恒瑞医药：创新药及国际化战略 前景光明

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　　李淑花 东方证券

　　公司2000年上市以来表现出很强的持续增长能力。

　　1999-2006年间，主营业务收入的复合增长率为19.3%，主营业务利润的复合增长率为28.7%，净利润的复合增长率为22%。我们看好公司的民营机制，因为医药行业是一个竞争激烈、高风险、高收益的行业，民营机制比国有机制更适合于竞争性的行业。

　　对知识产权的保护，新药的重新定义以及新《药品注册管理办法》实施将使我国药企两极分化，具有研发优势的恒瑞瑞医药将脱颖而出。新药+知识产权=巨额利润，这是世界各国医药企业的发展模式。公司将通过不断地推出新药，获得较高的产品定价以及通过创新药的专利保护获得垄断的利润。这将是恒瑞医药不断成长壮大的源动力。

　　创新药及国际化战略的实施使得公司有望在未来十年成长为千亿元市值的医药股。

　　2008年，公司的第一个专利药将上市，随着专利药的上市公司的增长将改变原有的增长轨迹，业绩增速将提高。其中五个专利药品中都有可能成为该治疗领域的重磅炸弹。

　　公司报表净利润有所低估。公司财务稳健，资产负债率仅为18.6%，无短期负债，仅有4800万元的财政贴息贷款。公司通过提高固定资产折旧的计提比例、坏帐的计提比例、研发费用的费用化以及存货隐藏业绩，我们估算，公司通过以上财务工具每年隐藏了大约9900万元的净利润，合每股0.23元。

　　公司2008年并购豪森的预期将明确，并购将有效增厚每股收益。

　　在目前公司谨慎的会计处理上，我们预测公司2007、2008年每股收益为0.70元、1.04元，如果加上隐藏的业绩，公司2007、2008年每股收益为0.93元、1.27元，2007年、2008年预测市盈率为42倍、31倍，远低于目前行业的平均2007年65动态市盈率，给予该股买入的投资评级，十二个月的目标价位为50元，如果成功并购豪森，十二个月的目标价位为70元。

　　1公司经营回顾江苏恒瑞医药股份有限公司始建于1970年，前身为连云港制药厂，公司是国内最大的抗肿瘤药物生产基地，国家定点麻醉药品生产厂家，卫生部、国家医药局确定为参加国际麻管组织交流的窗口。

　　1999年公司被国家科委认定为国家级重点高新技术企业，2001年公司建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站，2003年公司被列入国家“863”计划产业化基地。

　　恒瑞医药是于1997年由连云港制药厂和中金包装公司联合组建，并于2000年捆绑上市。连云港政府的全资企业恒瑞集团持有恒瑞医药62%的股份。

　　1.1上市后公司进行了国退民进的股权变更过程上市之初，恒瑞集团持有公司62%的股权，2003年恒瑞集团分别与民营企业天宇医药、中泰信托、恒创科技签署了国有股权转让协议，其中天宇医药受让6925万股、中泰信托受让4846万元，恒创科技受让2551万股，天宇医药成为公司第一大股东、中泰信托和恒创科技分别为公司第二、第三大股东。2004年，公司进行业务结构的调整，出售了中金包装公司，以及成都恒瑞。2005年，达远投资以现金受让中泰信托持有的公司全部股权，共计48,463,680股(占公司总股本的19%)，天宇医药受让康缘药业及康缘商业持有公司的全部股权，共计1,440,000股(占公司总股本的0.56%)；天宇医药受让圣发包装持有公司480,000股股权(占公司总股本的0.18%)。

　　并且为了防范营销环节中的行业性风险，公司成立了江苏恒瑞医药销售有限公司，2006年完成股改，10送2.5股后，天宇医药、达远投资、恒创科技持有的股权从27.9%、19%、10%下降到24.6%、16.95%、8.92%，同年在美国成立了主营为新药研究的美国HENGRUI(USA)LTD。

　　1.2公司主营业务利润连续7复合增长率接近30%公司2000年上市后的连续7年里，通过毛利率的不断上升，在主营业务收入复合增长19.3%的情况下，公司的主营业务利润同比增长28.7%，净利润的复合增长率为22%。公司在抗肿瘤药、麻醉镇痛药领域构筑了良好的产品梯队，并通过新产品的上市销售放量，促进公司收入和利润的快速增长。

　　公司1998年时，抗肿瘤药年销售1.17亿元，较大的品种只有异环磷酰胺、美司那、足叶乙甙、亚叶酸钙，8年后的2006年，公司抗肿瘤药的销售收入达到8.56亿元，增长了632%，新产品不断推出，成为奥沙利铂、多西他赛的时代。

　　麻醉镇痛药1998年销售收入为2237万元，大品种只有达宁片，2006年，麻醉镇痛销售收入为1.28亿元，增长472%，速卡、阿曲库胺为公司麻醉镇痛药的主打品种。

