新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　严平 海通证券

　　目前联通5.46元的股价对应的动态市盈率，仅为07年的24.5倍、08年的20.9倍，投资的安全边际较高。通过与中国移动、电信、网通的对比，我们发现联通的价值被大幅低估。未来两年中，联通自身的经营依旧处于上行通道。而未来中移动回归、行业重组、3G发牌将成为联通股价上涨的催化剂，促使联通价值回归至合理水平。综合各因素，我们给出联通未来6个月7.80元的目标价，对应2008年30倍PE，相对目前的股价仍有42.86%的上涨空间。调高至“买入”的投资评级。

　　十倍的市值差距，用户和收入却仅相差两倍和三倍。中国移动在用户数仅为联通2.1倍、收入仅为联通3.1倍、总资产和净资产仅为联通3.4倍及4.0倍的情况下，市值却是联通的10倍；即使以联通A股价格进行比较，市值的差距也达到了8倍。

　　同中移动、电信、网通对比，联通价值被大幅低估。造成巨大市值差距的原因是：

　　市场过于依赖从当期盈利的角度去衡量联通的企业价值，这一做法并不合理。特别是在今年下半年或明年国内电信行业很可能发生重组的情况下，市净率是衡量电信企业价值的重要指标。联通的净资产溢价应高于固网运营商；联通上市公司属于轻资产运营，现有净资产应享受更高溢价；联通的净流动资产远小于中国移动，市净率差距应该缩小。如果联通红筹的市净率进入2.5—3.5倍的区间，仍远低于中国移动的4.44倍，这意味着联通A股相对目前的股价仍有12.98%—58.17%的上行空间。

　　联通经营依旧处于上行通道。联通的单月新增用户增速加快，这一情况有望持续。

　　联通的增值业务高速成长，占收入比重的不断提升，将有助于稳定ARPU值。未来盈利增长的动力将逐步从费用控制转向收入提升。根据敏感性分析可以发现：如果下半年ARPU值企稳回升，联通收入有望保持增长；即使全年ARPU值较第一季度下降5%，收入仍有望与去年持平。

　　中移动回归、行业重组、3G发牌将成为联通股价上涨的催化剂。从短期来看，行业重组与3G发牌将对联通产生正面的影响；从长期来看，对联通的影响目前无法精确判断，可静候方案彻底明朗后再来判断。未来中移动回归、行业重组、3G发牌都将成为联通股价上涨的催化剂，促使联通价值回归至合理水平。

　　6个月目标价7.80元，对应08年30倍PE，仍有43%的上涨空间。我们预计联通2007、2008年的每股收益分别为0.22元、0.26元。综合各因素我们给出联通未来6个月7.80元的目标价，对应2008年30倍PE，相对目前的股价仍有42.86%的上涨空间。调高至“买入”的投资评级。

　　投资风险。ARPU值继续不断向下，较大幅度影响收入；行业重组及3G牌照发放的不确定性；中国移动回归A股后，联通将不再是电信运营配置及投资的唯一品种。

　　投资要点

　　引子

　　中国移动在用户数仅为联通2.1倍、收入仅为联通3.1倍、总资产和净资产仅为联通3.4倍及4.0倍的情况下，市值却是联通的10倍；即使以联通A股价格进行比较，市值的差距也达到了8倍。

