新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　陈逊 平安证券

　　投资要点

　　双汇集团的股权转让给外资基本到了尾声，有3400股接受31.17元的要约收购价格，因此需要单独进行审核，我们乐观预计双汇有望在6月20日左右复牌。

　　近几个月，全国大多数城市猪肉价格呈现持续上涨趋势。主要由于前两年生猪价格低迷，农户养猪收益锐减且亏损严重，大量宰杀、淘汰母猪后造成供求平衡倍打破并且短期难以恢复，而部分省市爆发的猪高热病疫情进一步加大了供求不平衡的态势。

　　公司的生鲜冻肉业务基本是按一定的加成率随行就市定价，毛利率基本不受影响。通过淡储旺销、规模效应、提升管理效率、产品提价等多种方式化解猪肉价格上涨对肉制品业务的成本压力。双汇由于规模优势和定价权优势，可以把价格上涨的压力减小到最低，而部分小企业在这轮价格上涨中由于无法转移，必然会有破产倒闭的出现，带来一轮新的行业整合机遇，公司将抓住机遇，扩大规模，摊薄各项费用，占领更大市场。

　　稳定和强大的渠道、领先的新产品开发能力是公司在行业竞争中获得成功的关键。公司扩张将向上下游扩张，延伸产业链，并且横向扩张进军鸡肉产业，保证自己的原料供应并形成新的增长点。

　　我们认为国内肉制品行业快速增长的行业背景、公司作为肉制品行业第一品牌的价值等因素仍将带动公司逐步成长，外资入股后将建设管理层股权激励制度，进一步带来公司治理结构的改善，并将逐渐解决关联交易问题，提升公司的估值水平。我们按照08年35～40倍PE给公司估值，认为公司合理的估值水平应该在42～48元，维持“强烈推荐”的投资评级，我们静待公司复牌后的表现。

　　近日，我们参加了S双汇的2006年股东大会，与公司管理层进行了交流，公司业务发展良好，肉价上涨对公司既是挑战更是发展的机遇，稳定强大的渠道优势和新产品开发能力是公司快速发展的优势所在，集团资产注入和股权激励等目前还没有计划。

　　I.要约收购完成，但还有部分手续需要履行

　　双汇集团的股权转让给外资基本到了尾声，涉及漯河市国资委、河南省国资委、商务部等各部门审核，各部门审核时间较长。在6月2日收购已全部结束，有3400股接受31.17元的要约收购价格，因此需要单独进行审核。双汇集团变成全外资公司，股改需要商务部审批，公司已提前向商务部报送材料，争取缩短股权转让时间。由于接受要约数量较少，预计可以在较短时间审核完成，我们乐观预计双汇有望在6月20日左右复牌。

　　II.肉价上涨对公司既是挑战更是机遇

　　近几个月，全国大多数城市猪肉价格呈现持续上涨趋势。农业部最新监测数据显示，与06年同期相比，4月份，仔猪、活猪和猪肉价格分别上涨71.3%、45.2%和29.3%。5月23日，全国286家农产品批发市场的猪肉综合平均价格分别为每千克15.96元，同比上涨53.7%。双汇现在收购生猪价格达到11.5~11.8元/公斤，处于相当高的水平。

　　猪肉价格上涨的主要原因是由于前两年生猪价格持续在低位徘徊，猪粮比很长时间低于5.5的盈亏平衡点，农户养猪收益锐减且亏损严重，养猪户的生产积极性受到挫伤，大部分地区大量宰杀、淘汰母猪后，生猪供应充足的格局彻底改变，而粮食及饲料价格大幅度上涨，玉米价格为近10年来的历史高位，直接推动了养殖成本的上升，生猪市场由供大于求转向供小于求。同时，去年以来，南方部分省市爆发的猪高热病(猪蓝耳病)疫情，致使生猪死亡率和淘汰率较高，进一步加大了供求不平衡的态势。

　　双汇的业务主要由屠宰业务和肉制品加工业务构成，猪价上涨各项业务受影响程度不同。

　　在公司的业务结构中，生鲜冻肉占主营收入的36.68%，此部分产品基本是按一定的加成率随行就市定价，由于生猪价格和猪肉价格都同向上升，生鲜冻肉业务的毛利率基本不受影响。在双汇集团1130万头屠宰量中，70%制成冷鲜肉，30%制成冻肉，而猪肉总量的18%~20%转而加工肉制品。

　　整个集团有13个基地，06年因为猪价波动大起大落，加上市场波动，公司重点是稳住生产基地满负荷运行，没有继续扩张。公司扩张计划稳健，由于市场需要开拓、人员需要培训，在建好现有基地的情况下再进行发展。

