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　　邱春城 海通证券

　　顺络电子从事片式电感和片式压敏电阻制造，是少数在国际高端片式电子元器件市场中具有竞争力的中国企业。公司客户结构优秀，行业龙头地位突出、产品竞争力强，毛利率很高；募集资金项目将能使公司进一步成长，公司价值投资区间在22.00~30.00元左右，建议积极申购。

　　行业分析。叠层电感是片式电感中的高端主流产品，压敏电阻器是2003年以来国际主流产品，适应轻、薄、短、小需要，主要用于手机和计算机，市场需求广阔；虽然貌似供给竞争充分，但国内大部分生产企业停留在低层次，高端仍然以外资供给为主，有明显进口替代空间。

　　公司的行业龙头地位突出。公司的垒叠层片式电感属全球第六，片式电感器产量约占国内总量30%，居全国第一；公司是国内少数能生产和目前唯一大批量生产片式压敏电阻器生产的企业，2005年产量约占国内产量的50%。

　　公司竞争力分析。1)技术门槛高：产品有较高技术准入门槛，竞争对手少；2)进入国际大型电子企业供应链资质壁垒，公司是英特尔(Intel)等众多国内外知名企业合格供应商；3)劣势是设备和原料依赖进口，原料受控且价格波动大

　　主营分析。2006年片式电感器和片式压敏电阻分别占主营收入的91%和9%。最近几年二项产品均保持高速成长，公司主要产品毛利率及综合毛利率均保持在55%以上。公司产品出口销售比例约占55%左右。

　　募集项目分析。公司募集资金项目市场需求前景看好，公司客户结构能充分消化需求，项目可行性强，我们乐观其成。

　　盈利预测和投资建议。根据海通利润预测模型，我们预计公司2007~2009年的摊薄每股收益分别为0.60、0.87元和1.14元。公司上市后合理目标价在22.00~30.00元/股左右，建议积极申购。

　　主要不确定因素。产品降价、人民币升值、原料涨价和税收政策的变更。

　　1.公司概况

　　1.1股东概况

　　本次IPO发行2400万股，占发行后总股本的25.53%，发行价格为13.50元/股。倪秉达直接和间接持有金倡投资100%股权，为公司实际控制人。

　　公司片式电感器的销售片约占营业收入的90%，是主要的收入来源。

　　2004 ~2005年间，公司片式电感器销量增长46.28%，2006年较2005年增长了27.67%；2004 ~2005年间，公司片式压敏电阻器销量增长412.50%，2006年较2005年增长162.20%。。

　　顺络工业园新厂房于2006年6月竣工后，新增生产设备陆续到位，全年片式电感器的产能达到34.65亿只/年。在不增加生产设备情况下，2007年产能将达到40亿只/年。

　　随着生产设备引进，2006年片式压敏电阻器产能大幅上升，全年产能为5.22亿只/年。

　　在不增加生产设备情况下，2007年产能将达到10亿只/年。

　　产品以出口和华南地区为主。出口销售约占55%以上，在华南地区的销售约占35%。

　　今后业务重点仍然以出口销售为主，国内将从华南地区向全国区域扩展。

　　1.3高毛利率反映公司竞争优势，成本影响不大。价格影响更大

　　如图2所示，主要产品毛利率及综合毛利率均保持在55%以上，很高的毛利率从一个侧面反映出公司很强的竞争力。

　　1.3.1产品属于高新技术、高附加值产业

　　片式电感器、片式压敏电阻器是近年来发展起来的新型小型化电子元器件，产品由于生产技术难度大、质量要求高，目前，国内仅少数企业具有该产品生产能力。其市场价格相对较高，具有较高的附加值，使得销售毛利相对较高。

　　1.3.2客户优势

　　公司得到国际大型电子企业的资质认定，2006年超过40%销售额来自国际大型电子企业，采购是长期而且价格稳定。由于产品价格占这些客户整机产品的比例较低(如每个手机的片式电感器用量约为30只，共约为1~2元，约占售价为2000元手机的0.05~0.1%)，而产品性能和质量可靠性对下游产品的质量至关重要，因此这些客户对价格并不非常敏感，最关注产品性能和质量可靠性。这是能够维持较高毛利率的重要原因之一。