　　巨大的反差及市值差距是否合理，有没有缩小的可能，联通的价值是否被低估了？

　　联通面对用户数增加，但ARPU下降的局面，未来两年自身的经营走向如何？

　　面对可能的行业重组及3G发牌，究竟将给联通带来什么样的影响？

　　如果联通价值被低估了，未来是否存在一些因素，促使联通价值回归到合理水平？

　　带着这些问题与想法我们撰写了这篇报告。

　　投资逻辑

　　目前联通5.46的股价对应的动态市盈率，仅为2007年的24.5倍、2008年的20.9倍。相对于国内市场的平均估值水平而言，投资的安全边际较高。

　　通过与中国移动、中国电信、中国网通的对比，我们发现联通的价值被大幅低估了。

　　未来两年中，联通自身经营依旧处于上行通道，目前ARPU下降只是短暂的阵痛，预计下半年会迎来拐点。未来盈利增长的动力将逐步从费用控制转向收入提升。

　　行业重组及3G发牌短期都将对联通产生正面影响。

　　未来中移动回归、行业重组、3G发牌将成为联通股价上涨的催化剂，促使联通价值回归至合理水平。

　　综合各因素，我们给出联通未来6个月7.80元的目标价，对应2008年30倍PE，相对目前的股价仍有42.86%的上涨空间。因此调高至“买入”的投资评级。

　　支持我们观点的关键性因素

　　(1)联通自身经营仍处于上升通道

　　联通的单月新增用户增速加快，这一情况有望持续。

　　联通的增值业务高速成长，占收入比重的不断继续提升，将有助于稳定ARPU值。

　　随着时间的推移，中低端用户的MOU、ARPU将会出现上升。

　　未来盈利增长的动力将逐步从费用控制转向收入提升。

　　根据敏感性分析的结果可以发现：如果下半年ARPU值企稳回升，联通收入有望保持增长；即使全年ARPU值较第一季度下降5%，收入仍有望与去年持平。

　　(2)联通的价值被大幅低估

　　C网仍处运作初期，单从盈利的角度衡量用户及企业价值不尽合理。

　　电信运营行业，每年资本开支金额巨大，从市净率角度衡量企业价值更为合适。

　　联通市净率在1.79倍，远低于中国移动的4.44倍，与中国电信、中国网通处于同一水平。联通的净资产溢价应高于固网运营商。

　　联通上市公司属于轻资产运营，现有净资产应享受更高溢价。

　　联通的净流动资产远小于中国移动，市净率差距应该缩小。

　　如果联通红筹的市净率进入2.5—3.5倍的区间，仍远低于中国移动4.44倍的，但这意味着联通A股相对目前的股价有12.98%—58.17%的上行空间。

　　(3)中国移动回归A股、行业重组、3G发牌将成为联通股价上涨的催化剂

　　如果重组涉及联通，将带来资产重估的机会。

　　如果重组涉及联通，有利于现有股东才能获得上市公司股东大会的通过。

　　重组及3G牌照的发放将使联通受到资本市场的追捧。

　　本报告与市场不同的声音

　　我们认为：未来两年中，联通自身的经营依旧处于上行通道中，目前ARPU下降只是短暂的阵痛，预计下半年会迎来拐点。未来盈利增长的动力将逐步从费用控制转向收入提升。

　　我们认为：联通价值被大幅低估的原因是，目前市场过于依赖于从当期盈利的角度去衡量联通的价值，这是不合理的。我们认为要合理全面考察中国联通的企业价值，在使用市盈率角度的同时，还应该考查市净率等指标。特别是在今年下半年或是明年国内电信行业很可能发生重组的情况下更是如此。并且联通的净资产溢价应高于固网运营商；联通上市公司属于轻资产运营，现有净资产应享受更高溢价；联通的净流动资产远小于中国移动，市净率差距应该缩小。

　　我们认为：从短期来看，行业重组与3G牌照的发放将对中国联通产生正面的影响；从长期来看，对中国联通的影响目前无法精确判断，可静候方案彻底明朗后再来判断。因此，未来中国移动回归A股、行业重组、3G牌照的发放都将成为中国联通股价上涨的催化剂。

　　股价催化剂中国移动回归A股

　　行业重组方案的明朗。

　　3G牌照的发放。

　　投资风险

　　ARPU值继续不断向下，较大幅度影响收入。

　　行业重组及3G牌照发放的不确定性。

　　中国移动回归A股后，联通将不再是电信运营配置及投资的唯一品种。

　　注：联通的经营活动都在香港红筹上市公司(除C网网络在联通集团)，衡量联通的企业价值从香港红筹的口径考察更为合适，A股对应的价格只需按照折算比例折回即可。因为红筹的经营数据披露的更为详细、完整，报告中涉及联通经营的数据均采自于红筹披露的公告。

