固定资产投资累计将超过5000亿元。以泰达控股为依托，天津市的大型金融控股公司将年内成立，该公司将包括渤海证券等机构，由泰达控股控股，控股比例在60%左右。

　　依托作为津滨地区首屈一指的金融控股公司泰达控股，泰达股份有望成为津滨地区金融产业的重要上市载体

　　目前，泰达控股的金融产业包括银行、基金、保险、证券、信托、担保、典当在内完整的金融机构体系。除了全资控股泰达集团外，泰达控股还参股渤海银行、渤海财产保险、恒安标准人寿公司、天津市商业银行、泰达担保、泰达典当公司和长江证券等多家金融机构。泰达控股是渤海银行和渤海财险的第一大股东，持有渤海银行25%的股权；泰达控股及其关联方还直接持有北方国投37%的股权，持有长江证券6.5%股权。泰达控股还是募集额达到200亿元的渤海产业基金的主要发起设立机构之一和管理者。另外泰达控股旗下的北方国投还持有泰达荷银基金公司51%股权。泰达股份是泰达控股的孙公司，泰达控股的全资子公司泰达集团持有泰达股份33.71%的股权。作为控股旗下唯一的金融资产上市载体泰达股份有望获得巨大的发展空间。

　　加速剥离非主营业务，整合区域内金融资产空间巨大

　　公司2006年8月，获得渤海证券增资后26.94%的股权，成为渤海证券的第一大股东，近期现金增资有望将控股比例提高到30%。作为津滨地区唯一地方券商的渤海证券将双重分享区域经济发展和资本市场发展的空间和机遇。2007年4月，公司收购北方国际信托投资股份有限公司10.39%股权后持有北国投15.82%的股权，成为北国投第一大股东，北方国投还持有泰达荷银基金公司51%股权。

　　考虑到公司后期对津滨地区金融资产整合的空间以及地区金融发展的广阔前景，给予推荐评级，目标价29-30元

　　我们预计，2007年房地产盈利有望达到5000万元；垃圾发电有望实现盈利3000万元，公司今年拟设立一个新的发电厂，将于10月份投产，垃圾发电业务后续增长较快；洁净材料有望实现盈利2000万元。渤海证券将盈利10亿元以上，北国投将实现盈利1.5亿元左右。我们预计公司07年每股收益0.40-0.50元，考虑到后续对区域金融资产整合的空间巨大，以及天津区域经济和金融产业的高增长，公司目前市值仅为220亿元，参照目前市场券商和信托的市值，公司的市值随着金融资产整合后续膨胀空间较大，给予目标价29-30元。首次评级给予“推荐”的评级。

　　津滨发展促进区域金融的快速发展，天津大型金融控股公司年内成立

　　天津滨海新区已列入国家“十一五”重点发展规划项目，滨海新区建设以天津开发区为核心，将成为继二十世纪八十年代的深圳、九十年代的上海浦东之后中国经济增长的第三极、国家发展的又一次战略启动点。依照“十一五规划”，滨海新区十一五期间固定资产投资累计将超过5000亿元。

　　金融改革创新是滨海新区近期工作重点之一，《国务院推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》(以下简称《意见》)，“鼓励天津滨海新区进行金融改革和创新。在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面的重大改革，原则上可安排在天津滨海新区先行先试。本着科学、审慎、风险可控的原则，可在产业投资基金、创业风险投资、金融业综合经营、多种所有制金融企业、外汇管理政策、离岸金融业务等方面进行改革试验。”为支持滨海新区开发开放，国家在经济、财政、金融方面给予很多政策倾斜，其中很多属于先行试点政策。

　　天津滨海新区的金融改革近期的重点工作包括：一是拓宽直接融资渠道。在搞好渤海产业投资基金试点基础上，鼓励发展各类产业基金，把天津逐步建成我国产业基金发行、管理和交易中心；在完善市场运作手段和控制风险条件下，进行企业债券和短期融资券发行制度改革试点；开展资产证券化业务。二是开展金融机构的综合经营，以适应国内大型企业和企业集团迅速发展的需要，适应与国外金融机构竞争的需要。三是创新和完善金融机构体系。天津进行金融改革创新，要立足于对现有金融企业进行改革，增强服务功能和竞争力，而不是多建新的金融机构。四是外汇管理改革。