　　1998年，公司抗感染药品的销售收入为8420万元，2006年，公司抗感染药的销售收入为2.47亿元，增长193%，主要产品为克拉霉素片。

　　公司上市后，先后收购成都恒瑞和上海恒瑞，后者成为公司的新药研发基地。

　　2对知识产权的保护，新药的重新定义以及新《药品注册管理办法》实施将使我国药企两极分化，恒瑞瑞医药将脱颖而出2.1我国药企的新药研发能力处于低下水平新药+知识产权=巨额利润，这是世界各国的新药研发模式。新药研发需要投入巨额的资金、面临极高风险以及经历较长的研制周期，但一旦研制成功，并可获得巨额的利润。

　　虽然中国制药企业大概有6000家之多，数量在全球居于首位，但研制新药的能力却处于低下水平。多数中国企业以仿制国外专利过期的药品为主，很少研发拥有自主知识产权的新药。我国97.4%以上的西药都是仿制的，生物制药中至少90%是由外国申请了专利的。加入WTO以后，根据知识产权保护条款，如果继续仿制，将被索取4亿到10亿美元的赔偿，而买断一个专利产品的生产许可证费用至少需要500万至600万美元。而且中国在加入WTO时承诺：药品进口关税税率从1999年的14%逐步降低到2003年的6%左右，进口药品的价格竞争力将近一步提高，我国医药产业面临国际竞争冲击的形势更加严峻。在很大程度上，中国医药的发展仍然停留在量的发展上，而缺乏自主研发的质的飞跃。我国药企研发能力低下的原因有：研发资金投入不足，人才缺少、基础研究薄弱、新药研发机制扭曲。

　　2.2领先于行业先进的研发能力恒瑞医药在仿制空间仍然很大的九十年代就开始把销售收入的5%以上投入到新品研发中，进行流水线作业，经历了三个研发历史阶段，建立了两家研发机构，搭建了两个产品平台。

　　..公司的研发中心有连云港研发中心以及上海研发中心。两家中心各有分工以及进行流水线作业。上海研发中心主要进行创新药前期的研究，主要寻找靶点，检定分子结构，毒理、药理实验，而到后期，主要转由连云港研发中心进行。连云港研发中心主要负责创新药后期的研发工作，包括质量标准的测定，中试的放大以及一些仿制药的研究工作。恒瑞的研发规模很大，常年保持十几个品种的研发，规模大所以能支持公司的研发的流水线作业。药品研发从头到尾整个链条很长、包括选题、合成、毒理、药理、临床、报批等多个环节，每个环节都是很专业的工作，在每个环节都有专业人员长期从事这一环节的工作，积累了大量的工作经验，掌握了这些环节的窍门，工作效率大大提高。

　　..恒瑞医药在抗肿瘤药领域已经奠定了国内第一品牌的地位，手术用药平台已基本成形。2006年前三季度，抗肿瘤药的销售达到了7.9亿元，占主营业务收入的比例为63%，而手术用药的销售已过亿元。由于生产工艺复杂及专业性强，大企业不屑做小企业又做不了的抗肿瘤药，进入壁垒很高，高的进入壁垒减低了市场的恶性竞争。

　　抗肿瘤领域的市场容量的增长远高于整个医药市场容量的增长，其仿制的空间大，而多品种带来了协同效应。肿瘤病人是手术用药中的麻醉药、镇痛药的主要消费者，因此公司选择手术用是抗肿瘤用药自然延伸。

　　..从上世纪九十年代到现在，恒瑞医药的研发经历了普药(基础用药)、避工艺仿制(通用名药)再到“Me-too仿创药”(创新药)三个研发历史阶段。九十年代以前的恒瑞，主要提供治疗常见病的基础药品，此种药品，竞争激烈，毛利率较低，之后，公司的研发模式进入对化合物避工艺的仿制阶段，仿制国际专利药企的产品，实现进口代替，用绝对的价格优势冲击合资、独资药企的产品在中国的市场，并使自身摆脱低端的恶性竞争；1997年公司就开始专利药的研发，2002年后，公司的药品研发逐步升级。公司的产品开发模式从“对化合物避工艺的仿制阶段”向“Me-too创新化合物的研发”过渡：公司的Me-too新药Cox-2抑制剂已经在美国市场申报了20年专利保护，并已经在我国进入III期临床试验，同时其他数个Me-too新药也正处在临床阶段或在申报进入临床试验。恒瑞医药有可能成为我国首家开发出具有专利保护的全新化学分子的制药企业。将来创新药研发销售的成功使恒瑞有望崛起成为国际大型的专利药企。

　　2.3新药的重新定义将使整个行业重新洗牌，恒瑞将脱颖而出药品注册领域的不规范、新药定义的过于宽泛以及不断进行的行政性药品降价使得医药行业处于无序的竞争状态之中，为了规范行业的竞争秩序，鼓励创新，政府将颁布新的《药品注册管理办法》，其征求意见稿已经出台，重新组建药监部门的人员构架，重新界定新药的定义，同时对于药品注册前的生产监督也有了严格的规定。