　　1.新增用户增速加快，高增长势头将会延续

　　1.1新增用户增速加快，创近三年新高

　　进入2007年以来，中国联通的单月新增用户增速加快。2007年4月新增用户162.3万户，其中G网114万户，C网48.3万户。这一新增用户数量是近三年来的历史次高值，仅次于2007年3月的167.8万户；同样远高于2006年月平均新增用户121.4万户的水平。

　　1.2新增用户高增长势头将会延续

　　中国联通的单月新增用户增速加快的原因主要来自于两个方面。

　　一方面是进入2007年以来，移动通信资费的进一步下调，移动运营商不断推出多种被叫免费(或准免费)的通话套餐；

　　另一方面中国联通从2006年下半年起多方面加强了营销力度：通过两网营销的前端分离，加大注重效益的手机补贴，通过手机集中采购增加手机的供应品种与数量等方式，促使新增用户数量不断增加。

　　我们预计，中国联通新增用户高增长的势头将会持续，主要原因也来自于两个方面。

　　一方面随着移动通信资费的进一步下调，移动通信不断取代固网通信的趋势将继续向纵深发展。

　　另一方面目前中国联通与中国移动的总户数为4.7亿，国内仍有十分巨大的后续发展空间。

　　2.下半年ARPU值有望企稳回升，收入有望继续增长

　　2.1增值业务比重有望继续上升，助力ARPU企稳回升

　　过去三年，中国联通的增值业务高速成长，已从2004年的74亿元上升至2006年的173亿元，年复合增长率52.9%。增长业务占总收入的比重也不断提升，已从2004年的11.1%上升至2006年的22.1%。

　　中国联通目前的增值业务主要有以下几部分组成：短信、炫铃、语音增值业务、CDMA1X数据业务及其他。未来公司仍将继续大力发展现有增值业务，根据市场需求与热点不断培育开发新的增值业务。增长业务的收入有望保持高速增长，占总收入的比重有望继续提升。

　　未来随着移动通信资费的进一步下调，包括漫游费的逐步降低，用户的每分钟通话平均单价也将不断下降。在这样的情况下，增值业务收入的持续高速增长，占收入比重的不断继续提升，将有助于稳定ARPU值。

　　我们预计下半年，MOU值会出现一定幅度的上升，ARPU值下降的趋势将得到遏制，有望企稳回升引来拐点。促使我们这样判断的理由有三条。

　　今年年初是资费下调的密集期，语音通信资费的下调转化为MOU值的上升需要一定的时间。因为在语音通信资费下调初期，用户的MOU值上升可能并不明显，随着时间的推移，用户的MOU值会不断上行。

　　今年新增用户数量也不断走高，目前新增的用户中农村用户，低端用户的比例较大。

　　这在一定程度上拉低了当期的ARPU、MOU值。随着时间的推移，这些用户的ARPU、MOU值会不断上行。

　　增值业务收入的持续高速增长，占收入比重的不断继续提升，将有助于稳定ARPU值。

　　因此我们预计下半年，MOU值会出现一定幅度的上升，ARPU值下降的趋势将得到遏制，有望企稳回升引来拐点。这将有助于中国联通2007年全年收入保持增长，实现外延式增长。

　　2.3全年移动通信收入有望保持增长

　　中国联通2006年的盈利的增长主要依赖费用的控制，即所谓“节流”促使盈利增长。2007年进一步控制费用的空间已经比较有限，未来的盈利增长的动力将逐步从费用的控制转向收入的提升。中国联通A股第一季度报告未按照两网公布分项收入。我们以联通香港红筹的第一季度报告数据作为分析对象。

