瑞贝卡：高速增长的时尚消费品龙头

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　　东方证券 施红梅

　　公司是全球发制品行业的龙头企业，主导产品在国际市场具有很强的议价能力。目前在可批量生产的产品领域，全球基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。

　　全球范围内对发制品的消费逐步由传统功能向时尚快速消费品转变，中国更是处于这一转变的萌芽期，未来上升空间广阔。我们预计未来行业有望保持15%—20%左右的增速，行业集中度将进一步提高。公司作为行业龙头有望充分分享未来行业的快速增长。

　　07年初公司正式启动国内品牌零售市场，我们对于公司未来内销市场的扩张前景持乐观态度。由于内销毛利率高达80%以上，随着销售规模的逐步扩大，08年起对公司整体的盈利能力将产生极大的推动作用。

　　08年起公司化纤发原料项目将进入产业化，粗略估计该项目的投产可为公司08年和09年分别节约成本3000万元和9000万元左右。

　　公司未来在全面控制国内人发资源的同时，将大力开发周边国家市场。08年起全面采用周边地区的人发资源一方面可以实现原料成本节约，另一方面对国内人发资源的战略储备又将对公司的持续经营和行业地位的巩固产生深远的影响。

　　预计公司未来三年盈利的年复合增长率有望达到60%左右。考虑公司独特的行业属性、龙头地位和盈利的高成长性以及市场整体的估值水平，我们认为给予公司08年40倍的估值较为谨慎，6个月目标价48元，上调评级至“买入”。

　　公司的投资风险主要来自于人民币持续升值、人力成本的不断上升和国内品牌零售市场拓展过程中存在的不确定性。

　　公司概况及本次调研介绍公司是全球发制品行业的龙头企业，从销售规模、产品品质、品种数量、和品牌影响力等多个方面综合考量，目前基本没有可与公司抗衡的企业。07年以前公司产品以出口为主，在国际市场具有很强的议价能力，每年出口的增长保持在25%以上。

　　我们在06年初对公司进行了实地调研，指出公司是具有独特概念的行业龙头，看好其盈利持续快速增长的前景。同时指出发制品作为时尚快速消费品的特性在未来将日益突出，对公司进行了积极推荐。

　　07年初公司正式启动国内高端零售市场，我们认为公司国内市场的启动契合了国内对发制品作为时尚配饰消费的转变萌动，并将引领和加速这一消费升级的趋势。

　　本次跟踪调研主要是了解公司在国内市场的整体战略思路和目前经营情况、出口市场的增长前景以及原料自主研发的推进情况。通过与公司高管以及国内零售市场具体负责人的充分沟通，我们更坚定看好公司的持续发展前景，认为凭借出口增长、高毛利率的国内市场启动、化纤发自主开发、全球人发资源的控制，公司未来将逐步摆脱生产加工型企业的经营模式，有望真正成长为一家以品牌和渠道体现价值并实现盈利持续增长的时尚消费品龙头企业。

　　行业发展前景看好、公司竞争优势突出全球发制品行业起源于欧洲，从20世纪60年代起逐步向日本和韩国集中，但是随着人发原料价格和劳动力成本的上升，日本和韩国逐步转向化纤发生产为主，而人发制品的生产则日益向中国内地集中。

　　从消费需求看，假发制品主要应用于装饰、特种工作需求(律师、演员)、教学(美容美发行业)和弥补生理缺陷等。从消费需求地看，北美是最主要的消费市场，该地区发制品消费的很大部分体现为饰品消费，根据预测未来该市场对发制品的需求将保持20%左右的增长速度。非洲地区随着经济的发展，黑人对发制品的消费能力不断提高，而黑人天生头发偏短对发制品具有强烈的需求，我们预计该地区对发制品的需求未来将呈现持续增长。而在亚洲市场(包括中国)，随着地区经济的增长，消费者消费能力不断提升，消费观念也在逐渐转变，对美的追求日益强烈，假发制品作为时尚配饰的特性日益突出(国内经济部分发达城市已涌现出佩带发制品的新潮流)，由此带动的需求增长十分可观。特别需要指出的，区别于烫发、染发对人体的伤害，佩带假发制品更为健康环保，更便于频繁变化满足消费者对风格变化的追求。总体判断，我们认为未来假发制品除了满足传统的需求外，将更多地呈现出时尚消费用品的特征，同时其快速消费(一般使用周期在半年左右)的特性对需求的拉动作用也十分重要，我们认为未来发制品行业的发展具有很大的上升空间。