　　依托作为津滨地区首屈一指的金融控股公司泰达控股，泰达股份有望成为津滨地区金融产业的重要上市载体

　　泰达控股：津滨地区首屈一指的完整金融平台

　　天津泰达投资控股有限公司成立于2001年，注册资本60亿元，目前总资产已超过2000亿元，其企业规模和实力位居天津市首位，经营范围涉及银行、经纪业务、保险、证券及其他多种行业。旗下的北方国投是经国务院、中国人民银行批准成立的大型国有股份制金融机构，是全国首家引入外资股份的信托投资公司。

　　近年来泰达控股已经建立了一个综合性的金融系统平台。目前泰达控股的金融产业包括银行、基金、保险、证券、信托、担保、典当在内完整的金融机构体系。除了全资控股泰达集团外，泰达控股还参股渤海银行、渤海财产保险、恒安标准人寿公司、天津市商业银行、泰达担保、泰达典当公司和长江证券等多家金融机构。泰达控股是渤海银行和渤海财险的第一大股东，持有渤海银行25%的股权；泰达控股及其关联方还直接持有北方国投37%的股权，持有长江证券6.5%股权。泰达控股还是募集额达到200亿元的渤海产业基金的主要发起设立机构之一和管理者。另外泰达控股旗下的北方国投还持有泰达荷银基金公司51%股权，持有渤海证券26.94%的股权。我们预计，泰达控股借助泰达股份这个平台整合其金融资产的可能性极高。泰达控股的合作伙伴有英国渣打银行、荷兰银行和英国标准人寿集团等，这在一定程度上极大地提升了泰达控股在金融领域的国际化管理水平。

　　以泰达控股为依托，天津市的大型金融控股公司争取年内成立，该公司将包括渤海证券等机构，由泰达公司控股，控股比例在60%左右。

　　泰达有望成为津滨地区金融产业的重要上市载体

　　泰达股份是泰达控股的孙公司，泰达控股的全资子公司泰达集团持有泰达股份33.71%的股权。泰达股份作为天津开发区金融领域的龙头企业，面临着一个前所未有的历史发展机遇。目前公司的重点产业包括：生态环保产业、高科技人造纤维材料产业、土地资源整理和公共交通产业。为了适应新的市场环境变化的需要，公司及时调整战略思路，抓住历史机遇，努力实现三大转变，即经营思路由稳健型向进取型转变，经营资产结构由稳定收益型向成长收益型转变，经营模式由单一的产业经营向产业与金融结合转变，提升区域开发服务，进军金融领域，以证券行业为突破口，力争在五年内把公司打造成一个立足天津、面向全国，集区域开发服务和金融产业服务于一身的现代企业集团。目前公司已先后整合了渤海证券和北方国投。

　　2006年8月，公司投资6亿元增资渤海证券重组，以较低的成本获得渤海证券增资后26.94%的股权，成为渤海证券的第一大股东，并以此为标志，公司迈出进入滨海新区金融领域的步伐。公司成为渤海证券第一大股东后将对渤海证券采取权益法核算。

　　为进一步拓展公司金融主业，改善产业结构和收入结构，2007年4月，泰达股份以每股1.18元人民币的价格收购天津投资集团公司等8家企业持有的北方国际信托投资股份有限公司(以下简称：北国投)10.39%股权。此次收购完成后，加上公司原来持有北国投5.43%的股权，公司将持有北国投15.82%的股权，成为北国投第一大股东。

　　我们认为，泰达股份后续可能的整合步骤包括：对渤海证券和北方国投进一步增资，泰达控股将旗下直接参股或控股的金融企业逐步注入到泰达股份，同时逐步处置非金融资产。

　　泰达股份近日公告，拟向天津经济技术开发区国有资产经营公司出售滨海大桥的经营权和收益权，绿地使用权和绿化资产，上述资产交易总额为78611万元。此次资产出售将使政府补贴收入占公司经营收入的比重大幅下降，有利于公司逐步实现收入来源的完全市场化。