　　2007年第一季度，中国联通总收入238.56亿元，同比增长4.17%；其中G网收入150.86亿元，同比增长5.45%；C网收入65.25亿元，同比下降4.38%。在用户数不断增降的情况下，收入增幅较小乃至下降的原因是ARPU的下降。2007年第一季度的ARPU值G网为46.8元、C网为58.6元；分别较去年同期下降5.3%、14.5%。

　　预计下半年，MOU值会出现一定幅度的上升，ARPU值下降的趋势将得到遏制，有望企稳回升引来拐点。这将有助于中国联通2007年全年移动通信收入保持增长，实现外延式增长。

　　我们根据第一季度同比下降后的ARPU值，计算了2007年中国联通移动通信收入与年度ARPU值的敏感性分析。2006年中国联通的移动通信收入为865.83亿元，其中G网收入592.9亿元，C网收入272.93亿元。根据敏感性分析的结果可以看出，如果下半年ARPU企稳回升，中国联通2007年移动通信有望收入保持增长，实现外延式增长。即使2007年全年G网、C网ARPU值较2007年第一季度均下降5%，全年移动通信收入仍将有望与去年持平。(敏感性分析中，我们假设2007年5月至12月，每月新增用户数为1月至4月的均值，即G网月新增110万户，C网月新增43万户。从目前中国联通新增用户速度提升的情况来看，这一假设是较为谨慎的。)

　　3.相对中国移动十倍的市值差距有望缩小

　　3.1中国联通A股与香港红筹股的比价为1:0.3854

　　中国联通A股(600050)通过中国联通BVI有限公司，间接持有中国联通香港红筹股(0762)62.96%的股权；A股价格与红筹股价格的折算比例须考虑到两者的总股本差别，持股比例及交易币种间的汇率关系。目前人民币兑港币的汇率为1.0227人民币/港币，联通A股与红筹股的折算比例为0.3854。

　　6月8日(周五)中国联通A股收盘价为5.46元，红筹股收盘价为11.46元。按照联通A股与红筹股0.3854的折算比例，A股相对红筹股溢价23.62%。

　　3.3巨大市值差距并不合理，有望缩小

　　造成中国移动与中国联通巨大市值差距的最主要原因是两者间较大的盈利水平与盈利能力的差别。从市盈率的角度看，这一巨大的市值差距似乎是合理的。但我们认为仅从市盈率及净资产收益率的角度去考察中国联通这样的企业价值是不合适的，要合理全面考察中国联通的企业价值，在使用市盈率角度的同时，更应该考查市净率等指标。原因有以下几点。

　　C网仍处运作初期，单从盈利的角度衡量用户及企业价值不尽合理。我们知道在企业盈利的初期单从市盈率的角度衡量企业价值是不合适的。C网2005年才基本全部建成，2006年才首次实现全年盈利。在这样的情况下，单从盈利的角度衡量用户及企业价值不尽合理。我们假设如果中国联通去年未能有效降低费用以实现C网的全年盈利，全年净利润在剔除可转换债券公允价值损失后出现下降，在这样的情况下如果仅从市盈率的角度去考察中国联通的企业价值，就可能出现中国移动市值是中国联通市值15倍的局面，这显然是不合理的。

　　电信运营行业，每年资本开支金额巨大，从市净率角度衡量企业价值更为合适。电信运营行业中，每年国内四大运营商的资本开支都在数百亿元，对于这样的行业从市净率的角度去衡量企业的价值更为合适。特别是在今年下半年或是明年国内电信行业很可能发生重组的情况下更是如此。

　　我们认为中国联通红筹股合理的市净率在2.5—3.5倍，原因主要有三条。

　　中国联通的净资产溢价应高于固网运营商。中国联通目前的市净率在1.79倍，远低于中国移动的4.44倍，与中国电信、中国网通的1.74倍、1.75倍基本处于同一水平。中国联通作为国内目前唯一的两家移动运营商之一，在移动通信不断取代固网通信的大趋势下，其资产理应享受相对固网运营商更高的溢价。