　　对比《药品注册管理办法》(征求意稿)和旧的《药品注册管理办法》，最大的变化大概有三点：一是严格了“新药申请”定义，二是加强了对企业新药注册申请资料和现场检查的力度，以及临床试验环节的监测，三是加强了注册审批环节的公开、透明以及审批权力的约束。

　　2.31重新定义新药概念新《办法》规定，已上市药品改变剂型、改变给药途径或增加新适应症，将不能再作为新药管理注册审批，只能按照新药申请程序申报。这也就意味着，以往药品生产企业的同一个药品，通过上述“变脸”方式而生产出的药品今后将不被纳入新药行列之内，而是算为新剂型或新规格等。“之所以称为新药，其在定义、保护和管理办法上都应当与仿制药有所区别。此次的《办法》让其更为规范化。”有数据显示，仅2004年国家食品药品监督管理局(SFDA)就受理了10009种新药申请，而同期美国食品药品监督管理局(FDA)仅受理了148种。被列入基本用药目录中的新药有单独定价的权利，而新剂型等则没有这方面的“特权”。

　　如此具有真正研发能力的企业才能通过研发出的新产品获得药品高价的定价权，保持较高的销售毛利率，并且占领市场的高端，并不断地做大做强。

　　2.32注册前生产监管得到完善药品上市批准前的生产监管也得到了相应的完善。在旧版本的《办法》中，药品注册和生产之间是脱节的，药监部门只是对新药的申报资料进行审查，而新《办法》则规定，药监部门必须对申报新药的研制、生产状况进行现场核查，对药品注册申报资料的完整性、规范性和真实性进行审核，并组织对试制的样品进行检验。我国的药品注册和审评过程中存在许多漏洞。我国的药品研发都是在研究院所中进行的，而企业通常都采用买成果的形式进行生产。但当实验室成果放大到大生产后，往往会存在很多问题。有些药品申报资料中的生产工艺描述和控制标准与实际生产不相符，甚至根本无法根据申报资料生产出成品。另一方面，由于缺乏要注册前的现场GMP监管，很多药品在获得临床批件之后，通过造假的形式来伪造临床实验数据和报告，有些甚至通过市场上购买其他公司的产品，改换标签充当临床试验样品来上报。新《办法》是对药品注册前生产监督的法规体系做出了完善，但具体实施过程中还需要磨合，而今后在药品注册方面也应当会有系列后续改革措施出台。

　　2.33药品注册环节的腐败将被遏制而与旧《办法》相比，改变最大的莫过于对审批权力的约束和监督。事实上，在旧《办法》中，对审批部门自身权力约束的条款几乎是空白。而在新《办法》中，比如针对先前暴露出来的国家药品注册部门人员倒卖报批资料的情形，新出台了“药品注册过程中，药品监督管理部门及相关单位和工作人员，对申请人所提供的未披露的技术秘密和实验数据负有保密责任”。

　　针对之前审批不公开、不透明的情况，新出台了必须在行政机关网站和药品注册办公场所公示药品注册的检验、审评、审批人员名单以及审批进展情况等。同时，申请人和利害关系人可以对直接关系其重大利益的事项提交书面意见进行陈述和申辩。申请人享有依法提请行政复议或者提起行政诉讼的权利。对包庇企业报批造假、乱收费、索贿的情形也做出了处罚规定。

　　新《办法》目前仍处于征求意见阶段，其制度设计的合理性和实际执行情况，仍有待考验。

　　3清晰的发展战略：做国际性的专利药企，并把产品推向全球市场3.1专利药战略恒瑞医药目前主营业务收入以及主营业务利润来自仿制药，主要的利润来源于抗肿瘤药、手术用药、抗感药，其中抗肿瘤为公司主要的利润来源。

　　公司未来的“专利药战略”时间表如下：

　　2010年，公司的销售仍以非专利药为主，但专利药在销售收入将占一定的比例。预计非专利药的销售占60%，专利药占20-30%，海外销售占10-20%。

　　2012年，公司的战略调整将到位。

　　2015年，专利药占销售收入的80%，占利润的90%。公司的主要产品结构为化学药，生物药、植物药，其中化学药中有专利药以及通用名药。

　　2015年，公司的战略目标为销售收入100亿元，比2006年14亿元增长614%，净利达到20亿元，比2006年的2.06亿元增长870%。

　　2015年，按照目前50倍的PE估值，公司的市值将达到1000亿元。

　　3.2国际化战略恒瑞原先的主要销售市场都在国内，但实际上公司的国际化战略已经悄然启动。

　　原料药方面符合美国FDA标准的生产基地在07年初就将在大浦建成，定位于高端原料药的出口，有8个车间十几个品种，未来定位于抗肿瘤药对美国市场的出口。

　　制剂方面，恒瑞在07年将对生产车间进行符合美国FDA标准的改造，未来将实现以注射剂型为主的制剂出口，这使得公司在制剂出口的起点上就要高于国内其它厂家。

　　恒瑞在美成立的全资子公司HENGRUI(USA)LTD也为公司在美国打开了一扇窗子，有利于公司的国际化战略。

　　为更好把握国际制药的发展方向,开展新药研究的国际交流,打造核心竞争力,我公司决定在美国新泽西州投资290万美元成立独资公司HENGRUI(USA) LTD。

　　HENGRUI(USA) LTD主要从事新药创新研究,人才引进和培养,新药研究的信息和技术交流；同时负责向美国FDA申报和注册药品,为我公司药品打入美国市场做好准备。