　　关于行业的竞争态势，目前从国际上看，日本在男装发块(主要为弥补生理缺陷，以个性化定制为主)、韩国在化纤发、德国在白人假发(数量少，产品更多地呈现奢侈品的特征)方面具有一定优势，而公司在工艺发条和女装假发方面具有明显的竞争优势。近年来日韩企业由于成本和原材料方面的劣势已逐步退出生产市场，部分企业将重点转向个性化的服务。从国内看，现有发制品企业多达100多家，但大多数规模很小、产品单一，与公司存在很大的差距。经过上市以后的快速发展，公司在全球发制品行业的龙头地位日益巩固，06年公司产品在北美、欧洲和非洲市场的占有率分别为18%、20%和14%。与国内外竞争对手相比，公司规模较大、产品更齐全、综合品质更稳定、新产品研发能力更强，成长性更高。日本ADERANS公司虽然目前销售规模大于公司，但产品覆盖面和企业盈利增速明显低于公司。目前在可批量生产的产品领域，全球基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。

　　我们认为公司的核心竞争力主要体现在以下几个方面(1)原料采购优势：

　　公司所在地许昌早在清末就已经成为国内最大的人发集散地，目前该地具有国内最为成熟的人发流通市场，为公司采购原料提供了很大的便利，同时公司本身在全国主要城市设立了专门的收购小组，在原料采购方面具有先天的优势。近来来公司已经积极介入周边国家的人发收购，未来原料成本有望进一步节约。(2)劳动力成本优势：目前公司发制品的工业化程度仅为50%左右，很多工序仍需大量人力完成，而河南地区相对较低的人力成本有利于提升公司产品的竞争力。(3)技术优势：在前期人发原料的处理、人发染色和发制品的后期处理等方面公司在行业内处于领先地位。(4)新产品研发优势：发制品作为一种重要的时尚配饰，其外观设计十分重要，公司聘有业内知名的韩国和日本专家，指导新产品的开发，目前公司专门从事产品设计的员工有100多人。未来公司还将在北京成立专门的发型研究所，聘请业内专才从事国内人发制品的设计。(5)品牌优势：发制品是一个终端产品，具有明显的品牌效应，而随着其时尚消费品的特性日益突出，品牌影响力将更加重要。07年初公司高调启动国内零售市场，产品定位高端，随着后续全国范围内零售网点的铺开，公司品牌在国内的影响力将大幅提升，公司将进一步拉开与国内竞争对手的差距。

　　公司核心竞争力的一个集中反映是公司产品在全球范围内超强的议价能力。06年在人民币升值的大背景下，公司一次性对产品提价5%，07年一季度公司又对人发产品进行了大幅度的提价。根据调研获得的信息，公司未来产品价格仍存在20%左右的提价空间。

　　总体判断，我们预计认为未来全球发制品行业有望保持15%—20%左右的增速，发制品作为时尚消费品的特征将日益突出。在公司日益发展壮大的情况下，国内其他企业的生存将更加困难，未来全球发制品行业的集中将进一步提高，公司在行业成长的过程中将获得更多的市场份额。

　　品牌零售强势启动扩张前景值得期待2007年2月9日，公司首家定位中高档消费人群的发制品专卖店已于北京顺利开幕，标志着公司酝酿多时的国内品牌零售业务正式拉开序幕。

　　实地调研发现，公司首家零售店地处繁华的北京市商业中心，紧邻时尚中心——东方广场，面积在110平方米左右。产品定位以高档为主，从种类上看，除成品女装假发外，还有不少发饰配件，单件发制品的均价在1000元左右。从店面的设计、产品的陈列、营业人员的素质等方面基本符合中高档产品的销售定位。店内还有专门的美发师为消费者提供专业的咨询和服务。