　　渤海证券和北国投：分享区域经济和金融的高增长

　　渤海证券是在天津证券有限责任公司、天津市国际信托投资公司、天津信托投资公司、天津北方国际信托投资公司、天津滨海信托投资公司等四家信托机构的证券业务合并重组的基础上，吸收国内多家企业共同参股组建而成。2006年泰达股份增资后，目前公司注册资本金为22.27亿元人民币，总资产61.68亿元。

　　在全国拥有31家证券营业部和11家证券服务部。2006年渤海证券股票基金权证成交额市场份额为0.85%。2007年1-4月份渤海证券股票基金权证成交额市场份额为0.86%。06年全年的净利润达到1.94亿元。目前渤海证券盈利主要来自于经纪业务，2006年经纪业务收入占总营业收入的54.47%，自营业务和承销业务收入占比分别为22.68%和4.32%。

　　渤海证券是滨海新区唯一的一家中国证监会批准设立的具有股票主承销资格的全国性大型券商，一直在天津经济发展和资本市场上发挥着重要的作用，随着滨海新区建设被列为十一五重点发展规划并被提升到国家发展战略的高度，渤海证券面临巨大的发展机遇：一方面有机会享受滨海新区金融改革试点的优惠政策；另一方面，渤海证券具有抢占滨海新区十一五规划千余个项目投融资业务的区位优势，在专项资产管理业务、定向资产管理业务、股票、企业债承销业务、财务顾问等业务方面具有广阔的发展空间。

　　我们假设渤海证券在2007年全年维持2006年0.85%的市场占比，假设全年股基权证日均成交额1700亿元(对应6-12月份日均成交额1500亿元)，按照2006年平均0.17%的手续费率，那么公司2007年全年手续费收入将达到11.79亿元，是2006年的3.91倍。

　　我们预计，泰达股份后续可能的增资将会逐步壮大渤海证券的实力。根据《渤海证券有限责任公司第二次增资扩股的方案》，泰达股份拟再次增资，基于这一方案，公司拟向渤海证券增资区间为16164万元-30000万元，增资后公司对渤海证券的投资比例将占26.94%-30.23%(最高比例不超过30.23%)。

　　随着滨海新区开发开放进一步实施，天津地区的市场业务已经呈现出爆发性的增长势头，若此次增资成功，渤海证券的资本金将能够满足业务的需要，具有与国内券商第一集团相抗衡的实力。此次增资渤海证券也有利于泰达股份进一步改善产业结构和收入结构；有利于公司在未来逐步拓展金融业务、做大金融产业。

　　北方国际信托投资股份有限公司是全国首家引入外资股份的信托投资公司，注册资本为10.01亿元。北国投经营范围包括《信托法》、《信托投资公司管理办法》中规定的所有业务种类，而且拥有经营外汇业务的资格。公司依据有关规定，全面构建规范的金融业务平台，积极开展信托业务、基金业务、投资银行业务、实业投资业务。北国投是天津市最早参与证券承销业务的非银行金融机构之一，也是当时天津唯一一家同时获得A、B股两项股票承销业务资格的非银行金融机构。在信托业务的开展上，公司率先在天津市发行了第一支资金信托计划—滨海新区基础设施建设(管网)资金信托计划，同时在国有资产管理信托、管理层收购(MBO)信托、教育信托、公益信托、证券投资信托等领域有所创新和实践。

　　实业投资是北国投重点业务开拓领域。经过审慎投资，目前拥有长盛基金管理公司、易方达基金管理公司、长城基金管理公司、中国人寿再保险股份有限公司、泰达风险投资公司、滨海新兴产业投资股份有限公司、天津泰安保险经纪有限公司、天津津滨新材料工业有限责任公司、渤海证券、和融资产、惠州港业等优良股权投资资产，构成了北国投重要的盈利来源，充分发挥了信托公司引导民间投资、实现“产融结合”的作用，促进了社会资源的高效、有效地配置。