　　HENGRUI(USA) LTD的成立和工作的开展,能有效提升企业的创新能力和品牌价值,能有力推动企业国际化战略的实施。

　　(海外市场战略：2007年，公司将把FDA认证作为一个很重要的事件来做，公司计划有2-3个药品通过FDA的检查，预计2008年底拿到证书，2009年营销，2010年进行销售。)

　　4恒瑞医药的高速增长时代即将到来：随着创新的上市，公司将改变原来的成长轨迹，净利润的增速将加快在中国仍然存在大量仿制机会的时候，公司就把占销售收入一定比例的资金投入到研发中去，2004-2006年，公司投入到研发的资金分别为8000万、1亿元、1.2亿元，占公司当年主营业务收入的7.01%、8.48%、8.43%。公司进入临床实验或拟进入临床实验的的新药有五个，分别为艾瑞昔布、卡曲沙星、PEG-干扰素、阿帕替尼、厄多斯坦氨溴索、紫彬类衍生物。在大量资金投入的情况下，公司有能力每年筛选出有进入临床价值的化合物两个。下面我们对已经进入临床或正在申请进入临床的新药的市场前景做一分析。

　　4.1艾瑞昔布未来关节炎一线用药格局的变化将使得艾瑞昔布获得巨大的市场机会，预计年销售收入达到10亿元。

　　未来骨关节炎的一线用药将会发生变化，特异性COX-2(一种会引起关节疼痛和炎症的环氧化酶)抑制剂可能会取代目前的对乙酰氨基酚成为骨关节炎的一线用药。

　　临床用药的变化，必然引起整个治疗关节炎药物市场格局的变化。

　　市场进行再分配关节炎是最常见的一种慢性疾病，也是使人类致残的重要原因。在我国，关节炎患者约占人口总数的10%，且发病率随年龄增加而增高，老年人群中百分之八九十患有此病。因此，治疗关节炎的药物市场非常巨大。

　　临床上治疗关节炎的药物主要有5类：一是非成瘾类镇痛药，如对乙酰氨基酚；二是成瘾类药；三是非甾体类抗炎药，如阿司匹林、布洛芬；四是昔布类环氧化酶抑制剂，如罗非昔布、塞来昔布；五是硫酸氨基葡萄糖。目前国内治疗关节炎疼痛和炎症最常用的是第三类非甾体类抗炎药物，属于这类药物的有阿司匹林、布洛芬、双氯芬酸和萘普生等。非甾体类抗炎药疗效确切，应用广泛，但其缺点是具有严重的副作用，长期服用可能导致胃溃疡、出血和穿孔等严重的胃肠道不良反应。因此，目前临床上多数推荐骨关节炎的一线治疗药物是单纯止痛药，如对乙酰氨基酚，而第四类和第五类药物则是如今世界各国研制的热点。

　　目前我国治疗关节炎的药物以非甾体类抗炎药为主。占据市场主导地位的品种是双氯芬酸、布洛芬、萘丁美酮、尼美舒利、氨基葡萄糖。其中氨基葡萄糖的市场份额近年来迅速上升。目前国内有20多家企业生产双氯芬酸，其中位居第一的是北京诺华制药有限公司，其市场份额高达80%左右，其他排在前五名之内的有天津药物研究院药业有限公司、南京臣功制药有限公司、德国赫素大药厂和加拿大爱宝德大药厂，这些厂家所占的市场份额都不足5%。布洛芬是非甾体类抗炎药的第二大品种，目前国内有30家企业的不同类型制剂上市，其中中美史克的市场份额占到了80%多，牢牢占据了布洛芬市场的领导地位。2000年才进入国内布洛芬市场的另一家合资企业上海强生药业也取得了不错的成绩，其市场份额约为7%左右。但从近年来医院用药情况来看，整个布洛芬市场正在逐渐萎缩。萘丁美酮的生产厂家目前只有7家，产品规格也比较单一，中美史克居主导地位。陕西西北第二合成药厂、北京麦威药业有限公司和重庆西南药业3家国内药厂共同与中美史克平分天下。