　　1.3.3成本影响不大，产品价格和产品档次提高(小型化)影响更大

　　产品主要原材料为电极浆料、瓷粉和溶剂，基本依靠进口。原料约占生产成本40%。

　　但是公司盈利水平对原材料价格变动并不敏感：以2006年为例，在其他条件保持不变情况下，主要原材料平均单价每上升5.00%，毛利率将下降1.50%。

　　公司通过自主研发的材料制备技术、粉体剥离技术以及一体化成型技术等工艺技术，开发出符合市场需求的小型化产品，产品小型化不仅降低物耗、提高生产效率，同时也降低了生产成本，在一定程度上抵消产品价格下降和原材料价格上涨的不利影响。

　　2.行业简介

　　2.1基本分类

　　2.1.1电感器：片式优于插装，片式中叠层型是主力产品

　　电感器在电阻、电容及电感器三大被动电子元器件的10~15%。电感器主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰(EMI)等作用。

　　电感器可分为插装电感器、片式电感器两大类。片式电感器又可分为绕线式与叠层式两种。由于插装电感器很难顺应“轻、薄、短、小”的现代电子技术发展要求，其市场需求在逐渐减少。相比之下，片式电感器由于体积小、重量轻、可靠性高、适应于SMT安装等优点，已取代插装电感器成为电感器中的主流产品。

　　在绕线式和叠层式两种片式电感器中，绕线片式电感器由于受到绕线工艺限制，在进一步小型化、大规模化生产有一定的困难。而叠层片式电感器实现产品小型化，生产规模化；具有体积小、生产成本低、可靠性高及优良的抗EMI性能等优点，成为新一代片式电感器的主力军，被广泛用于通讯、计算机及周边产品、消费类电子等。

　　2.1.2压敏电阻器：片式是未来主流

　　压敏电阻器是一种限压型非线性电压敏感性电子元件，非常适合用于吸收因雷电、电子系统操作及静电等产生冲击大电流，起到抑制过电压、作用类似二极管。

　　由于片式压敏电阻器具有比其他过压及ESD防护元件(齐纳二极管、半导体雪崩二极管、气体放电管等)耐受瞬变电压、浪涌电流能力强、响应速度快、无极性、成本低、体积小以及适合SMT安装等优点，被广泛地应用在过压及防ESD线路领域，并且越来越多的过压及ESD防护元件被片式压敏电阻器替换。从2003年开始，随着防静电(ESD)

　　国际标准的实行，整机厂商开始大量使用片式压敏电阻器，以达到ESD国际标准。

　　2.2市场容量和用途：与产品小型化(手机)密切相关

　　2.2.1片式电感器：手机是主导应用，其次是计算机和DVD

　　随着全球电子产品的迅猛发展，以及EMI标准的强制执行，要求所有上市电子产品必须通过EMI检测，这使得电感器件的应用范围及用量持续扩大。

　　根据主要整机产品销量及片式电感器的单机用量进行估算，2005年全球片式电感器年用量已超过600亿只。其中手机超过244亿只左右，计算机达101亿只左右，DVD约为77亿只左右，因此手机对电感拉动作用最大。

　　根据台湾工业研究院资料显示，2003年全球电感市场规模达57.14亿美元，预计2007年全球电感市场规模将达78.57亿美元，2003~2007年全球市场规模平均年增长8.28%。仅以目前手机片式电感器的单机用量30只计算，到2011年，手机片式电感用量将达450亿只。

　　2.2.2片式压敏电阻器：手机占据下游应用的大部分

　　根据调研公司PAUMANOK对于市场预测，该类产品发展极其强劲，未来全球市场的年需求增长率将保持在15%以上，销售额每年将增长11%。

　　根据主要整机产品发展情况及目前过电压及ESD防护元件的单机用量资料进行统计，估计2005年全球过电压及ESD防护元件年用量已超过300亿只。其中手机使用最多，大约占204亿只多，其次是计算机有10亿只左右。

　　根据台湾工业研究院数据：2004年全球电阻器的市场规模为54亿美元，其中压敏电阻器约占17%，达9亿美元。随着电路安规要求加强，压敏电阻器将呈现良好发展态势。

　　以目前手机片式压敏电阻器的单机用量25只计算，到2011年，仅手机用量将达到375亿只。

　　2.3行业供需

　　2.3.1市场需求广阔而且成长，竞争充分

　　在未来五年内，移动通讯、数字化消费电子产品、PC机、个人娱乐电子产品及汽车电子等电子产品持续强劲增长，以及全球主要工业国对整机产品EMC以及ESD的强制要求，为片式电感器和片式压敏电阻器产业带来巨大市场。