　　根据调研获得的信息，目前公司首家发制品零售店经营情况良好，保守预计07年全年国内销售总额在2000万元左右。

　　公司计划07年年内在北京另外开设3-4家店，其中包括一家500-800平方米的旗舰店。据悉，公司目前另一家零售店即将于6月在昆仑饭店附近的高档地段开幕，目前该店正处于紧锣密鼓的装修之中，预计面积在200平方米左右。根据我们了解的情况，在总结第一家店装修陈列的得失基础上，公司第二家店的整体设计风格更具现代时尚感，更符合产品的高端定位。另外在产品定位方面，也与第一家店有所不同，除继续推出高档成品发制品外，第二家店将推出专门针对脱发人群的定制业务，以逐步覆盖更多的消费群体。

　　随着北京首家零售店的开幕和运营，公司不断分析目标消费群，摸索零售业务的特点，公司对未来国内零售的战略规划和战术部署日益清晰、完整。

　　关于消费人群，公司国内产品销售主要锁定四类群体(1)30岁以上拥有较强经济实力的高端时尚人群(2)生理脱发人群——粗略统计，中国约有500万脱发人群)(3)病理患者——中国约有200万左右的癌症患者，统计显示，几乎所有女性患者和近50%的男性患者有意愿佩带假发制品(4)20-30岁之间经济能力相对较弱、追求流行时尚意愿强烈的年轻人群和特殊服务行业人群。

　　关于渠道选择和扩张进度，公司对未来国内市场也有明确的规划。公司计划在北京市场初步成熟并积累一定经验后，逐步在全国范围内扩展零售市场，首选上海、大连、成都和广州这四个国内时尚城市。顺利的话，07年下半年公司有望在上海和成都开设直营店。公司规划到08年底在全国选择10家大城市共开设50家直营店。在首批50直营店经营取得一定成效之后，公司将在其他中心城市继续扩张直营渠道，同时在二、三线城市选择加盟商经营。对于每家直营店，将视具体情况各有定位侧重，同时主要经营管理人员将实现本土化，以便更好地开展当地市场的销售推广。

　　关于品牌定位与宣传，针对上述的四类目标群体，公司将分别推出定位高档产品(包括生理脱发定制)、流行产品和病理患者用品的三个品牌，从而建立起丰富多样的产品体系。针对不同的品牌，在后续渠道的选择上也会有所不同。在品牌宣传方面，目前公司主要通过北京地区电视媒体、时尚杂志和插页广告单等渠道进行推广，在国内零售渠道达到一定数量后，公司后续将推出面向全国受众的品牌宣传活动。

　　关于新产品研发和设计，公司正积极筹备在北京建立专门服务于国内市场的发型研究所，通过招募专业设计师、与国内艺术院校、顶尖造型师合作等形式，开发更符合国内消费者偏好的发制品。

　　从公司首家国内零售店目前的销售情况看，我们对国内消费者对发制品作为时尚配饰消费的前景持乐观态度，我们认为目前种种迹象表明在国内经济发达的城市，这种消费趋势正处于快速启动的前夜，公司高端零售市场的启动迎合了这种消费理念的转变并有望引领这一理念的深化。鉴于公司在发制品行业多年积累的规模、品牌、原料资源和新产品研发等优势，以及国内发制品零售市场相对空白的竞争局面，我们对公司高调进军国内零售市场整体发展前景持相对乐观态度。据悉，由于国内产品主要定位于高端，销售采取零售模式，平均毛利率高达80%以上。而且随着国内市场的逐步成熟，公司将通过售后服务、配套产品销售等方式覆盖更多的盈利层面。因此国内零售市场的启动特别是后续销售规模扩大后，其对公司整体的盈利能力将产生极大的推动作用。

　　当然，我们认为公司由生产型企业向品牌零售企业转变的过程也需要一定的时间，包括在品牌的建立和维护、零售管理、物流配送等方面将来都可能面临一些的挑战。对于公司后续零售市场的逐步铺开和经营实效我们将保持持续跟踪。

