新乡化纤：行业景气助推公司盈利增长

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　东方证券 施红梅

　　受国外产能大量关闭、出口需求增长、国内行业限产保价等因素影响，国内粘胶纤维行业目前正进入新一轮景气周期。我们预计本轮景气周期可能维持4-5年，值得注意的是，原料价格的上升可能导致行业毛利率在周期内依然会出现较大的波动。我们看好行业内高档差别化纤维的长期发展前景。

　　公司是国内粘胶行业的龙头企业，其长丝业务综合竞争力在亚洲地区排名前列。07年公司盈利增长主要来自产品价格的快速上涨，08年新投产的5000吨差别化氨纶纤维技术改造项目二期工程将为公司贡献新的盈利增长。

　　我们预计07年下半年国内粘胶长丝价格会在目前基础上继续稳步上涨，而短纤价格在部分新产能投产的情况下，在目前历史高位的基础上会可能会出现一定回落。

　　根据我们对07年和08年国内粘胶纤维和原料价格的判断，预计公司07年和08年的盈利同比增长分别为286%和19%。

　　我们认为对于公司这样周期性比较明显的企业给予08年20—25倍的估值水平较为合理，对应的合理股价在14.2—17.75元之间，首次给予“增持”评级。

　　公司的投资风险主要来自于成本和原料价格波动带来的盈利周期性。建议关注公司后续在股权方面的可能变动。

　　粘胶行业进入新一轮景气周期公司所在粘胶行业是化纤行业的重要分支，但与其他化学纤维不同，粘胶纤维以天然棉短绒为原料的一种优良再生纤维素纤维，除了保留棉纤维的吸湿、透气等优良性能外，粘胶纤维在染色性、抗皱性和后道可纺性等方面优于棉纤维，是棉纤维的一个良好替代品种。

　　粘胶纤维的工业化生产历史，迄今为止已经超过100年了，在20世纪60年代进入发展高峰，后来随着涤纶、尼龙、腈纶纤维等合成纤维的问世及迅速发展，粘胶纤维的发展逐步趋于平缓。20世纪30年代粘胶纤维引入我国后在国家统一规划下获得了快速的成长，特别是粘胶长丝目前国内产能已经占全球产能的70%左右。但是国内粘胶纤维的发展也经历了很多的波折，前期受计划经济束缚、市场机制不健全等因素影响，粘胶纤维的价格一直呈现很强的波动性，企业盈利随产品价格暴涨暴跌，整个行业的发展也表现为较强的周期性。由于产能的盲目扩张和有效需求不能迅速释放，粘胶长丝和短纤在分别经历了2002-2003年和2003-2004年的价格暴涨后，价格相继暴跌，行业持续低迷了近3年，2006年开始，粘胶长丝和短纤价格先后出现复苏，07年3月开始粘胶短纤更是快速拉升，创出了20000多元/吨的历史新高。

　　种种迹象表明，国内粘胶行业已经进入新的一轮景气周期，我们预计本轮周期的时间可能要长于以往的2-3年，另外从长期看，行业的波动性会比历史上有所减弱。我们得出上述判断主要基于以下看法：

　　(1)国际产能陆续关闭，国内产能扩张需要一段时间，短期供应紧张。

　　进入21世纪，受成本上升和环保因素影响，美、日和西欧等工业发达国家的粘胶纤维生产企业已不同程度地减少或退出。06年开始更有加剧之势，由于国外工厂CHERKASSY，BEMBERG，FABELTA的陆续停产，使得国际市场粘胶纤维的供应又减少了29000吨左右。国内由于前期全行业亏损带来的压力以及行业限产保价的实施，投资明显回落，新产能压力相对较弱。07年短纤新增新增产能在15-20万吨左右，长丝新能产能仅为8000吨左右。

　　从中长期看，长丝投资由于资金需求大、建设周期长、技术壁垒高，未来的产能扩张压力要小于短纤。

　　预计07年国内短纤和长丝的年产量分别在128万吨和25万吨左右，低于195万吨的预测需求。

　　(2)服饰流行的转变推动粘胶纤维内外需求的增长。

　　在前文我们已经提到，粘胶纤维区别于其他化学纤维，其原料来自于天然的棉花，不需要耗用石油资源。在性能方面它既有棉纤维的优良特质，又有棉纤维所不具备的可纺性和后加工性。从消费需求趋势看，目前全球范围内消费者在追求服饰美的同时，也追求产品的环保和健康，粘胶纤维作为“绿色纤维”的一种越来越受到国际时装界的青睐，06年国内粘胶短纤和长丝出口数量同比分别增加了263%和138%，从一个侧面证明国际市场的旺盛需求。而国内随着消费者认知的改变，对粘胶纤维的需求也在呈现稳定增长的态势。

　　(3)上游成本上升和下游承受力的增强对产品价格构成一定支撑。

　　由于国内棉花存在巨大的供需缺口，粘胶纤维的主要原料棉短绒和棉浆粕也一直维持上涨趋势，根据目前的信息，预计07年下半年棉浆粕价格有加速上涨的可能，上游成本的上升对产品价格将构成一定支撑。另外从下游的承受能力看，由于前两年粘胶行业的持续低迷，粘胶下游企业也经历了一定的洗牌，部分效益不好，产品竞争力不强，风险规避能力差的企业已经淘汰出局，余下的企业对原料质量的关注更甚于价格，对中高档粘胶纤维的价格有很好的支持。