　　高低温肉制品面临较大的成本上升压力，公司通过多种途径进行化解：

　　1、坚持“淡储旺销”化解成本上涨压力，公司利用自己的规模和物流优势，在生猪价格低位时储存了大量冷冻猪肉用于肉制品加工，化解成本上涨压力。

　　但储存期间有阶段性，基本储存1-2个月的用量，消化低价原料肉。公司积极实施淡储旺销的政策，已投资新建一个5万吨冷库，进一步加强公司的储存能力。

　　2、加强新产品开发力度，将储备的新产品陆续推向市场。公司的技术中心经过20多年的锻炼，形成强大的创新能力，技术中心每年创新产品增幅达到20%以上。由于新产品的定位较高，平均价格在3~5万元/吨，与公司肉制品整体均价1万元/吨相比有较大的提升空间，结构调整带动公司整体产品价格上升。

　　3、通过扩产上量实现规模效益，公司的屠宰厂规模都在百万头以上，有利于实现规模效益。屠宰量150万头的工厂与50万头的工厂，人力成本上基本一样，因此大规模屠宰厂的规模效应更显著，各种量化指标更专业化，吸引优秀管理人才。

　　4、通过管理创新降低成本，提高出品率、进行流程改造、加强预算管理，涉及到公司各管理、生产部门，严格审查一切费用支出，进一步降低生产成本。

　　5、通过信息化手段实现科学管理，降低成本。双汇集团在供应链管理方面具有深厚的技术、产品和服务经验积累，同时具有规模化集团企业的完整供应链管理系统。近期，双汇软件击败国际软件业巨头，分别签约蒙牛集团和小肥羊集团，成为“猪、牛、羊”三大行业巨头的核心信息系统服务商，，显示了公司在供应链系统上的强大实力。公司利用自己的信息、网络优势，实现科学管理，并且可以实时了解和对比国内外价格，采购低价原辅料降低成本。

　　6、通过提价转移成本压力。公司分别在1月和6月两次大幅提价，公司有较大的话语权和定价权，做到了提价不减量。今年高低温肉制品合计增幅超过30%，其中传统的高温肉制品增幅超过20%，相当可观。提价后集团每月提高1600万元的收入，相当于直接提高公司利润。

　　我国的屠宰及肉制品产业非常分散，全国肉类行业有3万多家畜禽定点屠宰企业，其中规模以上企业2649家，行业集中度比较低。生猪和猪肉价格的上涨，带来成本的上升，经营形势的变化对全行业是公平的，而双汇由于规模优势和定价权优势，可以把价格上涨的压力减小到最低，而部分小企业在这轮价格上涨中由于无法转移，必然会有破产倒闭的出现，带来一轮新的行业整合机遇，公司将抓住机遇，扩大规模，摊薄各项费用，占领更大市场。

　　III.上下游扩张与横向扩张并举

　　双汇集团目前仍以屠宰业和肉制品加工业为主，将向上下游扩张，打通产业链。目前经营的种猪厂形式很好，产仔量大，可每年提供商品仔猪600万头。

　　下一步将通过“公司+基地”的方式发展商品猪业务，统一种猪、饲料、建厂、污水处理、防疫、管理，使公司产业链延伸后可适应行业发展，防止风险的需要，很快把养殖业做强。

　　现在我国对鸡肉的消费量增加，需求量也加大，对鸡肉产业链发展有利。双汇集团将进军家禽产业，现在每年双汇集团鸡肉产品卖得很好，经常供不应求，生产肉制品需要消耗鸡肉30万吨，2亿只左右，现在的采购量足以影响全国鸡肉价格，外部采购有时候不能完全保证质量。公司将利用自己的优势进行家禽产业的建设，屠宰、加工业务并举，利用自己强大的渠道优势进行销售，1只鸡有望实现3元以上的利润。

　　公司的扩张主要以自建产能的方式进行，高起点，上规模，新厂整合的成本低，投资见效快。几千年来屠宰产业是传统产业，而公司是全行业第一家引进国外设备，改造传统产业的企业，很多小屠宰厂的设备和人员素质达不到公司的要求，公司不会进行考虑。

　　近年来也有部分大型企业联系公司要求双汇进行收购兼并，综合将考虑建厂条件、位置等进行收购。公司已经形成了完善的经营模式，在收购通过输出品牌、文化、标准化管理，被收购企业很快就可以起来。最近已经有部分收购目标，将在合适的时机进行收购整合。

　　IV.稳定和强大的渠道是公司冷鲜肉业务发展的关键

　　双汇集团屠宰产能达到1400万头，2007年计划屠宰生猪1310万头，而股份公司525万头，几个工厂基本没有再扩大，已经开满。我们预计股份公司今年屠宰量上不会有大的提高，但是由于猪肉价格持续高涨，冷鲜肉业务的收入增长应该处于较高水平。