　　原料研发蓄势待发盈利贡献触手可及公司产品的主要原料是人发和化纤材料，目前化纤产品仍占20%左右，未来随着人发自然资源的日益紧张，化纤发的比重将逐步提高，07年化纤发占总收入的比重有望达到25%左右。

　　由于国内没有相关产品，公司原有化纤发原料主要从日本和韩国进口，在很大程度上制约了公司化纤发业务的拓展和盈利空间。近年来公司一直致力于原料的自主研发，通过与浙江大学等科研院所合作，已完成化纤发原料(主要为PVC和改性晴纶的混合物)的中试，未来产业化基本不存在大的障碍，相应的“年产3000吨假发用新型化纤发丝生产线”项目正是公司前期增发拟投资的重点项目。据悉，目前公司正在考虑是通过新建生产线(关键设备)还是收购其他企业已有设备进行产业化，07年下半年将作出最终决定。根据调研获得的信息，预计08年和09年公司将自产化纤发原料将分别达到1000吨左右和3000吨左右。根据粗略测算，公司每生产1000吨原料，将节约3000万元左右的生产成本，因此仅化纤发原料的自产就可为公司08年和09年节约成本3000万元和9000万元左右。

　　公司已经明确将原料研发作为未来的重点工作之一，除了上面提到的化纤发原料项目外，动物蛋白合成人发研发项目也在积极推进之中。另外公司07年初已经在上海成立了一家专门的研究机构——上海瑞贝卡纤维材料科技有限公司，通过上海的地域优势，广纳专业人才，全面推动发制品原料研发工作的开展。

　　由于化纤发的生产不需要人发原料的清洗、前处理等复杂的环节，后道工序相对简单，因此在化纤发原料产业化后，公司将把很大比重的化纤发生产迁移至非洲地区，而当地较低的人力成本又可为进一步提升公司的盈利能力。

　　我们认为原料研发的持续推进和不断突破将进一步稳固公司的行业龙头地位、提升公司的盈利空间，同时使得公司有望成为持续引领行业发展的领导者。

　　人发储备未雨绸缪战略规划意义深远我们在上文中已经指出公司所在地许昌市早在清末就已经成为国内最大的人发集散地，目前该地区具有国内最为成熟的人发流通市场。从全球范围看，我们的发制品企业在人发产品方面也具有相对更强的竞争力。

　　公司目前人发产品占总收入的比重接近80%，公司在全国主要城市设立了专门的收购小组，与国内十多个人发集散地拥有紧密的协作关系，目前国内人发资源供应基本占公司年人发原料使用量的50%左右，其余由周边地区采购。

　　由于人发的不可人工再生性，其收购数量也存在很大的不确定性，而人发产品相对于化纤产品在外观的逼真效果、手感、使用寿命等方面具有较为突出的优势，人发制品一直受到高端消费者的偏爱，人发资源实际已经成为发制品企业的一种战略资源。

　　根据本次调研获得的信息，公司已经把人发收购提升到战略储备的高度，未来在全面控制国内人发资源的同时，将大力开发周边国家市场。据悉目前公司已控制印度地区50%以上的人发资源，印尼和菲律宾市场已着手开发，越南、缅甸和巴基斯坦等地也将成为下一步开发市场。由于这些周边国家和地区尚未有同行介入，目前这些地区人发收购的平均价格仅为国内收购价格的20%左右。尽管各人种的发质存在一定偏差，但根据了解公司目前的技术工艺已基本克服原料差别对成品的影响。公司初步规划，从08年开始生产中不再使用国内人发资源，公司对国内人发(相对质量更高)的持续采购将更多的作为一种战略储备。通过采用周边地区的人发资源一方面可以实现原料成本节约，另一方面也可以尝试当地生产带来的人力成本节约。