　　20世纪90年代初的研究证实，人体中存在两种形式的环氧化酶，即COX-1和COX-2。

　　COX-1被认定是起积极作用的酶，可使胃壁膜和血液的细胞维持正常功能，而COX-2会引起关节疼痛和炎症。典型的非甾体抗炎药是双刃剑，可以同时抑制COX-1和COX-2的产生，因此会导致很多不良反应。为降低副作用，只得采取减少使用剂量、加服防止并发症的药物，甚至中断药物治疗等措施，不仅影响疗效、增加医疗费用，也会给病人造成身体损害。这就迫使人们去研究一种以新的COX-2为依据的治疗方法。经过多年研究，国外终于研制出了西乐葆(塞来昔布)，这是一种COX-2特异性抑制剂，是昔布类药物当中的第一个药品。世界卫生组织认为，昔布类是新一类消炎和抗风湿病药物。一项在中国14个临床中心600名病人中开展的临床研究证明，这种突破性新药承继了传统非甾体抗炎药抗炎镇痛的确切疗效，更重要的是，它对人体胃肠道等无太大的副作用。

　　2002年全球抗风湿药总销售额达到95亿美元，其中COX-2特异性抑制剂占到58%。而西乐葆作为全球药品市场的重磅炸弹，自1998年12月正式在美国上市以来，现已跃居全球抗风湿药的第一品牌。由此可见，COX-2特异性抑制剂的抗炎止痛作用越来越得到肯定。随着医学界对特异性COX-2抑制剂的研究和临床经验的积累，昔布类药物将替代非甾体类药物成为风湿性治疗关节炎一线用药。

　　恒瑞医药于1999年选择了cox-2酶抑制剂作为研究对象，这类化合物有明确的作用机理，而且有同类产品上市，研发风险相对偏低。艾瑞昔布就属于cox-2酶抑制剂。恒瑞医药与中国医学科学院药物研究所联合建立了cox-2酶抑制剂创新实验室。经过3年的攻关，2001年底合成近300个新化合物，从中选出近40个相当有活性的物质申请了专利，并筛选出两个化合物进入临床前药理、毒理研究。2002年，恒瑞对其中一个化合物(即艾瑞昔布)进行一期临床研究，成为恒瑞医药自主研发的国家一类新药，并被科技部列入国家“863计划”。2003年11月，艾瑞昔布获得《药物临床研究批件》，正式进行测验健康人对药物的耐受性的一期临床，艾瑞昔布现已经完成二期临床进入三期临床，预计2008年下半年上市。

　　4.2卡曲沙星卡曲沙星为喹诺酮类抗生素，已经进入三期临床，预计2008年上市，预计销售收入达到5亿元以上。

　　喹诺酮类药物是近年来迅速发展起来的抗菌药物，具有抗菌谱广、抗菌力强、结构简单、给药方便，与其它常用抗菌药物无交叉耐药性，合成方法生产、疗效价格比高等优势，因而愈来愈受到各国的重视，成为竞相生产和应用的热点药品。喹诺酮类抗菌药物最初发现于上世纪60年代。70年代发展缓慢，开发的品种少，副作用大。自1980年合成喹诺酮类药物以来，发展异常迅猛，1995年在名列世界处方药市场第二位的抗感染药物中，喹诺酮类药物占首位。目前已发展到第四代产品。

　　国际学术界将喹诺酮类药物的发展分为4个阶段：第一阶段为发展初期，时间是20世纪70年代，产品为萘啶酸、吡哌酸，仅有中等抗菌活性，药代动力学及安全性不理想，目前基本属淘汰品种。从第二阶段开始，喹诺酮进入快速发展时期，化学修饰在其主环6或8位加入氟原子后又被称为氟喹诺酮，代表产品有诺氟沙星、氧氟沙星、环丙沙星。氟喹诺酮产品的问世，使学术界对喹诺酮产品有了全新的评价并得到广泛的临床应用，获得一致好评，其综合临床疗效对革兰氏阴性菌来讲，已经超过了青霉素族，达到了第一代、第二代头孢菌素的效果。第三阶段是进入20世纪90年代以来的新上市产品，与老的氟喹诺酮类化合物相比，药效学上抗菌谱扩大到抗革兰氏阳性及阴性菌、衣原体、枝原体及细胞内致病菌，抗菌活性也大大提高，同时药代动力学及安全性也有了很大的改善，综合临床疗效达到了新的水平，学术界公认已完全达到了或超过了第三代头孢菌素的效果。第四阶段是指20世纪90年代后期开始研制，并已陆续进入临床试验，预计几年内即可正式上市的最新一代喹诺酮产品，这一阶段产品有些结构较前阶段的经典产品有很大的改进，而更重要的是其药理特性较以往又有了巨大的改善，有些产品的抗菌谱及抗菌力达到了新的高峰，对大部分致病菌来讲，已经达到或超过了抗菌药物的王牌β内酰胺类抗生素，甚至达到了“Tienam”的指标。从第四阶段开始，喹诺酮产品占据抗感染药物的最大份额，21世纪是喹诺酮时代。