　　中国联通上市公司属于轻资产运营，现有净资产应享受更高溢价。中国联通目前的C网网络资产在联通集团，并不在上市公司，C网用户则属于上市公司。上市公司每年通过支付费用，租用集团的C网网络。C网从2001年开始建设分三期至2005基本建成，投资的静态累计值在1100亿元左右。目前中国联通按照C网全年收入的31%向联通集团支付网络租赁费用，2005、2006年支付的租赁费用分别为79.2亿元、80.8亿元，以“线路与网络容量租赁”的科目计入费用。这一情况对中国联通的上市公司而言意味着以更轻的资产投入实际运营，那么现有的净资产理应享受更高的溢价，以反映出目前轻资产运营的情况。

　　中国联通的净流动资产远小于中国移动，市净率差距应该缩小。中国移动的净流动资产为309亿元，占净资产的9.68%，中国联通的净流动资产为-298.77亿元。中国移动相对中国联通而言，在净资产中含有更高比例的净流动资产。净流动资产的享受的溢价应该远小于非流动资产。因此，中国联通与中国移动的市净利率差距应该缩小。

　　4.中移动回归、电信重组、3G发牌将成股价催化剂

　　4.1行业竞争失衡，电信重组、3G发牌决定中国联通长期命运

　　目前中国电信运营行业竞争格局的不平衡在继续发展，并有进一步扩大的趋势。行业竞争格局的不平衡主要体现在两方面。

　　一是在移动通信不断取代固网通信的大趋势下，两家固网运营商与两家移动运营商间的竞争不平衡。两家固网运营商没有移动业务的运营牌照，虽然通过无线市话(小灵通)抢占了一些市场份额，面对移动通信资费不断下降的环境，小灵通的优势也在逐步丧失，主要依赖于增值服务收入增长来弥补固网通信的收入下降。2006年中国电信的用户增长幅度有限，中国网通的用户呈现出负增长。这与中国移动，中国联通用户保持高速增长的形势形成鲜明对比。在收入及净利润的增长方面也是如此，2006年中国电信、中国网通的收入仅增长3.12%、1.23%，远低于中国移动、中国联通的收入增长幅度21.53%、8.32%。2006年中国电信、中国网通的净利润分别下降2.76%、6.68%，中国移动、中国联通的净利润则分别增长23.3%、24.29%。

　　二是中国移动的一家独大。目前中国移动的市值是其他三家运营商市值合计的2.26倍，2006年的新增用户数量是其他三家运营商合计的2.01倍。在收入及净利润的方面也出现了中国移动一家独大的情况。

　　未来国内电信运营行业有着两大看点：3G的发牌、电信行业竞争格局的优化(即可能发生重组)。并且这两点之间有着直接的关系，后者决定着前者的进程。信息产业部副部长奚国华4月在博鳌亚洲论坛2007年年会的一个专题论坛上说：“TD-SCDMA网络试验与发放3G牌照没有关系，牌照发放取决于两点：技术成熟度和竞争格局的形成。”作为中国拥有核心知识产权的技术标准，TD-SCDMA近年来逐步成熟，尤其在去年运营商介入后取得很大进展。这一技术正在全国10个城市进行大规模网络试验。奚国华坦言，试验发现TD-SCDMA还存在一些问题，但在今后的建设和运行中是完全可以解决的，TD-SCDMA比WCDMA和CDMA2000刚推出时还要好一些。奚国华认为，中国3G牌照发放在技术成熟度上已经没有问题，尤其是TD-SCDMA。中国电信市场的竞争格局是决定3G牌照发放的另一个关键因素。奚国华说，因为技术和电信业务的发展，整个竞争市场失衡，移动业务增长很好，固网业务开始萎缩。奚国华表示，有关方案正在研究和考虑当中，因为问题比较复杂，有很多不同意见，所以尚未有定论，也没有时间表，不过正在加快决策步伐。

