实益达：EMS经营模式是其核心投资价值

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　　国金证券 程兵

　　公司竞争力高于同行；我们参比同类上市公司，以08年摊薄EPS0.572元为基准使用相对估值，公司经营模式决定了其投资价值，认为公司合理市盈率为28倍，其合理估值为16.02元；公司发行价格为10.30元，我们比较分析认为公司开盘价在21.25-25.50元区间。

　　电子制造服务(EMS)作为“代工”模式的高级模式；成本控制是EMS厂商的核心竞争力，规模化生产是公司盈利的关键，优质客户保障了公司长远发展；公司的经营模式是其核心投资价值；

　　EMS厂商不仅仅具备良好稳固的客户关系，并且客户在管理上的要求也公司长远发展提供了良好的支持；

　　优质的客户是公司价值体现；全程制造服务紧密了客户关系，也决定了企业未来长远的发展；

　　良好的成本控制和客户结构为公司未来发展提供了良好的基础，凸现了公司的投资价值；募集资金项目将有效改善公司的产品结构，提高了公司的竞争能力，为公司未来发展打下了坚实的基础；

　　然而，我们也需要关注公司客户结构单一的风险；

　　预测2007～2009年公司实现净利润56.7、76.3和95.7百万元，同比分别增长17.6%、34.7%和25.4%，EPS分别为0.425、0.572和0.718元；

　　公司经营模式是公司的价值所在电子制造服务(EMS)体现着公司的投资价值

　　电子制造服务(EMS)的核心在于企业核心竞争力；成本控制是企业的优势；通过提供设计、制造、后勤服务及与终端市场的紧密联系，EMS厂商使OEM品牌厂商赢得低成本，和较短的生产周期，从而缩短产品面市时间，提高产业规模。

　　EMS已从最初的电路板装配进化到全面系统制造、供应商与库存管理，并正在向设计、物流和售后(维修)服务等方向迈进。

　　EMS能为客户提供全方位的，其客户结构往往决定了公司的业务价值；

　　EMS所提供的业务模式可分为四类；我们认为公司属于第三类业务模式；

　　一是在从概念到原型的过程和整个前端的所有事情；

　　二是传统EMS制造；..三是履行订单和相关供应链服务。该项服务能及时地向客户提供具有成本效益的产品。

　　第四项业务是市场售后服务，包括从收到新机器到最后以符合环保要求的方式把它处理掉整个全过程。

　　在全球电子行业从垂直结构向水平结构转变、价值链分工日益细致的过程中，每一价值环节都有独特的价值，都需要其独到的核心能力，这需要形成中国电子制造商们在制造技术、工艺控制、设计能力、物流服务、全球化布局等方面的核心能力，形成制造的全面解决方案。

　　因此，客户对EMS厂商的选择条件相当苛刻，严格衡量EMS厂商的整体管理能力，一旦被客户认同，EMS厂商将会获得长远的发展；显然，优质的客户成为EMS公司的首选；

　　公司主要客户之一为全球知名的电子产品生产商飞利浦，2004～2006年公司对飞利浦的销售额占营业收入的91.61%、99.10%和83.13%。

　　无锡实益达上半年将正式开始为飞利浦及通用电气生产照明产品PCBA板，以及为世界最大的汽车零部件供应商美国德尔福公司的子公司无锡德尔福大星电子有限公司生产汽车中控门锁、前灯、雾灯及雨刮器等电子产品在内的四大类共24个型号PCBA控制板；

　　因此，优质的客户是公司的核心价值；紧密的客户关系与客户的管理要求保证了公司的盈利能力，也保障了公司的长远发展；良好的成本管理是公司盈利的基础

　　EMS产业最主要的吸引力在于成本控制，并非仅仅是削减成本那么简单，而在于为客户提供全程制造服务中成本管理和制造工艺管理；公司在这个方面也并不逊色于竞争对手；

　　净利润的增长来自于公司毛利率与期间费用的控制；..相比同行，公司这两个方面并不逊色；

　　募集资金项目可分为两大类：一是技术改造项目，二是应客户需求新投的项目，如为飞利浦配套的平板电视彩色控制板项目；

　　募集资金项目拥有良好的客户准备，项目客户风险较少；同时，项目建成后将有效改善公司产品结构，提高公司的盈利能力；

　　在DVD控制板方面，可录DVD控制板产能进一步增加，而普通DVD板产能大幅减少，产品结构得到较好的改善；

　　盈利预测与假设..我们综合评定公司竞争力，认为公司竞争力高于行业均值，但募股项目先期已经投入，预计2008年能开始投产，募集资金项目效益能较快得以体现；

　　公司未来管理费用变化不大，而营业费用随着自销规模的加大而导致有所上升；由于募集资金到位，财务费用将会减少。

　　预测2007～2009年公司实现净利润56.7、76.3和95.7百万元，同比分别增长17.6%、34.7%和25.4%，EPS分别为0.425、0.572和0.718元；价值评估..我们认为公司竞争力高于行业，选取国内分立器件优质上市公司，以行业平均市盈率为基准，结合这些公司的综合情况，我们认为给予公司28倍比较合适，按照2008年EPS计算，公司的合理估值区间为16.02元。

　　因此，我认为公司未来合理估值在7.84 -9.24，考虑发行折价，给予20%折价，得合理询价空间为6.27-7.39。

　　我们参考发行股本，发行股价等因素选取近期在中小板上市的公司的首日开盘情况，并参考与之类似板块的中小板新股，我们认为公司首日开盘市盈率将在50～60倍，折算股价为21.25-25.50。

　　风险提示公司客户结构单一风险

　　目前，公司的主要业务还是来自于飞利浦的订单，因此，过高的客户集中度使得公司对客户的依赖性加大，我们需要关注这类风险；

　　公司主要客户之一为全球知名的电子产品生产商飞利浦，2004～2006年公司对飞利浦的销售额占营业收入的91.61%、99.10%和83.13%。