　　随外国整机企业不断进入我国设厂，配套电子元器件产品供应需要本地化，这些需求量的带来了机遇，主要表现在：1、加入世贸组织后有利于国外配套整机厂商及零部件采购商在华批量订购电子元器件产品；2、大批的跨国公司在华纷纷建立采购中心，在中国采购电子元器件为其国外生产的整机配套。

　　我国既是主要生产地，又是主要消费地，中国海关总署统计数据显示：2005年我国电感器进出口分别达到471亿只和307亿只，2004年我国电感器出口已经到世界91个国家和地区，其中对其出口超过百万美元的有20个国家和地区，香港、日本、美国和韩国依然是我国电感器最主要的出口市场。

　　电子元器件早在我国加入世贸组织前已几乎没有市场壁垒。加入世贸组织后，片式电感器、片式压敏电阻器等实现零关税，市场化竞争充分。

　　2.3.2电感器的供给：国内大部分企业停留在低层次，高端以外资为主

　　电感器制造厂商主要集中在日本、我国大陆及台湾地区。中国电子元器件协会信息中心数据显示：日系电感器厂商的市场占有率超过了70%左右，以大厂为主，产业集中度高，大部分产量集中在4~5家厂商。

　　我国目前生产企业大约在400家左右，其中大多数为规模小、产品档次低的小企业。

　　我国产量约占世界总量的15%，处于生产大国地位，但常规电感器份额占得较大，而高档产品份额相对较少，目前仅有十家企业能生产叠层片式电感器。

　　2.3.3压敏电阻器的供给：严重依赖进口

　　全球压敏电阻器厂商集中在日本、德国和韩国，我国目前约100家生产企业，大多为规模小、产品档次低的小企业，规模化企业不多，能生产片式压敏电阻器厂家则更少。

　　根据中国电子元件协会信息中心数据显示：我国企业生产的中低档产品可基本满足国内需求，高档产品中进口产品比例占70%，手机用片式压敏电阻器大部分依赖进口，进口比例超过90%。

　　3.公司的竞争力分析

　　3.1竞争优势：双重壁垒

　　3.1.1技术壁垒

　　片式电感器和片式压敏电阻器的发展历史相对较短，研发、生产和管理等方面专业人才稀缺。通过自我开发需经过多年努力和积累，要在短时间内掌握成熟、稳定核心技术非常困难，因此在全球范围内均属于高技术产品，对制造设备、原材料、工艺技术均有较高要求，要求生产厂商具备较高的生产技术、工艺能力以及研发和管理水平。

　　这对新进入者形成了较高技术壁垒，较高门槛。

　　3.1.2进入国际大型电子企业供应链资质壁垒

　　电子元器件生产企业成为国际大型电子企业的供应商之前，需要长时间的市场开拓、严格的质量管理体系审核以及产品性能认证。一般情况下，需要比较长的流程，达到客户的严格要求，才有可能成为其合格供应商。一般情况下，从资质审定到成为国际大型电子企业合格供应商需要3~5年的时间。严格供应商资质认证对新进入者形成了较高的市场进入壁垒。

　　公司是国内行业龙头企业，拥有多项具有自主知识产权的核心技术，是少数在国际高端片式电子元器件市场中具有竞争力的中国企业。已成为英特尔(Intel)、戴尔(Dell)、索尼(Sony)、松下(Panasonic)、夏普(Sharp)、日立(Hitachi)、三洋(Sanyo)、东芝(Toshiba)、汤姆逊(Thomson)、富士康、海信、波导、创维、步步高、比亚迪等众多国内外知名企业的合格供应商。同这些客户建立了长期深层次的战略合作关系。

　　3.2竞争劣势：设备和原料两头在外

　　设备和原料两头在外，貌似有加工业之嫌疑。

　　3.2.1主要制造设备依赖进口

　　我国发展片式元器件时间较短，相关装备工业以及基础材料制造业落后，目前片感等的生产设备和原材料需要进口，制约技术水平的提高。同时由于产品配套及生产规模化的要求，新进入企业需要一次性投入大量的设备资金，对企业资金实力要求较高，对新进入者形成了一定资金壁垒。