　　中国联通未来的命运(长期的角度，未来五年)很大程度上取决于前述的两点，即3G牌照的发放、重组的结果。不同的牌照发放形式(包括发几张牌照、牌照的制式、建网的规模与速度)，不同的重组结果(包括是否重组，如何重组，何时重组)将决定着中国联通的长期命运。涉及重组与牌照发放的任何安排都可能对中国联通未来的长期命运产生重大的影响。而在这之前，中国电信运营行业将基本延续目前的竞争格局。

　　4.2中移动回归、电信重组、3G发牌将成为股价上涨催化剂

　　在过去几年中，市场上有过许多国内电信行业重组的方案，以及行业重组后3G发牌的方案。在这些方案中纷纷预测了行业重组的时间、行业重组的对象及行业重组的方式，也预测了行业重组后3G牌照发放的数量、选用的制式、建网的规模及进度。大家希望通过对这些方案的预测与分析，来判断两点。

　　行业重组与3G对中国联通的短期影响。包括中国联通是否会被拆分，如果拆分将以什么方式进行，现有股东是否能从拆分中享受溢价，溢价的幅度有可能是多少。

　　行业重组与3G对中国联通的长期影响。包括国内最终将有几张3G牌照，几家运营商，牌照的制式，建网的规模及进度，这些因素对中国联通长期竞争力及行业地位及企业前景的影响。

　　对此我们的观点与目前市场上的观点有所不同。我们认为：从短期来看，行业重组与3G牌照的发放将对中国联通产生正面的影响；从长期来看，对中国联通的影响目前无法精确判断，可静候方案彻底明朗后再来判断。因此，未来行业重组、3G牌照的发放都将成为中国联通股价上行的催化剂。原因有以下几点。

　　(1)行业重组与3G对中国联通的长期影响：

　　在现在的时点去精确判断行业重组与3G对中国联通的长期影响无疑是不现实的。

　　因为不同的牌照发放形式(包括发几张牌照、牌照的制式、建网的规模与速度)，不同的重组结果(包括是否重组，如何重组，何时重组)都将会给中国联通带来不同的长期影响。涉及重组与牌照发放的任何安排，哪怕是细小的变动，都可能对中国联通未来的长期命运产生重大的影响。现在要去精确预测无疑是不现实的也是很难站得住脚的。

　　有理由相信从长期来看，中国联通将从行业重组与3G中受益。但我们有理由相信，从长期的角度看，中国联通将会从行业重组及3G的实施中受益。原因是行业重组的目的就是优化行业竞争环境，中国联通作为弱势运营商应该能从中受益。实施3G是我国电信行业的战略布局，有理由相信从长期的角度而言，国内运营商将能够从中受益。

　　行业重组与3G对中国联通的长期影响可静候方案明朗后再来精确判断。行业的重组与牌照的方案应该会有一个过程，由此对中国联通带来的长期影响可静候方案逐步公布、消息逐步明朗后再作精确判断。

　　(2)行业重组与3G对中国联通的短期影响：

　　如果重组涉及中国联通，将带来资产重估的机会。在重组中，无论是换股还是现金收购都将涉及资产的估值，此时将不会单纯从近期盈利的角度去考虑企业的价值。考虑到，现有2G用户及网络对发展3G用户的战略性意义。中国联通有望在资产重估中恢复到合理水平。