　　4.3 PEG-干扰素全世界乙型肝炎病毒(HBV)携带者约3.5亿人。根据国内1992—1994年全国血清流行病学调查，HB-sag携带率达9.75%，约1.2亿人。慢性乙型肝炎病人约为3000万人，其中10%-20%可发展为肝硬化，1%-5%可演变为肝癌。HBV携带者的母亲可以通过垂直传播给婴儿，婴儿时期感染HBV者，90%以上受染成为慢性HBsAg携带者，影响下一代的健康，危害极大。目前慢性乙型肝炎的治疗，采用抗病毒、免疫调节、改善肝功能和抗肝纤维化等综合治疗，但抗病毒治疗是其中最主要的、关键的治疗措施。1957年人们发现干扰素。干扰素是一种人体内自然产生的抵抗细菌和病毒的物质，是机体对病毒感染的重要防御系统，它与人体其他免疫系统一起，共同担负着抵御病毒感染的任务。在发现干扰素后近30年的时间里，人们只能从大量人血液中提取微量干扰素，成本非常高，那时人们不可能用干扰素治疗疾病。直到1986年，人们采用基因工程的方法，才实现了干扰素的大批量生产。自1991年起，干扰素开始用于乙型和丙型肝炎的治疗，并取得了较好效果。但是，尽管干扰素在某些病毒性疾病的临床治疗方面显示了巨大的潜力，但多年来干扰素还是未能发挥其全部作用，原因是干扰素在病毒“重灾区(被病毒感染的器官)”，必须保持恒定的浓度，只有浓度恒定了，才能确保干扰素在被病毒感染的器官(如肝脏)内有效地杀灭和抑制病毒。但是人体对干扰素的清除非常迅速，使其不能长期存留于血液中，使之难以充分发挥其抗病毒作用。

　　PEG(Polyethyleneglycol，聚乙二醇)干扰素(PEGinterferon)是大分子PEG与干扰素a连接，由肾脏的排泄时间减慢，半衰期明显延长，可达40hrs。同时，由于随着PEG的降解，使干扰素逐渐释放，维持血中干扰素恒定的胶儿浓度可达168hrs。达到“长效”的目的，因而又称“长效干扰素”，只须每周注射1次。国外主要用于治疗慢性丙肝，临床试验结果证明，持久应答(停药1年后，继续保持HCVRNA阴转和ALT复常)率可达30%—40%，疗效优于一般干扰素a，而不良反应相似。美国FDA已正式批准用于治疗慢性丙肝。采用PEG干扰素治疗丙肝病人，其疗效比普通干扰素高一倍。聚乙二醇(PEG)具有溶解性良好、毒性很小和无抗原性的特性.PEG修饰蛋白质使分子量增加,在体内半衰期延长,可以减少用药次数,提高治疗效果。

　　4.3阿帕替尼—抗肿瘤药的重磅炸弹先声药业在美国纽交所发行的ADS于2007年4月20日上市，公司上市当天宣布用2亿元的资金并购烟台麦得津80%的股权，从而将历经了八年研发时间，拥有多项自主知识产权的世界第一个重组人血管内皮抑制素，抗肿瘤新药恩度纳入麾下。正为新药恩度，美国市场给予先声药业很高的估值，先声药业预计2007年每ADS的收益为0.69美元，上市当天每ADR价格为15.3美元，2007年的预测PE为23倍。而Pfizer、Merck2007年的预测PE为13倍、18倍。从而可看出美国投资者对恩度的看好。

　　阿帕替尼也为血管内皮抑制剂，为近期发展非常迅速的靶向治疗药物。药监局于2007年5月批准了公司的I期临床申请。靶向治疗实际属于病理生理治疗，也就是封闭肿瘤发展过程中的关键受体和纠正其病理过程。由于这类药物具有非细胞毒性和靶向性的特点，主要对肿瘤细胞起调节作用和稳定性作用，因此它们在临床上的表现与细胞毒性药物有很大区别，比如药物毒性的作用范围和临床表现不同；I期临床研究中无法达到剂量限制性毒性和最大耐受剂量；与常规治疗(化疗、放疗)合用有更好的效果等等。

　　近年来血管生成抑制剂的研究已成为抗癌药的热点之一，抗血管生成剂在体内可以阻断对肿瘤生长十分重要的血液供应，使肿瘤不能在体内播散。这类药物最大优点之一是不会产生肿瘤耐药，在联合应用中能提高肿瘤对化疗的敏感性，以及进一步提高生存率。抗血管生成剂对改变传统的治疗手段具有重大的意义。

　　4.4厄多斯坦氨溴索厄多斯坦氨溴索已申请I期临床用于治疗急慢性支气管炎，用于化痰，预计2009年上市。

　　呼吸系统疾病在世界范围内其发病率与死亡率都很高，并且有逐渐上升的趋势，65岁以上的老人因呼吸系统疾病死亡者越来越多。咳痰为呼吸系统疾病的常见症状，痰是呼吸道炎症的产物，可刺激呼吸道粘膜，引起咳嗽及哮喘，并可加重感染，影响正常呼吸功能。如痰液粘稠或形成痰栓，还会阻塞呼吸道开成窒息甚至生命危险。慢性支气管炎是由多种病因所致的气管、支气管粘膜及其周围组织的慢性非特异性炎症。