　　(4)行业协会的成立和工作开展有利于产品价格的稳定。

　　粘胶行业协会自成立以来，在进行行业自律、防止产能盲目扩张和维护产品价格稳定方面做了很多积极而富有成效的工作。由于国内拈胶大型企业多为国有企业，历史背景和经营机制较为相似，在团结性和执行力方面明显好于其他行业。根据07年5月25日最新召开的行业会议纪要，鉴于目前原料成本的大幅度上调，一致同意对长丝各品种价格实施上调500元/吨，于6月15日前到位。同时一致同意在原料价格不作大幅度调整的情况下，一个相当长的时间内维持短纤价格稳定出厂价在20000~21000之间。

　　(5)08年后欧美

　　07年底和08年底欧盟和美国针对中国的纺织品出口设限将相继取消，尽管在相当长的时间内我国纺织服装出口欧美仍会受到其他形式的阻挠，但设限的取消对国内纺织服装出口毕竟是一个实质性的利好，下游出口的增长也将为粘胶纤维的需求创造良好的发展环境。

　　总体判断，我们认为目前国内粘胶行业出现复苏拐点的态势基本确立，这轮景气周期可能维持4-5年，值得注意的是，原料价格的上升可能导致行业毛利率在周期内会依然会出现较大的波动。我们看好行业内高档差别化纤维的长期发展前景。

　　产品价格上涨推动公司盈利急速上升公司是国内粘胶行业的龙头企业，具有50多年的生产历史，目前拥有长丝和短纤各50000吨产能，拥有棉浆粕40000吨产能，另外有3000吨左右的氨纶产能。公司目前拥有亚洲最大的粘胶长丝连续纺生产线(12条长丝生产线中有4条为连续纺)和当今世界最先进的氨纶连续聚合干法纺丝生产线，主导产品———粘胶长丝的综合竞争力在亚洲地区名列前茅。公司在牛奶丝、蛋白纤维和竹炭纤维等高附加值差别化纤维开发方面一直居国内前列。公司粘胶长丝产品售价在国内同类产品中一直处于一线水平。

　　公司产品目前基本采取以销定产的方式，部分常规品种也会根据市场判断采取先生产后销售的模式，06年出口收入占总收入的22%，同比增长了110%。根据了解，06年出口产品以长丝为主，07年开始长丝出口增速有所回落，而短纤的出口订单同比明显增加。

　　调研获悉，公司前期开发的原液着色粘胶丝出口形势很好，目前已占长丝总量的1/10。原液着色粘胶丝是公司开发的独有产品，通过将各种颜色的色浆通过纺前注射法注入纺丝原液后经过充分混合纺丝成形。该产品可以制作各类独特花式纱线、绣花线以及各类装饰性织物和服装面料等。与普通纤维面料相比，该产品织成的面料具有色牢度高、耐日晒、耐皂洗、不怕汗渍、色彩艳丽、手感柔软飘逸、色谱齐全等优点。另外，由于该产品为下游工序减少了染色环节，更符合行业环保生产的要求，具有较高的经济效益、社会效益和广阔的市场前景。

　　随着产品价格的快速上涨，公司07年盈利也将水涨船高，08年公司新建设的5000吨差别化氨纶纤维技术改造项目二期工程将投入生产，同时拈胶长丝通过技术改造也将新增1000-2000吨左右的产能，对公司08年的增长也是一个积极因素。

　　根据调研获悉，公司目前每吨粘胶长丝平均消耗1.04—1.05吨棉浆粕，0.71—0.73吨烧碱，1.3吨硫酸，0.32吨二硫化碳，170—180吨水和3.5吨的煤炭。目前其他原料价格相对平稳，棉浆粕和硫酸价格上涨较快，根据上游行业协会会议精神，后期棉浆粕可能出现加速上涨。我们预计07年下半年粘胶长丝价格会在目前基础上继续稳步上涨，而短纤价格在部分新产能投产的情况下，在目前历史高位的基础上会可能会出现一定回落。因此下半年原料的加速上涨预期对公司短纤的盈利能力会造成一定负面冲击。

　　盈利预测与投资建议盈利预测的前提假设：

　　(1)假设公司07年粘胶长丝、短纤和氨纶的销量分别为52000吨、53000吨和3300吨，08年粘胶长丝、短纤和氨纶的销量分别为54000吨、53000吨和8000吨。

　　(2)假设公司07年粘胶长丝、短纤和氨纶的平均售价(含税)分别为36000元/吨、16000元/吨和83000元/吨，08年粘胶长丝、短纤和氨纶的平均售价(含税)分别为33000元/吨、16000元/吨和83000元/吨。

　　(3)预计公司07年和08年的营业费用比率分别为0.66%和4.20%。

　　(4)08年起公司执行25%的所得税率。

　　由于产品价格的快速上涨公司07年的业绩同比预计增长286%，08年在假设主要产品价格基本与07年持平的基础上，公司业绩同比增长19%左右。由于公司业绩对产品和原料价格的敏感度很高，因此后续不排除跟随粘胶纤维价格和棉浆粕的市场价格变化调整公司盈利预测。

　　考虑公司基本面的情况、未来的盈利增速以及大盘整体的估值水平，我们认为对于公司这样周期性比较明显的企业给予08年20—25倍的估值水平较为合理，对应的合理股价在14.2—17.75元之间，首次给予“增持”评级。

　　公司的投资风险主要来自于成本和原料价格波动带来的盈利周期性。建议关注公司后续在股权方面的可能变动。