　　如果重组涉及中国联通，将有利于现有股东，才能获得上市公司股东大会的通过。

　　中国联通是沪港两地的上市公司，任何有关企业重组的重大事项都须获得股东大会的批准。方案有利于现有股东才能顺利得到股东大会的通过。

　　重组及3G牌照的发放将使中国联通受到资本市场的追捧。如果中国联通涉及行业重组及3G牌照的发放，很可能在短期内受到资本市场的追捧。

　　因此我们认为：未来中国移动回归A股、行业重组、3G牌照的发放都将成为中国联通股价上行的催化剂。

　　5.中国联通6个月目标价7.80元，尚有42.86%的上涨空间

　　5.1预计2007、2008年每股收益0.22元、0.26元

　　我们预测联通2007年、2008年的每股收益为0.22元、0.26元。2006年—2008年三年的复合增长率为23.67%。

　　5.2中国联通A股6个月目标价7.80元，尚有42.86%的上涨空间

　　目前联通5.46的股价对应的动态市盈率，仅为2007年的24.5倍、2008年的20.9倍。相对于国内市场的平均估值水平而言，投资的安全边际较高。

　　通过与中国移动、中国电信、中国网通的对比，我们发现联通的价值被大幅低估了。

　　未来两年中，联通自身经营依旧处于上行通道，目前ARPU下降只是短暂的阵痛，预计下半年会迎来拐点。未来盈利增长的动力将逐步从费用控制转向收入提升。

　　行业重组及3G发牌短期都将对联通产生正面影响。

　　未来中移动回归、行业重组、3G发牌将成为联通股价上涨的催化剂，促使联通价值回归至合理水平。

　　综合各因素，我们给出联通未来6个月7.80元的目标价，对应2008年30倍PE，相对目前的股价仍有42.86%的上涨空间。因此调高至“买入”的投资评级。

　　5.3本报告中三处与市场不同的声音

　　我们认为：未来两年中，联通自身的经营依旧处于上行通道中，目前ARPU下降只是短暂的阵痛，预计下半年会迎来拐点。未来盈利增长的动力将逐步从费用控制转向收入提升。

　　我们认为：联通价值被大幅低估的原因是，目前市场过于依赖从当期盈利的角度去衡量联通的价值，这是不合理的。我们认为要合理全面考察中国联通的企业价值，在使用市盈率角度的同时，还应该考查市净率等指标。特别是在今年下半年或是明年国内电信行业很可能发生重组的情况下更是如此。并且联通的净资产溢价应高于固网运营商；联通上市公司属于轻资产运营，现有净资产应享受更高溢价；联通的净流动资产远小于中国移动，市净率差距应该缩小。

　　我们认为：从短期来看，行业重组与3G牌照的发放将对中国联通产生正面的影响；从长期来看，对中国联通的影响目前无法精确判断，可静候方案彻底明朗后再来判断。因此，未来中国移动回归A股、行业重组、3G牌照的发放都将成为中国联通股价上行的催化剂。

　　6.投资风险

　　中国联通ARPU值继续不断向下，较大幅度影响收入。我们预测中国联通的ARPU将在今年下半年企稳回升。如果ARPU继续不断向下，并且较大幅度影响收入的话，将会对盈利造成较大的影响。我们通过ARPU值与收入的敏感性分析发现：如果下半年ARPU企稳回升，中国联通2007年移动通信有望收入保持增长，实现外延式增长。即使2007年全年G网、C网ARPU值较2007年第一季度均下降5%，全年移动通信收入仍将有望与去年持平。因此2007年中国联通移动通信收入低于2006年的可能性并不大。

　　行业重组及3G牌照发放的不确定性。中国联通未来的命运(长期的角度，未来五年)很大程度上取决于3G牌照的发放、重组的结果。不同的牌照发放形式(包括发几张牌照、牌照的制式、建网的规模与速度)，不同的重组结果(包括是否重组，如何重组，何时重组)将决定着中国联通的长期命运。涉及重组与牌照发放的任何安排都可能对中国联通未来的长期命运产生重大的影响。而这两点在时间及方式上都具有不确定性。但同时我们也认为：从短期的角度，行业重组、3G牌照的发放都将成为中国联通股价上行的催化剂。

　　中国移动回归A股后，中国联通将不再是电信运营配置及投资的唯一品种。中国移动有计划回归内地A股市场，中国移动回归A股后，中国联通将不再是电信运营配置及投资的唯一品种。如果中国移动发行并上市后，仍处于能够投资的价值区域，可能会引发投资者对中国联通与中国移动配置的重新思考。但同时我们也认为：中国移动回归A股及上市都有可能成为中国联通股价短期上行的催化剂。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。