　　在冷鲜肉的运作模式上，公司在全国均匀布点了12个屠宰厂，建立六大基地，分别覆盖珠三角、长三角、华中、东北、西南、西北等区域，冷鲜肉屠宰厂的经济覆盖范围一般在500公里半径以内，双汇300公里半径以内，如果位置偏僻，只适合做冻品。

　　公司以前80%的屠宰量为冻品，现在经过近三年的运作，改传统冻品为鲜销。在冷鲜和热鲜同时售卖过程中，会出现发白、出水、颜色发淡的问题，公司投入很大精力做宣传，与地方保护斗争。由于起步比较早，04年以后，渠道得到了快速推进，通过终端网点、店中店等模式得到快速推广，销量也迅速增加。采取靠近农贸市场、社区的方式建立专营店，一般都在30平米左右，投资过大的话投入与产出不配比。

　　双汇对终端实现统一管理，交给配送商，建立各地专业的门店管理机构，达到“品牌、形象、价格、配送、管理”的五统一。公司实现顺价销售，给配送商4个点利润，终端经销商10-15个点，公司和配送商共同签字确定。

　　双汇建立了庞大的销售网络，特约店数量06年达到6000家，现在达到8000家，今年原计划为增加1万家达到16000家，双汇集团每年新增300万吨屠宰能力与之相配套，但因为猪价的大幅上涨今年新增特约店可能难以达到目标。特约店渠道销售占公司冷鲜肉销售比例的50%，超市占20%左右，其余通过加工厂、批发渠道进行。

　　双汇的物流项目由公司自营，建立了1000台冷链运输车的庞大运输体系，直接送到经销商的配送库，由经销商进行二次配送。

　　而冷鲜肉行业排名第二的金锣工厂布局较为偏僻，东北占一半，山东、河南的厂规模都较小，造成了公司主要布局在北方市场，虽然运作模式也在向鲜品转变，但由于市场渠道开发和上层路线不统一，目前更主要的还是要依靠冻品，占生猪屠宰量的一半以上。而由于消费市场冻转鲜越来越多，冻品的需求量逐渐减少，金锣的发展面临转型的压力。在终端运作上，金锣采用送到终端，锁定终端价格然后返利的方式，占用资金过多，减少了小店主的资金周转。

　　行业第三名的雨润布局则要相对均匀的多，雨润共有20多家屠宰加工厂，但屠宰生猪总量不如双汇。大多采用兼并、零收购模式，单个厂规模较小，超过1000头/天的很少。由于厂多、杂、分布广，虽然有统一机构进行管理，但更多是每个工厂各自为战，甚至出现为了争夺市场而互相杀价的情况。同时，雨润的收购环节多半是赊欠制，送猪户积极性受影响。雨润在终端经营方面，大多采用的是提货制而不是双汇的送货制，造成终端商经营竞品较多，公司管理方面有难度。

　　去年加盟店销售的冷鲜肉增长45%，商超增长10-15%，今年加大商超的力度。专业商超经营方面，公司通过经销商进行，公司供货给经销商时是提前打款，而经销商与商超存在帐期，由经销商进行承担。以前在进入国际性大卖场时，不打品牌，要求多方供货，进行杀价。现在双汇在广州、深圳等地的商超中，形象做好后，冷鲜肉销量翻了一番，商超也乐于与公司进行合作，公司在与超市的谈判上开始有一定优势，而不是像以前一样完全被动。

　　V.网络和新产品开发能力保证了公司肉制品业务的快速发展

　　双汇集团高、低温肉制品产量共计120万吨，其中股份公司占70%。而在全国850万吨肉制品市场中，规模以上企业量很少，被双汇列入竞争对手的加起来不到100万吨。双汇将保持国内肉制品行业龙头地位，目标是排名双汇之后的十家肉制品企业总产量不能超过自己，计划2009年达到150万吨，2010达到200万吨产量。

　　目前低温肉制品产量30万吨左右，依靠公司强大的技术力量，可以把低温肉制品改造成中温肉制品，在常温流通，但是又具有低温肉的口感。其中最成功的产品当属“玉米热狗肠”，2006年销量超过6万吨，公司计划2007年销量进一步大幅增长达到10万吨，占公司低温肉制品总产量的1/3，拳头产品的地位更加突出。这一产品目前仍处于高速发展期，未来单品有望做到30万吨。

