中国人寿：越来越善用自身禀赋的保险巨头

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　杨建海 安信证券

　　以中国人寿的资源禀赋和中国的宏观经济背景，它完全有能力成为国际一流的寿险公司。让我们欣喜的是，国寿已将此作为自身发展的战略正稳步前进。

　　凭借庞大的网络、强势的品牌和突出的政治优势，国寿不光市场份额上没有下降甚至略有上升，更是在业务发展的质量上有了突飞猛进的提高。主要体现在APE margin(标准保费利润率)逐年大幅提升，从2004年的17.1%提高到2006年的24.23%，投资收益率从落后于平安到2006年基本持平。

　　国寿个险渠道销售占比的进一步提高将使APE margin有进一步提高的空间，而投资渠道的进一步放开和海外投资的放行，使得影响内涵价值基本假设的投资收益率也有进一步提升空间。

　　我们认为由于后续几年都会存在部分产品缴费期结束从而减少了续期保费的问题，因此中国人寿保费收入将保持在12%左右的增速。而保费收入的结构将会得到进一步的优化，具体体现为个险渠道销售占比提高，期缴占比提高。

　　股市波动对当期利润影响较为明显，而在内涵价值估值法中我们将此作为一次性冲击，因此估值对股市波动敏感性不高。在我们的模型中，股市波动10%将影响当期利润波动约15%，而对估值的影响仅为0.7%。

　　预计未来三年EPS分别为1元、0.92元和1.13元，未来三年BVPS分别为5.49元、6.27元和7.29元。我们在内涵价值估值法中将投资收益率提高30%，贴现率降为10%，给定36倍的新业务价值倍数，从而得到国寿2007年的目标价为45.84元，并给予”买入-B”评级。