　　我国平均患病率为3.28%，随着年龄的增加发病率亦增高,慢性支气管炎是中老年人的常见病。据统计，我国50岁以上中老年人发病率为15%～30%左右。

　　厄多斯坦安溴索是一种新型的粘液调节剂，是一种溶痰、排痰新型药物，对痰液、特别是粘稠的痰液进行有效地调节，使浓痰液化，易于咳出，能迅速地解除病人痛苦，特别适用于急、慢性支气管炎的治疗。其特点：临床疗效显著——改善肺功能，能更有效地改善临床呼吸参数。协同性强——能改善和增强抗生素对支气管粘膜的渗透作用。副作用低——不吸附胃肠道粘蛋白，无明显胃肠道反应，安全性良好。

　　厄多斯坦氨溴索市场前景广阔。

　　5公司报表利润有所低估5.1缩短固定资产的折旧年限减少净利大约1500万元2005年1月，公司公告，从2005年起，公司拟变更固定资产折旧年限，且机器设备的折旧方法变更为年数总和法。

　　公司2000年上市募集资金后，进行一轮的固定资产投资，1999年公司在建工程为1400万元，到了2002年公司在建工程为2.06亿元，后逐渐转固，2004年基本都已经转固。2005年缩短固定资产折旧年限后，2005年所计提的折旧比2004年大约多出1500万元，因此固定资产的折旧年限变更后大约减少公司的净利1500万元。

　　5.2坏帐计提比例的提高减少公司净利润大约1000万元2006年3年，恒瑞医药通过了《关于变更公司坏帐准备计提比例的议案》，按照新的坏帐计提比例，公司减少净利润大约1000万元，且随着销售收入的增加，减少的数额将增大。

　　恒瑞医药的研发投入非常巨大，2004-2006年间，分别投入的研发费用为8000万元、1亿元、1.2亿元。按照旧的会计准则，所有的研发费用都计入当期管理费用。研发费用的全部费用化不符合收入费用的配比原则，也不符合国际惯例。

　　按照新的会计准则，研发费用分为研究费用和开发费用，研究费用全部进入当期费用，而开发费用计入无形资产进行摊销。

　　出于谨慎性原则，公司仍然采用原来的会计做法，将公司的研发费用计入当期管理费用，公司的研发费用随着销售收入的增长逐年提高，我们测算大概一半左右为开发费用如果进入无形资产分10年进行摊销，则公司每年可多出大约5400万元的净利。

　　5.4通过存货隐藏了大约2000万元的净利公司上市以来，营运管理能力逐年提高，存货的周转天数从1999年的139天下降到2005年的103天，减少了36天。而2006年，公司存货周转天数则反常地增加到113天，同比增加了10天，2007年一季报，公司的存货周转天数为150天，比2006年一季报增加了52天，以上数据并不是表示公司的营运管理能力的下降，我们判断公司可能应用存货科目进行隐藏业绩。从另一运营管理能力指标应收帐款的周转天数来看，报表显示的数据并未打破公司营运管理能力逐年提高的规律。公司应收帐款的周转天数从1999年的102天持续下降到2006年38天，减少了64天，而2007年一季报，公司应收帐款的周转天数为34天，比2006年一季报减少了9天。

　　我们预计公司应用存货科目隐藏了大约2000万的净利。

　　公司通过以上各种方法隐藏了大约了9900万元的净利。

　　6盈利预测恒瑞医药的主要产品为抗肿瘤药、抗感染药、手术用药，其中抗肿瘤为公司利润的主要来源。

　　6.1抗肿瘤药作为继心血管药、中枢神经系统药之后的第三大医药市场，全球抗肿瘤药物市场近年来发展迅速。2005年，全球抗癌药销售总额282亿美元，占药物总额的8%，比2004年增长了25%，预计今后5年仍将保持15.5%的市场增长率，在中国更是以每年17%的速度在增长，大大高于其它大类药物的年平均增长率。由于肿瘤病人呈逐年增加势头，加之癌病不是一种疾病、而是多种疾病，因此临床对各种新型抗肿瘤药的需求量急剧上升。我们预估，到2010年这一市场将增至600亿美元。

　　随着全球老龄化社会的到来，癌症病人的“年轻化”，以及癌症发病率的不断上升，临床上对疗效的抗肿瘤药物市场还将不断“升温”。目前全球销售额领先的抗肿瘤药物依次为：紫杉醇(8.30亿美元)、亮丙瑞林(8.10亿美元)、戈舍瑞林(5.63亿美元)、他莫昔芬(5.61亿美元)、卡波铂(3.71亿美元)、氟他胺(2.71亿美元)、表柔比星(2.08亿美元)、顺铂(1.59亿美元)、依托泊甙(1.23亿美元)。