　　我们认为公司对人发资源储备的未雨绸缪，再次体现了公司对行业长期发展的前瞻性，对公司的持续经营和行业地位的巩固将产生深远的影响。

　　公司经营风险分析我们认为，公司未来面临的经营风险主要来自于人民币持续升值、人力成本的不断上升和国内品牌零售市场拓展过程中存在的不确定性。

　　关于人民币的持续升值，根据调研获得的信息，我们的初步判断是在美元对人民币汇率在6以上，对公司经营基本不会产生明显影响。首先公司产品在国际市场具有很强的议价能力，其次公司可以通过产品结构的调整提高高附加值产品的比重(公司未来计划提高中长档发制品和白人假发的比重)，再有公司对人发原料进口力度的加强、化纤发生产基地的逐步外迁(化纤发原料量产后，其生产将逐步迁至尼日利亚和印尼等地)也可部分缓解人民币升值的压力。更重要的是国内高端零售市场的启动将从根本上改变公司原有出口加工型的盈利模式，降低升值带来的财务风险。

　　关于人力成本的上升，根据最新的了解目前又加剧的势头，人力成本年增长已由以往的5%提高到07年的10%左右。目前发制品的生产仍是一个相对劳动密集型的产业，工业化程度仅为50%左右，很多工序仍需大量人力完成。根据了解，为了应对人力成本的上升，除了通过不断开发新产品提高整体的附加值外，公司近年来一直致力于提高生产的工业化比重。目前公司已经在人发清洗、乱发整理等用人较多的工艺环节开发出了专门的设备，未来这些专用设备的规模化使用将大大缩减现有的人工数量。

　　另外对于国内品牌零售市场的拓展前景，我们认为从谨慎角度考虑也存在一定不确定性。公司由一家传统的出口生产型企业向品牌零售企业转型本身需要时间的磨合，而北京市场的小试牛刀也并不能保证其他市场均能迅速铺开，因此对盈利的贡献也需要一个时间的过程。但是总体判断，我们看好强大人口基数和消费观念转变基础上的国内发制品时尚化消费的发展前景，而目前国内的发制品供应还基本停留在低端水平，中高档零售市场基本处于空白，公司作为全球发制品行业的龙头企业，提前布局，有望率先并充分分享这一高成长的市场。

　　集团资产信息公司控股股东除了股份公司的资产外，还拥有酒店、高速公路、自来水厂和污水处理厂等其他业务。在国家开发中部的政策指引下，作为靠近郑州的重要城市许昌将获得新的发展机会，集团已经提前布局，有望分享河南经济快速增长的部分收益。当然考虑到资产之间的关联度，预计公司未来整体上市的可能性较小，但集团较强的资金实力对公司来说也是一个正面的支持因素。

　　公司盈利预测盈利预测的前提假设(1)预计公司07年-09年未来三年出口收入仍保持25%-30%之间的增速(2)公司07年、08年和09年的国内销售收入分别为2000万元、8000万元和25000万元(3)在化纤发原料自主研发和产品提价的基础上，扣除人民币升值、人力成本上升等因素，公司07-09年的出口毛利率仍有望保持小幅上升态势(4)公司07年-09年营业费用和管理费用比重基本保持在1.1%和3.3%左右(5)暂不考虑全面启动周边市场人发资源带来的成本节约(6)08年开始执行25%的所得税税率。

　　投资建议通过本次调研，我们对公司的行业竞争力和未来战略有了更清晰的认识，我们更坚定看好公司的长期发展前景，认为在出口市场的持续快速增长、高毛利率的国内市场全面铺开、原料的自主生产和全球资源控制等因素推动之下，公司的行业龙头地位将获得进一步巩固，公司获取盈利的能力将得到大大提升，预计公司未来三年盈利的年复合增长率有望达到60%左右。

　　长期看，公司未来将逐步摆脱生产加工型企业的经营模式，有望真正成长为一家以品牌和渠道体现价值并实现盈利持续增长的时尚消费品龙头企业。

　　考虑公司独特的行业属性、龙头地位和盈利的高成长性以及市场整体的估值水平，我们认为给予公司08年40倍的估值较为谨慎，6个月目标价48元，上调评级至“买入”。