　　公司去年年底推出的新产品香辣香脆肠，与玉米热狗肠一样是中温产品，可以脱离冷链进行流通，去年刚推出销量就达到1万吨，今年将进一步快速增长。

　　建渠道需要有竞争力的产品和品牌，除非竞争对手推出更优秀的产品，否则短期内难以超越双汇。由于新产品进入渠道后没有保密性，大家都能仿制，但是双汇建立了强大的网络体系，在全国2245个县实现了“县县有商，乡乡有网”，一个新产品一周内铺向全国，而雨润和金锣在网络上无法和双汇竞争。公司强大的网络优势保证了公司的运营优势。

　　在传统的高温肉制品方面，今年增长速度超过20%，主要原因是农村居民收入的提高带来的消费增长，开辟了很多空白市场，例如以前广西、贵州等地方高温肉制品基本没有销售，随着居民购买力的提高和消费升级的进展，高温肉制品获得了较快速的增长。

　　VI.集团资产注入和股权激励等目前还没有计划

　　双汇集团制订了“十一五”销售收入达到500亿元，“十二五”达到1000亿的发展目标，公司对完成这一目标很有信心。集团肉制品产量计划在“十一五”末达到150万吨，进入世界三强。与此配合，每年增加生猪屠宰量300万头，2010年达到2500万头。

　　双汇集团的发展中的内部问题已经理顺，外部因素是发展中有可能遇到的问题：

　　1、疫情对行业有风险，05年的口蹄疫和06-07年的猪高热病(猪蓝耳病)对行业发展造成了较大的影响，需要国家加大农业投入，加强防疫，来防范风险。

　　2、地方保护，每进行一个项目，总要与地方政府进行很多次的说服磨合工作。由于很多地方政策与中央政策不接轨，对公司影响很大。现在公司进行外部开拓时，一般要求各地省政府出相关文件进行配合，否则不轻易进行投资，以保证投资效率的最大化。

　　双汇集团股权转让完成后，变成外资全资企业，但是公司原是国有独资企业，根据相关规定，原国有企业变外资企业不能享受税收优惠，新投资项目则可以享受税收优惠。

　　双汇发展上市时，由于上市额度的限制，造成了集团和股份公司既有关联交易、又有同业竞争的特殊经营模式。如冷鲜肉生产业务，全集团目前共有12个屠宰加工厂，其中4个为股份公司所有，8个为集团公司所有。股份公司为集团的产品销售提供渠道，而由于整个集团的销售进行整合，有利于统一调度价格和货物，更有利于经营。

　　关联交易在公司的采购和销售中都占据较大比重，2006年关联销售和提供劳务收入达到19.65亿元，占公司主营收入的12.98%，关联采购和接受劳务金额达到67.01亿元，占公司主营业务成本的50.04%。

　　在此次股东大会上，收购了双汇集团的高盛和鼎晖方面并未出席，集团资产注入和股权激励问题没有进行讨论。而06年股改时，高盛和鼎晖表示作为财务投资者，最终要寻求某种合适的方式退出，尚未考虑清楚退出方式，但仍将以双汇发展为业务发展主体，逐步减少和降低影响公司估值的关联交易数量和比例，对进入盈利期的屠宰加工厂将通过各种方式注入上市公司，并将推出相应的管理层激励计划。

　　我们认为，高盛和鼎晖在双汇的投资上，将借鉴成功投资蒙牛的经验，推出相应的管理层激励计划，以弥补管理层在转让海宇投资持有的双汇发展股份时的损失(转让价仅为4.78元/股，而公司停牌时股价为31.17元/股)。

　　双汇签约蒙牛，体现了公司管理信息系统的强大日前，内蒙古蒙牛乳业集团公司重金签约双汇计算机软件公司，以实现蒙牛在高速扩张过程中能够对运营进行灵敏控制，对市场做出快速反应。

　　“中国成长企业100强”第一届冠军得主蒙牛集团和第二届冠军得主小肥羊集团先后与双汇软件结为战略合作伙伴，分别签约启动各自的集团级供应链管理系统项目。

　　至此，双汇软件赫然成为中国“猪、牛、羊”三大行业龙头企业的核心信息系统服务商。

　　VII.盈利预测及估值

　　盈利预测

　　我们预计公司2007、2008年的每股收益分别为0.95元和1.20元(按股改完成后股本计算)，按照股改自然除权后价格计算，对应市盈率分别为26.62和21.02倍。我们认为国内肉制品行业快速增长的行业背景、公司作为肉制品行业第一品牌的价值等因素仍将带动公司逐步成长，外资入股后将建立管理层股权激励制度，进一步带来公司治理结构的改善，并将逐渐解决关联交易问题，提升公司的估值水平。我们按照08年35~40倍PE给公司估值，认为公司合理的估值水平应该在42~48元，维持“强烈推荐”的投资评级，我们静待公司复牌后的表现。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。