　　3.2.1上游产品价格波动大

　　片式电感器和片式压敏电阻器主要原料为电极浆料(主要成分为银)、瓷粉和溶剂。

　　近年金属材料价格波动加剧，加大了产品成本的不确定性，对行业发展产生一定影响。

　　3.3行业地位：全球的行业龙头

　　3.3.1垒叠层片式电感：全球第六，国内第一

　　根据公司目前的产能和销售对比情况，公司已经进入了叠层片式电感器行业全球前10名。另据《2006年版中国电感器件市场竞争研究报告》，公司是国内最大的片式电感器制造商，2005年片式电感器产量约占国内同行总量的30%，居全国第一。

　　公司是国内最大片式电感器制造商，2005年片式电感器约占国内同行总量的30%。

　　3.3.2片式压敏电阻器：刚刚切入，国内企业的中流砥柱

　　公司是国内少数能生产片式压敏电阻器的企业，为目前国内唯一可以实现大批量片式压敏电阻器生产的企业。2005年产量约占我国产量的50%。

　　4.募集资金项目分析：前景较乐观

　　公司本次IPO计划募集资金投向如表3所示。

　　4.1电感：需求空间旺盛可行

　　公司已成为英特尔(Intel)、汤姆逊(THOMSON)、富士康等国内外知名企业的战略供应商，仅这些客户群每年片式电感器总用量就达150亿只以上。公司预计，目前现有客户片器用量年增长率预计在15%以上，预计到2010年用量约在270亿只左右；2006年公司电感出货量为31.88亿只，约占客户用量20%，增长空间较大。

　　根据需求情况分析，公司片感年订单增量达20亿只左右，预计2009年全年订单总量将达100亿只/年左右。而2007年公司片感产能仅为40亿只，远不能满足市场需求。因此公司必须扩大生产规模和技改，2009年产能扩大到100亿只，才可能满足市场需要。

　　4.2电阻：需求旺盛、产能不足，能共享客户

　　目前公司的片式压敏电阻器生产工艺技术和产品性能已接近国际先进水平，公司是国内目前能够与国际大厂竞争的少数厂商之一。

　　产能不足严重制约了公司的进一步发展，同叠层片式电感器一样，公司的客户大多是全球知名企业，而获得此类企业的订单是一个持续过程，一般规律为：获得的订单数量在该公司需求总量的比重逐步提升，从初期的约5~10%，逐年升至50~70%。

　　目前公司主要客户对片式压敏电阻器的年需求量约为50亿只左右，而2006年公司出货量为2.15亿只，仅占这些客户总需求量的4.40%；而这些客户对于片式压敏电阻器需求量将以年均15%以上增长率增长。目前主要客户大部分为公司现有片感客户，预计2007年公司片式压敏电阻器的份额可以升至客户总需求量的20%，2007~2010年公司占客户总需求量份额将以每年10%左右速度递增；新客户预计将增加5~10亿只订单量。

　　5.利润预测与估值分析

　　5.1利润预测的基本假设

　　我们假设2006、2007、200年公司的销售收入成长率分别为40.00%、40.00%和30.00%。主营业务利润率初步假设维持在57.25%。

　　我们假设管理费率、营业费率和所得税率分别维持在12.00%、5.30%(2008和2009年分别为5.20%和5.00%)和15.00%，最终得到的预测如三大附表所示。

　　5.2市盈率相对估值

　　我们根据国内电子行业的估值的进行比较，得到当前行业2007、2008和2009年的平均PE水平为38.25、30.88和26.96倍，我们认为公司可以给予2009年20~27倍PE水平，则公司合理价值区间在22.00~30.00元左右，建议积极参与申购。

　　6.投资风险

　　主要投资风险在于：

　　产品降价：产品价格总体呈现下降的趋势，仍需继续进行产品、技术更新。

　　人民币升值：2004~2006年，出口额占营业收入比分别为62.84%、56.88%和59.51%，由于出口销售大部分以美元结算，人民币升值，产品竞争力将受的影响。

　　原料涨价：公司电极浆料(主要成分为银)、瓷粉和溶剂，其约占生产成本的40%。

　　随着生产规模的不断扩大，公司对原材料需求将继续上升。

　　税收政策变更：公司自设立开始享受“两免三减”的所得税优惠政策，减半后执行所得税税率为7.5%，该等优惠政策已于2006年年底到期。公司从2007年至2009年，减半缴纳企业所得税，依然可以享受基本税率为15%的企业所得税优惠。

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