　　国内外专家认为，中国人品众多，近几年来癌症发病率持续上升，“十五”期间，中国国内的抗癌药市场无疑将具有惊人的发展潜力。国内临床上治疗急需的新型抗肿瘤药物，尤其是发病率高的胃癌(占癌总死亡率21.76%)、肝癌(17.83%)、肺癌(15.19%)、食管癌(15.02%)等治疗药物将成为医药市场上增长的新热点。目前对急性白血病的治疗还没有理想的药物，有待进一步研究开发。故研制和生产新型抗肿瘤药物特别是新型天然类抗肿瘤药物具有广阔的市场前景。

　　6.3抗感染药目前全球抗感染药物市场销售额约占药品销售额的15%左右，位居全球药品市场销售额的第二位。各类抗感染药具体的销售情况是：抗生素占世界抗感染药物市场的最大的份额；抗病毒药位居第二位，第三位为抗真菌药，其余则为疫苗和抗原生动物药等抗感染药小品种。

　　近年，全球抗感染药物市场现状呈现以下特征：抗病毒药销售量猛增，抗耐药菌株抗生素市场前景看好，抗真菌药物市场稳步增长。

　　世界各地抗感染药市场中所占的比例大体是：美洲31%、亚洲31%、欧洲37%，非洲和大洋洲合占11%。

　　根据我们的盈利预测，恒瑞医药2007年实现主营业务收入17.1亿元，同比增长20%，实现净利润3.01亿元，同比增长45.4%，每股收益为0.70元，2008年实现主营业务收入20.3亿元，同比增长18.7%，实现净利润4.5亿元，同比增长49.5%，每股收益为1.04亿元。

　　投资建议买入2007年1月以来，由于参与市场的个人投资者越来越多，个人投资者交易量占总交易量达到65%以，低股价低PE的医药股涨幅惊人，主要表现在以下几类股票：

　　参股券商带来投资收益大幅增长的公司股票。由于大“牛市”中券商的收益大幅增长，由于参股券商的公司业绩也大幅增长。2006年吉林敖东(000623)实现投资收益32872.28万元,较2005年的3318.26万元增长了890.65%。投资收益增加的主要原因是参股的广发证券业绩大增,近而使公司投资收益大增。资料显示,广发证券是吉林敖东的参股公司,吉林敖东共参股54274.04万股,占广发证券总股本的27.14%。吉林敖东1季报显示，公司实现净利润38392万元,同比增长334.15%,每股收益1.34元,同比增长332.26%,净资产收益率达15.88%,同比增加9.65个百分点。公司同时表示,由于广发证券赢利增幅较大,使公司投资收益较去年同期大幅度上升。按新会计准则对2006年中期净利润追溯调整后计算,预计公司2007年1至6月经营业绩同比上升100%至200%。

　　产品价格大幅上涨的原料企业，对于原料药企业，市场在用周期性产品规律来预测其顶峰利润，而用医药行业的高市盈率来作为估值水准，30x甚至更高的市盈率水平乘以顶峰利润来定价具有周期性特点的股票，在此基础上，公司股价增幅巨大。包括受益于青霉素工业盐、半合成青霉素和维生素C价格强劲上涨的华北制药(600812)，受益于维生素C价格上涨的东北制药(000597，维生素C业务已公告拟注入上市公司)，受益于核黄素价格上涨的广济药业(000952)和泛酸钙价格持续快速上涨的鑫富药业(002019)。特别显眼的是广济药业，自2007年1月1日以来，股价上涨了437%，位居医药板块涨幅榜第二。

　　而对于具有在研新药的公司，市场的预期过于乐观，并且充满了想象。此类股票包括括长春高新(000661)、华神集团(000790)和岳阳兴长(000819)。

　　在以上类型公司股价迅速上涨的背景下，医药板块整体市盈率快速攀升，到2007年5月27日止，整体医药板块的2007年预测市盈率已经达到了65倍。而基本面良好的优质医药股由于短期缺乏股价催化剂的刺激，使其股价滞涨，股价涨幅低于行业指数的涨幅。比如恒瑞医药，2007年1月1日至2007年5月27日，股价涨幅仅69.3%，而同期行业指数的涨幅为165.6%。

　　低价低PE股价的上涨后，其股价就已不再是低价低PE的股票了，其的估值洼地被充裕的资金所填平，它的吸引力迅速下降，反而由于经营的周期性，风险随着股价的上升而加大，而恒瑞医药由于其股价的滞涨给市场带来了投资机会。

　　当周期性的股票其估值与持续增长公司的股票估值相当甚至更高时，没有理由不选择资产质量优良、长期战略清晰、持续增长公司的股票。

　　根据我们的盈利预测，恒瑞医药2007年净利润为3.01亿元，每股收益为0.70元，2008年净利润为4.5亿元，每股收益为1.04年，该股2007、2008年预测市盈率为56X、38X。如果把每年隐藏的9900万元加入净利润里，则恒瑞医药2007年、2008年每股收益为0.93元、1.27元，该股2007年、2008年的预测市盈率为42X、31X，加上并购豪森公司的预期，我们认为公司估值远低于行业平均的市盈率65X，给予该股买入的投资评级。

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