通威股份：行业整合胜出景气回升中受益

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　　中信证券 毛长青

　　通威股份是我国水产饲料的龙头企业，水产饲料的销售量连年居于全国首位。公司经过多年的积累，已经形成了较成熟的可复制的盈利模式。公司核心的水产饲料配方技术，已经得到市场的充分认可，并且逐步转化成为市场优势。

　　公司的管理水平较高，成本控制能力突出，是公司盈利增长的重要支撑因素。作为发展成熟的行业，饲料市场竞争激烈，成本控制对于盈利的重要性尤为突出。公司的管理水平主要表现在公司较高的

信息化管理水平和有效的绩效考核与激励机制，因而在应对原材料价格上升和行业景气下滑的不利局面时，公司在原料储备、配方调整和市场营销等方面，比竞争对手具有更为灵活、迅捷、有效的应对机制，因此能够继续保持行业领先优势。此外，公司三项费用率从2002年的8.44%逐步下降至2005年的6.3%，销量增长仍然是公司主要盈利模式。行业整合、产能扩张和产能利用率提高是未来销量增长的主要动力。06年德阳、蓉崃、廊坊、茂名、沙市、合肥、苏州、

扬州等分子公司建成投产，同时珠海大海、湛江粤华、海德赛等收购企业增加销售收入5.28亿元，此外其他各分子公司市场占有率也保持稳定提高。07、08年，公司将继续通过新建和收购两种方式，扩大饲料产能规模，预计饲料产销量仍将保持30%左右的增速。

　　07年饲料行业景气上升与原材料涨价因素并存。我们认为，饲料行业景气在06年下半年触底回升，07年全年饲料行业景气均将处在上升通道。但后期玉米、豆粕等原材料价格可能出现一定幅度的上涨，公司成本压力依然较大。

　　我们预计，在这两种因素的共同作用下，07年公司毛利率仍将保持相对稳定。

　　通威鱼或将成为公司新的盈利模式。06年公司“通威鱼”继成都获得成功之后，开始进入北京、上海、广州、武汉等地市场。我们认为，通威鱼不仅仅是饲料市场推广的重要手段，而且很有可能通过产业链延伸成为公司新的赢利模式。如果作为产业经营的通威鱼模式一旦探索成功，不仅能够在08年之后为公司带来新的利润增长点，同时还将提升公司的估值水平(届时公司或将可以享有食品公司的部分估值)。

　　我们维持公司2007-2009年每股收益0.61、0.79、0.98元的盈利预测，根据公司在行业中所具有的龙头地位和核心竞争优势，我们维持“增持”评级。

　　风险提示：公司治理结构可能存在的潜在风险。

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