　　目前北国投的规模和实力在业内属于中游的水平。截至2006年末总资产10.58亿元，实现净利润2279.09万元，在行业排名30多位。但是，由于目前滨海新区建设已被纳入国家“十一五”规划项目，一方面，北国投可以利用信托投融资的制度优势，集合多渠道的社会资金，为滨海新区的建设提供长期稳定的资金来源，同时发挥其有效连接货币市场、资本市场和产业市场的行业优势，促进滨海新区产业结构调整和优化升级；另一方面，滨海新区金融改革创新先行先试的政策和“十一五”期间5000亿元固定资产的投资需求，将为北国投提供前所未有的发展空间和市场机遇。

　　公司后期对津滨地区金融资产整合以及地区金融发展前景广阔，给予推荐评级

　　金融控股公司估值方法

　　我们认为，泰达股份目前的经营架构类似金融控股公司，公司的战略目标也正是致力于成为金融控股集团。但是从目前的情况看，泰达股份旗下的资源尚未整合完毕，各个子公司之间，尤其是金融类子公司仍然是松散的经营方式，还未能对资源进行整合，从而未能形成资源共享、规模优势的效果。所以我们认为对其估值适合使用Sum-of-parts估值方法，对各个子公司的估值定位也不能因为规模效应而享受溢价。

　　泰达股份市值具有较大膨胀空间

　　从市值角度看，目前中信证券和宏源证券的市值分别为1809亿元和517亿元，远远高于泰达股份，我们认为，如果考虑泰达控股未来金融资产的注入，泰达股份目前的市值具有较大膨胀空间。

　　盈利预测估值和评级

　　我们预计2007年房地产盈利有望达到5000万元；垃圾发电有望实现盈利3000万元，公司今年拟设立一个新的发电厂，将于10月份投产，预计垃圾发电业务后续增长较快；洁净材料有望实现盈利2000万元。

　　对于信托公司，由于信托公司的经营较为灵活，个体性差异较大，系统性风险较券商更低，而其信托业务低消耗资本的经营模式较商业银行更有含金量，所以我们认为信托公司应赋予高于券商和银行的估值水平，国际比较也验证了我们的判断，我们看到，成熟市场对信托公司06年平均PE估值在20倍以上，PB估值在3倍以上，明显高于银行和券商。北方国投在信托行业处于中游水平，区位优势使其具有较大的发展潜力和想象空间，我们认为估值上应略高于相似行业地位的银行和券商。我们预计北国投将实现盈利1.5亿元左右，而且根据公司的战略规划，我们预计后续对北国投继续增持的可能性较大，但出于谨慎起见，我们计算投资收益时仍然按照目前15.82%的水平。全年将贡献每股收益0.023元。

　　我们假设渤海证券在2007年全年维持2006年0.85%的市场占比，假设全年股基权证日均成交额1700亿元(对应6-12月份日均成交额1500亿元)，按照2006年平均0.17%的手续费率，那么公司2007年全年手续费收入将达到11.79亿元。预计渤海证券将盈利10亿元以上。我们假设公司对渤海证券持股比例为本次增持后的30%。

　　综合主营业务和投资收益，我们预计公司07年每股收益0.40-0.5元，考虑到后续对金融资产继续增持的可能，以及天津区域经济和金融产业的高增长，08年将实现每股收益0.70元。分业务来看，我们对房地产、垃圾发电和洁净材料使用PE估值，07年合理PE分别为30倍，50倍和50倍。对北国投和渤海证券使用市值法估值，参照当前行业地位和未来发展空间，我们给予北国投和渤海证券491亿和600亿元的总市值，按持股比例计入泰达股份总市值，按这种方法我们估计泰达股份的合理价位为28.24元。我们给予泰达股份29-30元的目标价，对应07年和08年的PE分别为58-60倍，40-42.9倍，首次给予“推荐”的评级。

　　风险提示

　　证券市场周期波动和渤海证券自身经营管理的风险是投资于渤海证券的主要风险。

　　泰达控股对旗下金融资产的整合存在诸多不确定性。